并购业绩承诺与“良性”商誉减值——基于创业板上市公司数据

汤湘希, 章 琳, 许 诺

(1.中南财经政法大学 会计学院， 湖北 武汉 430073；2.浙江财经大学 会计与经济发展研究院， 浙江 杭州 310018)

一、问题的提出

近年来，我国资本市场上的并购行为呈现增长态势。作为企业实现规模经济、增强自身竞争力的手段，并购使不少落后产能得到了重组，为资本市场注入了新的活力。但是，伴随着并购浪潮而来的，除了巨大的机遇，还有暗潮涌动的商誉风险。频繁的商誉“爆雷”使得投资者信心遭受到巨大打击。基于防范化解重大风险这一重要原则，2019年1月4日，财政部会计准则委员会发布了2018年第9期《企业会计准则动态》，释放出未来商誉的后续计量可能会采用系统摊销法代替减值计提法的信号。虽然这一提案的目的是通过商誉逐步摊销以降低企业单次巨额减值计提的风险，但摊销法一旦执行，可能对上市公司未来数年的利润均产生严重影响。因此，多家上市公司集中出现了商誉“爆雷”，在系统摊销法落地前，借着“洗大澡”的方式一次性地将商誉泡沫戳破，轻装上阵。这些“恶性”商誉减值事件导致的业绩变脸却让投资者遭受了巨大的损失。2020年3月，国际会计准则理事会(IASB)在《企业合并——披露、商誉和减值(讨论稿)》中权衡了减值计提法与系统摊销法的利弊，初步决议不重新引入系统摊销法，继续保留减值计提法。

商誉后续计量的摊销与减值之争由来已久，且各有利弊。从商誉本质来看，它应是对被并企业未来超额收益等的预估。由于信息的不对称，主并企业往往无法对商誉价值进行准确估计。减值计提法仅在后续经营业绩与预测发生偏差时计提商誉减值，因此能够确保商誉信息的价值相关性。但减值计提法下，管理层①出于自利动机，往往会对商誉减值的时机进行操纵，直至风险积聚到无法隐瞒的极限时，才以“洗大澡”的方式一次计提所有的商誉减值。系统摊销法能够通过强制性分期计提费用的方式缓解商誉“爆雷”风险，但其缺陷在于：并购事件间存在很强的异质性，价值减损并非是线性或规律性的，强行给商誉一个机械的摊销标准，可能导致商誉信息的价值相关性产生扭曲；并且商誉分摊到各年后，巨额长期的费用往往也令企业难以承受。综合两者利弊，最为理想的做法就是约束商誉减值计提法下管理层操纵的动机及能力，使商誉减值计提法恢复其作用初衷，在被并企业业绩偏离预期时，形成及时、分次、小额的“良性”商誉减值机制，而非沦为管理层自利的工具。

并购过程中业绩承诺能够极大地促进“良性”商誉减值机制的形成。业绩承诺协议主要由盈利预测以及后续补偿措施两部分组成。盈利预测披露能够为监管提供明确标准②。当被并企业业绩未达承诺时，按照各年未达预测的程度，及时分次计提商誉减值，可以抑制管理层减值操纵的能力，降低由风险积压导致的“恶性”商誉减值风险。承诺期内主并企业还能够通过业绩补偿，弥补商誉减值损失，降低其对后续经营的影响，大大削弱了管理层拖延商誉减值确认的动机。即业绩承诺能够在现有商誉减值计提法的基础上，抑制管理层操纵商誉减值时机进行“洗大澡”的能力及动机，间接实现了原摊销法下平稳商誉风险分担的优势；同时也克服了系统摊销法下异质性缺乏以及均摊式费用对企业非商誉减值年份利润减损的顾虑，可以视为一种“良性”的商誉减值。

相较于主板，创业板上市公司商誉信息质量存在更多的问题，后续减值不充分的现象也更为严重[1]。这主要是因为创业板中创新创业类公司集聚，这类企业本身具有较高的经营风险、资本市场依赖度以及信息不对称性，且商誉在资产中的占比远远高于主板公司，因此有更强的动机以及能力对商誉减值进行操纵。本文以2009—2017年我国创业板上市公司为样本进行实证分析，研究发现：(1)业绩承诺有利于商誉减值风险的及时识别。(2)业绩承诺的订立能够显著抑制管理层操纵商誉减值的能力及动机，对于商誉减值风险缓释具有积极的作用。(3)进一步检验排除了替代性假设：业绩承诺导致初始商誉虚高，进而引致未来商誉减值风险增加；以及高商誉减值风险类并购更愿意选择业绩承诺，进而未来表现出高商誉减值概率。研究还发现，业绩承诺对商誉初始计量确认的质量也能起到一定的监管作用。

