投资者行为侵蚀、基金经理努力和基金业绩

林 博， 方梦然， 杨 戈

(1.中国社会科学院 工业经济研究所博士后流动站， 北京 100006；2.华夏银行 博士后科研工作站， 北京 100005；3.中关村发展集团 博士后科研工作站， 北京 100080)

一、问题的提出

近年来，共同基金已成为中国家庭实现多元化投资的重要工具。中国证券投资基金业协会数据显示，截至2021年一季度中国共同基金管理的资产规模已达到21.56万亿元。中国共同基金市场的迅速成长和壮大，不仅展现了改革开放以来中国金融业的巨大发展，也为解决“中国高储蓄”这一特殊问题提供了一定的帮助。普通居民家庭只需将资金投入共同基金当中，让经验丰富的基金经理决定适合他们的投资标的，便能实现财富管理。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》明确提出，要多渠道增加城乡居民财产性收入，共同基金市场作为居民增加财产性收入的重要途径被社会寄予厚望，如何确保基金取得持续、稳健的收益值得深入探讨。

事实上，许多基金投资者都希望能获得多元、稳定以及可持续的长期回报。因此，长期投资者倾向于让专业的基金经理代表他们进行投资决策。基金经理作为受托管理者，肩负着基金资产保值增值的重任。基金经理通过努力从而提升基金业绩，在国内外经典文献中又被称为“基金经理技能”。诸多文献发现，基金经理具备专业投资技能，能够对基金业绩产生正向的推动作用。同时，多数基金投资者也认为，基金经理具备专业投资技能。然而，现实情况却是，部分主动管理型基金甚至无法“跑赢”市场。在全球范围内，也存在主动管理型股票基金的平均费后阿尔法收益为负值的现象，基金经理无法给予寻求短期回报投资者一个满意的结果[1-2]。相应地，一部分国外文献也证实，基金经理不具备投资技能。在中国，共同基金行业的总体收益状况也无法令投资者满意。那么，在中国的共同基金市场，基金业绩受到何种因素的驱动正引起监管者和市场投资者的普遍关注。分析中国共同基金经理是否具有“技能”，并探究其背后的作用机制是本文关注的首要话题。

值得注意的是，除长期投资者以外，还存在一些只寻求短期回报的投资者，他们倾向于对共同基金进行短期投机交易，频繁申购或赎回基金。具体而言，一些基金投资者会倾向于赎回表现较好的共同基金份额，产生“赎回异象”现象，有些投资者甚至非理性地进行无规律申赎，这将在一定程度上给基金经理的投资决策带来压力。这意味着，基金投资者的行为会对基金经理的努力产生“侵蚀”，这或许是部分文献经验证据指出基金经理不具备“技能”的原因之一。基于此，本文将围绕投资者行为侵蚀、基金经理努力和基金业绩的关系展开更加细致的实证分析，探究我国共同基金的行为主体对基金业绩的作用机制。

二、文献综述

基金经理努力能否驱动基金业绩不断提升的讨论引发国内外学者持续关注，以往文献均将换手率作为代表基金经理技能的重要变量纳入研究[3-7]。国内外大多数文献认为基金换手率是基金经理努力和交易自信的一种体现，尤其是中国的股票基金经理交易频率远高于全球其他任何国家。例如，2012年中国股票型基金的平均换手率为232%，是美国股票型基金经理的三倍(2012年美国股票基金经理的平均换手率为70%)①。以往的一些研究表明，换手率与基金业绩的关系是不确定的，这引发关于基金经理是否具备专业技能的争论。部分文献关注投资者行为对基金业绩的影响以及投资者行为对基金经理努力的侵蚀，这为研讨投资者行为影响下基金经理努力是否在基金业绩上得以表现提供了理论支撑。