本文的贡献主要在于：(1)已有研究主要聚焦于如何防范商誉减值的发生。但考虑到商誉减值风险往往是客观存在、无法避免的，以此为前提，本文聚焦于讨论如何降低商誉减值的危害，区分了“良性”商誉减值与“恶性”商誉减值，为商誉后续计量的监管提供“疏胜于堵”的新思路。(2)既有业绩承诺的研究文献主要基于主并企业层面，研究并购后的主并企业整体的绩效或市场反应的变化，这往往会受到并购行为外诸多噪音的干扰。本文基于商誉减值视角，从被并企业角度更加直观地观测了业绩承诺对于并购事件本身的影响。

二、理论分析与假设提出

(一)商誉后续计量方法比较：系统摊销法vs.减值计提法

商誉后续计量方法主要包括直接冲销法、永久保留法、系统摊销法和减值计提法。其中系统摊销法以及减值计提法具有更强的普适性。追溯商誉后续计量方法的历史沿革可以看到，系统摊销法在20世纪90年代前被广泛使用，其主要基于超额收益观，将外购商誉看作被并企业自创商誉的显性化，即被并企业未来超额收益能力的折现。随着超额收益能力的逐渐衰退，商誉成本作为费用逐年摊销, 能够同时满足收入费用的配比原则以及资本保全的要求[2]。

系统摊销法在应用时多采用直线法。但对于上市公司而言，并购后被并企业本身需经历整合期、成长期和稳定期，同时还会受到外部经济周期、政策的各种影响，各阶段收益变动差异很大，机械地摊销很难精确实现收入与费用的配比，在主并企业本身经营状况不济时更是难以承受商誉摊销产生的高额费用。这也进一步打压了并购市场的活力，使得并购重组的资源整合、协同效应等优势难以得到发挥，因此一直被业界所诟病。

2001年美国财务会计准则委员会(FASB)率先将商誉的后续计量方法由系统摊销法改为减值计提法。随后国际会计准则理事会(IASB)、我国财政部会计准则委员会以及大部分国家在准则修订中也开始逐步采用减值计提法。与系统摊销法不同，减值计提法认为当被并企业未来经营过程中的超额收益能力与管理层预测一致时，商誉可作为资产被长久保留；但当未来经营与管理层预期发生偏离时，初始确认的商誉则应作为费用从资产中剥离出去。减值计提法克服了系统摊销法下商誉信息相关性不足的缺陷，并且长期来看对于企业各年利润的影响较小，因此在实务界的接受程度比摊销法更高。

(二)商誉减值的分类：“良性”商誉减值vs.“恶性”商誉减值

商誉减值计提法应用至今已十余年，其弊端也开始显现。上市公司商誉“爆雷”以及业绩变脸事件的频繁发生，严重影响了资本市场秩序，损害了中小股东的利益。商誉“爆雷”的原因需要从造成商誉减值的客观因素以及管理层操纵的主观因素两方面来进行研究。

从客观因素来看，目前我国商誉初始计量采用总计价账户观，将并购对价与被并企业可辨认净资产公允价值之差作为商誉的账面价值。这种方法虽然可操作性强，但此时商誉的账面价值中除了被并企业自创商誉外，还包含了估价错误、管理层自负及乐观估计等因素的影响[3-4]。商誉作为对被并企业未来超额收益的预估，本身就具有很高的风险，因为即使是被并企业管理层也难以对其企业未来的行业技术环境、经营能力、盈利能力做出准确的预估。而对于主并企业而言，信息不对称的存在使得其对被并企业价值评估的难度进一步加大。只有待并购完成后，随着并购整合的不断推进，主并企业才能对被并企业有更好的了解，进而不断修正其前期的评估。这种修正也正是以商誉减值计提的方式来体现的。本文认为，基于商誉减值初衷，针对由于客观因素导致的商誉价值偏离，按照前期预测与实际情况的偏差程度，及时、分次、小额地对商誉计提减值，可以确保商誉账面价值的合理性以及价值相关性。此时的商誉减值是一种“良性”的商誉减值。