(一)基金经理努力与基金业绩

大多数研究得出的结论是主动管理型基金无法跑赢市场，但也有一些研究认为，基金经理的努力在决定基金业绩方面起着重要作用。部分研究认为代表基金经理主动管理努力的换手率与基金业绩呈负相关，这表明基金经理缺乏相关技能[8-9]。对负相关性的一种可能解释主要基于过度自信理论。Odean[10]研究认为，个人投资者的业绩通常不佳，他们更多地依赖自己的信念或私人信息，而不是市场的实际情况。一些学者则认为基金经理具备投资技能，换手率与基金业绩呈正相关关系[11-12]，而Wermers[13]发现两者之间没有显著关系，认为基金经理除了代表他人进行投资外，同个人投资者没有任何区别，基金经理并不具备良好的投资技能。而国内部分学者通过研究中国共同基金数据，认为基金经理主动管理对基金业绩提升作用较为明显，共同基金经理具有选股能力[14-15]。

(二)投资者行为与基金业绩

为探究基金经理努力对基金业绩影响的实证结果产生分歧背后的基金投资者行为因素，国内外许多学者进行了基金投资者行为对基金业绩表现影响的研究，绝大多数实证研究表明基金投资者行为同基金业绩表现具有密切关联。一些学者发现，月度净流量对基金原始业绩和风险调整后的业绩均有所反应[16-17]。O’Neal[18]研究发现，资金在流入和流出时表现非常不同，基金投资者申购和赎回行为会影响基金的业绩表现。Ivkovic & Weisbenner[5]研究指出，流入资金(新资金)会有目标地追逐过去表现最好的标的，而流出资金则是出于税收激励的动机。其他研究则关注不同类别的基金投资者在基金业绩与资金流动关系中的反应[19-21]。国内学者对于基金投资者行为与基金业绩的关系这一问题也进行了诸多研究，有研究认为投资者情绪影响基金的隐形交易，进而对共同基金的超额收益产生影响[22]，也有学者认为投资者共同持股会减少意见分歧，进而提升基金回报率[23]。

(三)投资者行为侵蚀与基金经理努力

绝大多数国内外文献认为基金投资者行为会对基金经理行为产生影响。Muoz et al.[24]研究认为，在社会责任投资(SRIs)基金市场中，价值驱动型投资者对基金回报的敏感性低于逐利型投资者②，基金投资者的申购和赎回限制了基金经理执行他们已经制定好的最优组合投资策略，并导致基金经理频繁交易，产生交易成本，对基金的长期持有者来说代价高昂。国内学者也关注到基金投资者行为对基金经理的影响，李志冰、刘晓宇[25]认为，开放式基金经理具有投资能力，基金投资者赎回行为对基金经理产生影响。Edelen[26]认为，共同基金的证券交易行为是由信息交易和流动性交易共同构成，流动性动机导致基金进行本可以避免的交易。Johnson[27]、Alexander et al.[28]提供的证据表明，由短期基金投资者的申购和赎回推动的流动性交易对基金的长期持有者来说代价高昂。Rakowski[29]建议基金经理尽量避免流动性交易，应持有足够的现金以应对基金投资者的意外赎回。

(四)文献述评和本文的边际贡献

以往文献认为基金经理努力对基金业绩具有影响，虽然部分实证研究显示基金经理的努力对基金业绩影响是负向的，即基金经理缺乏相关技能，但也有文献支持正向影响，国内文献大多支持基金经理可通过主动管理努力提升业绩水平，诸多学者也从包括过度自信理论、投资组合理论等方面提出相关理论解释。投资者行为对基金业绩的影响也被部分文献证实，包括投资者行为对基金业绩影响机制的分析。基金参与主体之间的作用关系是以往文献中讨论的热点之一，尤其是投资者行为侵蚀对基金经理努力和技能展现的影响，投资者申赎行为对基金经理决策产生压力也得到一些文献的支持。本文边际贡献是从实证的角度，验证投资者行为侵蚀、基金经理努力和基金业绩的关系和作用机制，尤其基于传统的回归模型中共同基金数据显示基金经理努力对基金超额回报回归结果为负③的情况下，通过构建包括投资者行为侵蚀和基金经理努力同时发生作用的分析框架，对以往部分文献中实证结果可能出现的不一致提供一些解释证据。

三、理论分析与研究假设

(一)个人投资者的行为侵蚀

大量文献指出，基金业绩主要受到基金经理技能(努力)的影响。但一个重要的事实却被长期忽视，即基金投资者对主动管理型基金的交易会产生显著影响。具体而言，基金投资者的申购或赎回都将改变基金的资金流向，从而会对基金换手率产生冲击。Coval & Stafford[30]研究发现，大量的资金流动迫使一些共同基金进行大量交易。在中国的共同基金投资者中，个人投资者所占的比重较高。中国证券投资基金业协会统计数据显示，截至2017年年底，中国个人投资者占共同基金投资者总数的比例超过50%。一般地，相对于机构投资者，个人投资者的交易更加偏向非理性，他们申购或赎回基金份额的频率要高得多。基金投资者申购和赎回的频率越高，反过来可能会迫使基金经理增加交易频率。也就是说，基金的换手率不仅受基金经理自身主动决策努力影响，也可能受到基金投资者行为的侵蚀。这一规律在中国基金市场或更加明显。基于此，本文提出如下研究假设。

H1：个人投资者的申购赎回行为会正向影响基金经理的交易行为(换手率)。

(二)基金经理努力与基金业绩

基金经理的努力能否推动基金业绩的提升，即基金经理是否具备“技能”，在已有国内外文献中存在分歧。已有文献主要通过研究基金业绩与基金换手率之间的关系，验证共同基金经理是否具备“技能”，但主要实证结果并不一致。一些学者倾向于认为换手率和基金业绩负相关[8-9]，也有学者得出两者之间没有关系[12]。以Chen et al.[11]为代表的一类文献则发现，换手率与基金业绩正相关，经验丰富的基金经理总是能够识别出有吸引力的投资机会，进行频繁交易，而经验欠缺的基金经理可能更加谨慎地进行交易，减少投资失误的风险。针对已有研究中的“争议”，不同理论也试图在机制层面进行解释。投资组合理论成为支持基金经理具备“技能”的重要理论，而过度自信理论则否认基金经理具备“技能”。

造成已有文献难以达成统一认识的一个可能性原因在于，忽视了个人投资者对基金业绩的影响。如果考虑投资者行为对基金经理努力的侵蚀因素，主动管理型基金的交易(或换手率)行为可以简单地分解为两个部分，一部分由基金经理的投资决策驱动，另一部分由基金投资者的申购和赎回驱动。前者可以被定义为“基金经理技能效应”，后者可以被定义为“基金投资者效应”。如果H1成立，说明基金投资者的申购和赎回行为不稳定，迫使基金经理进行交易，这可能会导致基金业绩下降，但这并不足以证明基金经理不具备“技能”。事实上，对中国共同基金市场而言，基金经理擅长进行投资组合，且经验丰富的基金经理交易越频繁，业绩就会越好，因此基金经理具备“技能”可能更符合直觉。但需要精确地剔除个人投资者侵蚀行为的影响。基于此，本文提出如下研究假设。

H2：在中国共同基金市场，排除个人投资者的影响后，基金经理努力对基金业绩提升具有正向的促进作用。

四、研究设计

(一)样本选取和数据来源

本文的最初样本包含了2004—2017年的全部838只中国开放式股票型基金。选择2004年作为初始年份，是因为开放式股票基金从2004年开始爆发式增长，之前年份的样本数量较少。为考察更能体现基金经理“技能”的偏股型基金，本文未将股票资产占总资产比例不到60%的基金纳入其中。根据中国证券投资基金业协会的定义，只有股票资产投资比例超过其总资产60%的基金才是“偏股型基金”。本文剔除了回报率、申购和赎回的数据缺失超过50%的公司，最后得到441个观测值，样本周期为14年，基金的总申购额和赎回额每季度披露一次。由于只获得2017年前两个季度的数据，因此在样本期内，每只股票型基金在时序上将使用总共54个数据。本文所使用的全部数据均来自万得(Wind)数据库。本文的回归结果由Stata 15.0计算得到。

(二)变量定义

1.被解释变量

选择参照Pastor et al.[12]和O’Neal[18]的方法，基金业绩用R表示。R的计算方法为基金净收益率减去基准指数的收益率(样本中每只基金的基准指数均在其财务报表中披露，由万得数据库提供)。