但是商誉减值计提法在实际运用过程中，正逐步偏离价值相关性的轨道，沦为管理层利润操纵的工具。目前商誉减值的计提普遍存在不充分、不及时的情况[1,5]，究其原因也是多样的。基于薪酬理论，当管理层薪酬与公司盈利状况挂钩时，管理层往往会规避商誉减值的计提[6]；而当CEO发生更替时，新上任的CEO更愿意在上任初期计提商誉减值，以划清责任归属，因此商誉减值的概率又会显著增加[7]。除此之外，上市公司在资本市场上的表现、债务契约条款等[8]也会影响管理层计提商誉减值的时机选择。Henning et al.[9]发现，管理层会通过延时、择机确认商誉减值的方式来操纵利润。这些因管理层利润操纵产生的一次性、巨额的商誉减值计提，会导致资源配置的严重错位，影响资本市场秩序，属于“恶性”商誉减值。

面对越来越多的“恶性”商誉减值事件，监管机构以及学者们提出需要将商誉后续处理由减值改回摊销[10]，通过将减值风险均摊的方式抑制管理层盈余操纵的空间，实现风险缓释，减少“恶性”商誉减值的发生。但面对现今高企的商誉余额，摊销法推行时势必会受到来自业界的极大阻力。如若强制执行，那些已经确认了巨额商誉的企业面对无法承受的高额摊销，唯一的解决途径只能是一次全额计提商誉减值以避免后续摊销。即使对于不存在减值迹象的并购，主并企业也会因为执行摊销法从而对经营利润产生影响。面对这样的矛盾，就需要在系统摊销法以及减值计提法之间寻找一种平衡，而业绩承诺正是其中较优的调和方案。

(三)业绩承诺与商誉减值：风险识别&风险缓释

商誉风险主要来自并购过程中严重的信息不对称。这种信息不对称是无法完全消除的，即使试图降低也需支付高昂的成本③，因此业绩承诺应运而生。并购业绩承诺是由并购双方签订的，被并企业原股东及其管理层就被并企业未来几年的盈利能力等向主并企业做出承诺。业绩承诺期间，被并企业并购后实际盈利无法达到承诺盈利水平时，原股东需给予主并企业一定的补偿[11]。目前已有研究表明，业绩承诺是被并企业股东向主并企业提供的一份欧式看跌期权[12]， 能够降低外部投资者与管理层之间的信息不对称[13]，从而一方面缓解道德风险，弥合收购双方之间的估值差距[14]，对冲风险以降低交易成本[15]；另一方面能够缓解逆向选择问题，较大程度地保留原管理团队并形成有效的激励机制[11,14]，提高并购中的协同效应[16]。这些都能够很好地提高并购的绩效水平。但上述文献更多地基于主并企业层面去观测业绩承诺的动机及成效，而少有文献研究业绩承诺与商誉减值之间的关系。本文认为，商誉减值视角能够从被并企业角度排除噪音，更加直观地观测业绩承诺对于并购事件本身的影响；业绩承诺的存在也能够通过对商誉风险的识别和缓释，有效减低商誉减值“爆雷”的概率。

1.业绩承诺与商誉减值风险识别

基于总计价账户观，商誉的账面价值等于并购成本与可辨认净资产公允价值之差。其中可辨认净资产公允价值的确认来自对被并企业价值的评估，虽然不确定性较高，但往往受到资产评估机构、审计事务所等第三方的监管[17-18]，其价值的形成与来源大部分是可以追溯查证的。而并购成本则更多地体现了管理层的意愿以及并购双方基于市场势能的讨价还价能力。只有当成交价格小于等于管理层对于被并企业未来能实现价值预估的折现时，交易才能成立。而管理层对于被并企业未来可实现价值的预估④于外部投资者及监管者而言则更像一个“黑箱”。商誉源于这种管理层预估与价值评估之差，商誉减值的监管也正是对管理层预估是否实现的监管。

对于没有业绩承诺的并购事件，并购过程中的信息披露并未强制要求管理层披露对被并企业盈利的预估。管理层本身具有很强的动机对商誉减值计提进行规避。而初始预期标准的缺失成为外部对于商誉减值监管的主要障碍，为管理层规避商誉减值提供了较大的空间[19]。业绩承诺要求主并企业管理层在其年报或业绩承诺公告中以盈利预测的形式披露被并企业盈利的预估金额，这能够显著降低管理层与外部投资者和监管者之间的信息不对称，为商誉减值的监管提供明确的标准，限制管理层盈余管理的能力，提高了商誉减值风险被识别的概率。因此，本文提出如下研究假设。