2.解释变量

(1)基金经理维度：换手率。美国证券交易委员会将基金换手率(模型中表示为Turnoveri,t变量)定义为基金新买入证券总额和卖出证券总额中的较低者，除以该基金最近12个月的平均净资产总额。

(2)投资者维度：资金流入量、资金流出量和资金总流量。基金投资者申购基金产生资金流入，赎回基金产生资金流出。为度量基金投资者的申购和赎回行为，本文根据共同基金在各个过往周期期末的净资产总额分别计算资金流入量、资金流出量及资金总流量：

Inflowi,t=Purchasesi,t/TotalNetAssetsi,t-1

(1)

Outflowi,t=Redemptionsi,t/TotalNetAssetsi,t-1

(2)

Gross_Fund_Flowi,t=Inflowi,t+Outflowi,t

(3)

其中，Inflow表示资金流入总量，Purchases表示申购额，Redemptions表示赎回额，TotalNetAssets表示净资产总额；Gross_Fund_Flow表示资金总流量，Inflow表示资金流入量，Outflow表示资金流出量；下角标i表示样本，t表示年份。

本文将资金总流量纳入回归分析，从而充分反映基金投资者行为的影响。与资金净流量不同，资金总流量是指基金投资者在该期间内申购和赎回的总金额，这将最终导致基金经理进行交易，从而提高基金的换手率。表1给出了441只样本基金的描述性特征。

表1 主要变量的描述性统计结果

可以看出，中国开放式基金的平均业绩水平为每年7.19%，这意味着中国开放式基金的回报率比市场高出7.19%。开放式基金的平均年换手率为3.4，表明基金经理在一年内平均交易基金组合3.4次。此外，基金经理每年面对的平均资金流入量和流出量分别为162%和124%，流入量和流出量的标准差都较高(分别为6.36和3.95)，这也说明共同基金的资金流入量和流出量波动较大。

(三)实证模型的构建

本文实证模型设计思路参照Pastor et al.[12]、Coval & Stafford[30]的方法，首先验证代表基金经理主动管理努力的换手率对基金业绩的影响，以从整体上反映中国共同基金换手率与基金业绩的统计关系；其次，引入基金投资者行为因素，通过基金投资者申购赎回的影响确定投资者行为对基金经理换手率的影响，以验证投资者行为侵蚀同基金经理努力的关系；最后验证在考虑投资者行为侵蚀作用下，投资者行为对基金业绩的影响和作用方向，找到其中内在逻辑并验证本文假设，引发对于投资者行为侵蚀、基金经理努力和基金业绩影响关系和作用机制的讨论。

首先，为了验证共同基金经理努力如何影响基金业绩，本文借鉴Pastor et al.[12]的方法，建立固定效应线性回归模型，如下所示：

Ri,t=ai+biTurnoveri,t+∑Controli,t+εi,t

(4)

其中，R为收益率，Turnover为换手率，ai为截距项，εi,t为扰动项。Ri,t为基金i在t时期的基准调整后收益率，Turnoveri,t为基金i在t时期的换手率，Controli,t为控制变量。

其次，为了进一步验证投资者申购赎回行为对基金经理努力的影响，借鉴Coval & Stafford[30]的思路，建立基金流量对换手率的固定效应回归模型，如下所示：

Turnoveri,t=ai+biFund_flowi,t+∑Controli,t+εi,t

(5)

其中，Fund_flowi,t表示给定基金i在t时刻的资金流入量、资金流出量和资金总流量，Controli,t为控制变量。

最后，在纳入考虑投资者行为侵蚀和基金经理努力两方面效应情况下，考察基金经理投资技能和努力对基金业绩提升的影响，建立如下固定效应回归模型：

Ri,t=ai+biTurnoveri,t+ciΔMSLi,t+∑Controli,t+εi,t

(6)

其中，ΔMSLi,t为代理变量，其余变量定义与公式(4)相同。

五、实证结果分析

(一)典型事实

基于固定效应的基础回归模型显示，代表基金经理主动管理努力的换手率对基金业绩的回归结果表现出负向关系③，即在不考虑基金投资风格的情况下，任何一只基金的交易越频繁，业绩表现就越差。这一结论与之前许多研究提出的观点一致，即基金经理不具备识别有盈利机会的高超投资技能。实际上，基金经理为了盈利而交易，如果基金经理具备投资技能，那么平均来说，基金经理交易越频繁，盈利就会越多，而实证结果显示的却是负相关关系。

一种可能的解释与过度自信有关。过度自信的基金经理在投资决策和交易过程中会犯错误，这最终会导致换手率与基金业绩呈现负相关的关系。但事实上，基金经理通常是理性的，他们应该在错误交易后认真学习并及时改正错误，过度自信可能无法很好地解释换手率与基金业绩在时间序列上呈现稳定、连续的负相关关系。基于此，本文纳入投资者行为侵蚀因素进行实证分析，即探索引入基金投资者行为后资金流动对换手率的影响，以及这些资金流动如何影响基金换手率进而影响基金业绩的。Edelen[26]指出，基金经理的交易行为由流动性驱动，会改变基金持有的股票总量，对于流动性驱动型交易，流动性的变化要么是由基金投资者申购和赎回引起，要么是由基金经理交易时基金资产净值的变化引起。而基金经理进行策略投资交易主要内在动力为基金经理的努力，可以称之为“技能”型交易，进而换手率变化的驱动因素分别来自基金投资者和基金经理的行为变化。如图1所示，基金投资者的申购和赎回行为以及基金经理的交易行为共同导致换手率的变化。

图1 换手率的驱动过程

(二)投资者行为侵蚀和基金经理努力的实证结果

为了检验一般情况下基金投资者如何影响基金换手率，首先本文在考虑基金固定效应和年度固定效应的情况下进行横截面回归分析，回归结果如表2所示。从表中可以看出，无论是平均流入量、平均流出量还是平均总流量，资金流动的斜率系数都显著为正。T值分别为33.82、45.19和39.58。

表2 资金流动影响基金换手率的回归结果

由表3可知，在考虑基金固定效应和季度固定效应的情况下，资金流出量的估计斜率系数为正值，T值为3.59。而资金流入量的结果有所不同，其估计斜率系数为0.010 9，T值为0.70。仅考虑季度固定效应时，资金总流量和资金流出量的估计斜率系数均为正值，T值分别为2.48和4.17。仅考虑基金固定效应时，资金总流量、资金流入量和资金流出量的估计斜率系数均为正值，T值分别为3.76、2.17和5.67。

基金投资者的申购和赎回行为对基金经理的交易行为产生了较大影响。投资者申购基金让基金经理手上握有大量现金，在这种情况下，“新买入”还是持有由基金经理自己决定，而不受时间限制。而投资者赎回基金可能迫使基金经理立即卖出以获得流动性，尤其是在现金储备无法满足所需水平的情况下。也就是说，赎回会立即对基金换手率产生影响，而申购则不确定。从经济意义角度看，资金总流量与换手率之间的关系是显著的，对于任何一只基金，资金总流量每增加一个标准差，换手率每年会增加37.41%(2.31×0.040 5×4)。此外，任何一只基金申购每增加一个标准差，换手率每年会增加20.84%(1.35×0.038 6×4)，赎回每增加一个标准差，换手率每年增加56.28%(1.03×0.136 6×4)。在以上3个换手率计算方法的括号中，第一个数字为标准差统计量(sigma_m)的数值。

表3 资金流动影响基金换手率的回归结果

回归模型之所以考虑资金总流量而不是净流量，是因为基金投资者申购和赎回基金均影响基金换手率，上述实证结果已证明了这一点。申购和赎回的净流量在数值上不能反映出其对基金经理交易行为的影响程度，两种不同的情况可能产生相同数额的净流量：一种是流入和流出数额都很大，另一种是都很小。而资金流动的变化可能以不同的方式出现，相应地，基金经理的交易行为也可能不同。更大数额的流入和流出总量会导致更高的换手率。

为了进一步证明基金经理对上述投资者不稳定的交易行为有所反应，本文使用年度数据来检验资金流动是否会对基金换手率产生显著的正向影响。本文改进Pastor et al.[12]所用的方法，用最近的6个月对应的基金换手率来度量每半年的基金换手率，因为基金换手率的数据是每半年提供一次。在后面的稳健性验证回归结果中(详见表6)，使用半年度数据后，资金流出量和总流量仍对基金换手率产生正向贡献，两者的估计斜率系数均为正值(0.148 3和0.029 4)，T值(9.78和4.48)甚至变得更大。

(三)投资者行为与基金业绩

前文的实证过程主要沿着将驱动基金换手率的行为因素分解为两个部分的方向进行：一部分是由基金投资者驱动，另一部分是由基金经理驱动。上述实证结果也充分表明，基金投资者的行为会影响基金换手率。因此，本文进一步研究由基金投资者行为侵蚀的换手率是否会对基金业绩产生影响。

以往诸多研究通过以基金业绩与资金流动之间关系来研究基金投资者行为。不可忽视的一点是，基金投资者的申购和赎回确实会影响基金当前持有的现金，导致基金经理迅速调整并重新优化其投资组合的配置，产生额外的交易成本。基金经理必须执行这些非自由裁量交易，但这类交易是否会带来额外的回报或损失尚不确定。而如果没有出现申购和赎回，则不存在这种不确定。基于上述分析，基金投资者的申购和赎回行为会从两个方面对同一时期的基金业绩产生影响，一是通过增加交易成本，二是通过改变现有的投资组合收益。

为了验证资金流动与基金业绩之间的关系，本文对其进行回归分析，表4给出了分别考虑季度固定效应、基金固定效应以及两者均考虑情况下的回归结果。在考虑季度固定效应和基金固定效应情况下，资金流入量、流出量和总流量的估计斜率系数分别为-0.117 2(T值为-2.16)、-0.110 4(T值为-1.72)和-0.061 7(T值为-1.93)。

表4 资金流动影响基金业绩的回归结果

资金流动与基金业绩的负相关关系也具有非常重要的经济意义。资金流入量每增加一个标准差便会导致基金业绩每年下降大约0.648%(1.35×0.12×4)，与基准调整后7.19%的年平均回报率相比，0.648%的影响实际上是相当明显的。对于资金流出量，每增加一个标准差将会导致基金业绩每年下降大约0.453%(1.03×0.11×4)，这与前文中的分析结果相一致，共同基金的资金流出量对基金业绩的影响相对更大。为验证回归结果的稳健性，本文同时采用半年度数据进行回归，结果显示资金流动与基金业绩也是显著负相关的(见后文稳健性检验部分表7)。

实证结果表明，基金投资者行为对同一时期的基金业绩会产生负向影响，即基金投资者行为侵蚀基金经理努力的结果是对基金业绩产生影响。换句话说，基金经理进行非自由裁量交易会降低基金业绩。

(四)投资者行为侵蚀、基金经理努力和基金业绩

上述实证研究结果表明，非自由裁量交易属于基金经理整体交易的一部分，且对基金业绩有负向影响。进一步观察基金经理的其他交易影响基金业绩的机制，发现这些交易大多由基金经理根据自己的技能执行，属于自由裁量交易，体现出基金经理的努力。基金经理的这些自由裁量交易应视为基金经理展示其投资技能的主要方式。为了进一步验证基金经理努力对基金业绩的影响，将基金经理的整体交易分解为两部分：一部分为充分体现基金经理交易意愿的自由裁量交易，也就是能代表基金经理技能的部分；另一部分为非自由裁量交易，由基金投资者申购和赎回驱动，但由基金经理执行的部分。

为了进一步研究“基金经理努力效应”和“基金投资者行为侵蚀效应”是如何驱动基金业绩，本文在后续实证研究中试图找出合适的变量，来代表由基金经理执行的自由裁量交易和非自由裁量交易。基金经理将他们的钱投入投资组合当中，然后进行主动型管理努力，基金经理相信他们的重仓股可能会带来高回报。这些重仓股的交易可以在一定程度上视为反映基金经理努力的自由裁量交易，并且基金重仓股的百分比变化应反映基金经理投资策略的变化，而不会直接受到基金投资者行为的影响。因此，本文选择基金重仓股(这里采用基金第一大重仓股，并将其命名为“MSL”。本文还将在稳健性检验中采用“前五大重仓股”，并将其命名为“MSL5”)的百分比变化作为基金经理自由裁量交易的代理变量。同时，选择资金流动(资金流入量、资金流出量和资金总流量)作为基金投资者行为的代理变量，将两变量放入模型中，并研究“基金投资者行为侵蚀效应”和“基金经理努力效应”对基金业绩的影响，回归结果见表5。

表5 基金经理技能效应与基金投资者效应的回归结果

从两种效应的估计结果来看：在考虑季度固定效应和基金固定效应的情况下，资金流入量、资金流出量和资金总流量的估计斜率系数分别为-0.094 8(T值为-2.24)、-0.087 7(T值为-1.69)和-0.049 3(T值为-1.99)。这与前文的实证结果一致，即投资者申购赎回行为产生的资金流动确实对基金业绩有负向影响。资金流动的估计系数为负值具有重要的经济意义，也就是说，资金流入量每增加一个标准差，会导致基金业绩每年下降0.51%(1.35×0.094 8×4)。与基准调整后7.19%的年平均回报率相比，0.51%的影响是相当明显的。对于资金流出量，每增加一个标准差会导致基金业绩每年下降0.36%(1.03×0.087 7×4)。资金流出对基金业绩的影响更大，这与前文的实证结果一致。资金流入量、资金流出量和资金总流量的MSL估计斜率系数分别为0.073 1(T值为2.86)、0.072 3(T值为2.83)、0.073 1(T值为2.85)，这表明由基金经理执行的自由裁量交易对基金业绩具有正向贡献。

(五)稳健性检验

考虑到第一大重仓股本身会随着时间的推移而发生变化，选择基金前五大重仓股(MSL5)的百分比变化作为基金经理进行自由裁量交易的代理变量，进行稳健性检验，主要回归结果如表6和表7所示。进一步的检验结果表明，在采用半年度数据和不同的代理变量的情况下，实证结果显示出稳健性。例如，表7的回归结果显示，在控制了基金固定效应和时间固定效应的情况下，资金流出量和资金总流量的估计系数仍显著为负。资金流入量和资金总流量的估计系数分别为-0.114 9(T值为-2.18)和-0.062 2(T值-1.94)，对应MSL5的估计系数均为0.057 7(T值为2.35)。MSL5的估计系数为正表明，基金经理的自由裁量交易对基金业绩有正向贡献，资金流动的估计系数为负表明由基金投资者申购和赎回而产生的非自由裁量交易会带来交易损失。

“基金投资者行为侵蚀效应”对基金业绩产生负向影响，而“基金经理努力效应”对基金业绩产生正向影响，且两者在统计学上都是显著的。这表明由于两者对基金业绩的贡献方向不同，基金投资者的行为削弱了基金经理相应的努力结果。这对以往关于基金换手率与基金业绩之间不确定关系结果的解释提供了新视角，即由于基金经理和基金投资者的行为对基金业绩的影响是相反的，换手率与基金业绩关系的系数符号取决于两者谁的影响更大。实证结果也显示，基金经理确实拥有高超的投资技能，他们的自由裁量交易能够产生阿尔法回报，从而对基金业绩产生正贡献。为了验证结果的稳健性，用半年度数据进行回归分析，得到支持上述回归结果的一致性结论。

六、研究结论与启示

(一)主要研究结论

本文研究了投资者行为侵蚀、基金经理努力和基金业绩的关系，以及基金业绩受基金经理和基金投资者行为的影响机制。首先，实证结果显示不论在横截面上还是时间序列上，中国共同基金的换手率和业绩之间存在显著的负相关关系。同时，对基金投资者申购、赎回与换手率的关系进行回归分析，发现基金投资者申购或赎回基金行为会增加基金的换手率。由于基金投资者的申购和赎回制约了基金经理对其组合的投资策略进行完全执行，从而影响基金业绩，投机者和短视基金投资者的行为对基金经理的努力产生“侵蚀”。实证结果发现，对于任何一只基金，基金投资者申购每增加一个标准差，该基金业绩每年会下降0.648%，而赎回每增加一个标准差，其业绩每年会下降0.453%。在考虑总流量时，同样也存在这种负相关关系。

表6 基于半年数据的资金流动影响基金换手率的回归结果

表7 替换基金经理技能变量的基金业绩影响因素回归结果

基金投资者行为对主动管理型基金交易的影响主要表现在两个方面：一方面，申购或赎回基金会促使基金经理更加频繁地交易，导致基金换手率上升；另一方面，这些交易代价高昂，不仅产生佣金等交易成本，还必须支付买卖价差，而且还会让基金经理难以遵循最佳投资策略，最终降低基金业绩[29]。基金投资者申购和赎回的不确定性同时对基金换手率和基金业绩产生影响。实证结果同时表明，基金业绩与基金经理的自由裁量交易呈正相关，也印证了基金经理在基金投资方面具备专业技能的观点。通过纳入两个维度的考虑，即基金业绩受到基金投资者行为的负向驱动和基金经理行为的正向驱动，这为以往部分实证研究结果中换手率与基金业绩呈现不确定关系现象的解释提供了一个视角。

(二)研究启示

本文的实证结果证实中国共同基金市场基金经理的努力会带来基金业绩的提升，即基金经理可以体现专业投资技能，但投机者和短视的基金投资者的行为对基金经理的努力造成侵蚀，不稳定的换手率不仅不会给投资者带来更好的利润回报，反而还会加剧中国股市的波动。显然，这与中国基金市场和股票市场的发展目标相违背。由此，得出以下四点启示：

其一，加强个人基金投资者教育。与欧美发达国家共同基金市场相比，中国共同基金市场的发展历史相对较短，不成熟的个人投资者占共同基金投资者的绝大部分。因此，监管部门应加强对个人投资者的教育，帮助他们树立正确的风险回报投资理念和合理的回报预期，降低投机者和短视的基金投资者的不稳定行为。

其二，构建新的评价标准体系。过去几年，中国共同基金市场的竞争异常激烈，各共同基金经理都在努力提高季度和年度业绩排名，以吸引新的基金投资者。他们的季度和年度排名越高，拥有的新基金投资者就越多。基金经理为了排名可能会在相对较短的时间内超额交易，从而以牺牲中长期投资者的利益为代价。监管部门可以通过构建基于中长期(3～5年)基金业绩的新评估标准体系，并设定短期(等于或小于1年)基金换手率上限来改变这一情况。这将反过来促使基金经理建立着眼于长期收益更加均衡有效的投资策略，降低股票市场不必要的波动，最终有利于中国金融市场的稳定发展。

其三，提高共同基金投资研究水平。中国共同基金业绩的可持续性值得持续关注，部分基金通常会在某一年表现得比较好，而在第二年出现巨额亏损，这种高回撤的业绩表现也对基金投资者的长期观念起到负面影响。提高共同基金的投研水平，有助于提高共同基金业绩的可持续性，也有助于改变基金投资者的收益预期，降低基金投资者的不稳定申赎，使基金经理的“技能”得到充分发挥。

其四，增强基金投资者互动和信息沟通。中国共同基金行业应加强对基金投资者的信息传递和沟通，以便在股市或业绩出现大幅波动情况下，维持个人基金投资者情绪稳定，减少由于非理性赎回带来的对业绩和市场的不利影响。基金经理可借助多种渠道增强同基金投资者之间的互动，使投资理念和策略更加被投资者理解，增进互信。

注 释：

①数据来自晨星(中国)《中国股票型基金研究》。

②根据Munoz et al.的解释，价值驱动型投资者是指对社会和个人价值的重视远超过财务回报的投资者，因此，他们愿意接受财务损失来换取非金融效用，而逐利型投资者则利用SRI策略来追逐不合理的财务回报。

③基于样本数据，依据传统回归模型用平均换手率和换手率对基金收益率进行回归，并分别控制时间固定效应、基金固定效应和都控制的情况下，分别得到系数为-0.105 5、-0.178 6、-0.117 9和-0.214 1，在1%显著性水平上显著。说明在中国共同基金市场，仅就换手率为代表的基金经理努力对基金业绩进行回归分析而言，得出实证为负的结果，同国内外部分文献结果保持一致。由于篇幅所限，相关模型和结果汇报省略。