H1：存在业绩承诺的并购事件中，商誉减值风险更容易被识别，其减值概率显著高于无业绩承诺的并购事件。

2.业绩承诺与商誉减值风险缓释

从上述对于商誉后续计量方法的分析中可以看出，学者们及监管机构对于减值计提法最大的顾虑在于商誉减值“爆雷”所造成的严重后果。这源于并购和减值过程中主并企业与被并企业原股东之间，以及外部投资者与管理层之间的信息不对称。被并企业原股东可能利用信息不对称隐藏其经营中存在的问题，导致商誉价值确认的泡沫；而主并企业管理层则可能利用信息不对称，操纵商誉减值时机，直至商誉“爆雷”。这些都会导致减值计提法下商誉账面价值相关性扭曲加剧。摊销法的再次被提出，也是出于在商誉减值“爆雷”频发的情况下，希望通过摊销将风险逐步排除。

业绩承诺能够较好地实现两种后续计量方式的平衡。上文中已提及业绩承诺要求管理层在并购当期披露业绩承诺期间对于被并企业盈利能力的预期，这除了能够实现并购商誉风险识别外，还具有风险缓释的作用。相对于未制定业绩承诺的并购而言，业绩承诺中对各年盈利的预测，能够敦促主并企业按照各年未达预测的程度，及时平缓地计提商誉减值，降低管理层利用商誉减值“洗大澡”的能力。同时对于订立了业绩承诺的主并企业而言，承诺期内如能及时发现商誉减值，就能够通过业绩补偿，弥补其损失，降低其对后续经营的影响，这也大大降低了管理层拖延商誉减值确认的动机。因此本文预期对于订立了业绩承诺的并购，其首次减值年份早于未订立业绩承诺的并购，减值次数显著高于未订立业绩承诺的并购，首次减值金额显著小于未订立业绩承诺的并购。即业绩承诺能够保留减值计提法提高商誉价值相关性的初衷，在被并企业业绩符合预期时保全账面价值；在业绩下滑时，按照各期间未达预期程度实现风险缓释。而这种减值机制也正是一种 “良性”的商誉减值机制。因此，本文提出如下研究假设。

H2：对于发生商誉减值的并购而言，存在业绩承诺的并购事件，各年按照未达业绩承诺的程度及时、分次、小额地缓释风险，有助于“良性”商誉减值机制的形成。

H2a: 在发生商誉减值的样本中，存在业绩承诺的并购事件，首次减值年份显著早于无业绩承诺的并购事件。

H2b：在发生商誉减值的样本中，存在业绩承诺的并购事件，减值次数显著高于无业绩承诺的并购事件。

H2c: 在发生商誉减值的样本中，存在业绩承诺的并购事件，首次减值金额显著小于无业绩承诺的并购事件。

三、研究设计

(一)数据来源及样本选择

本文以2009—2017年我国创业板上市公司形成商誉的并购事件为初始样本，剔除了主并企业为金融行业的公司、ST类公司、并购中商誉确认存在明显错误的样本，减值统计截至2018年。本文基于并购事件层面，手工搜集了创业板上市公司年报以及业绩承诺公告中有关被解释变量、解释变量、交易过程特征、被并企业特征等数据。是否重大资产重组标记来自Wind数据库，主并企业特征数据来自CSAMR数据库。经过筛选，最终确定1 602个样本。为减轻异常值的影响，针对所有连续变量均在1%和99%分位上进行了Winsorize处理。

(二)变量的选取

1.被解释变量

被解释变量为“良性”商誉减值(Impair)。即商誉减值能够被识别而非积压；并且对于发生了减值的样本，减值模式为及时、分次、小额的缓释计提，而非择时、一次性、巨额的“爆雷”。因此，本文设计如下四个指标：impair_dum代表样本是否发生减值，用于衡量商誉减值是否被识别；impair_year代表首次减值年份，计提时间越早则越及时；impair_count代表商誉减值次数合计，用来衡量商誉减值是否分次计提；first_impair代表首次减值金额占比，用来衡量首次商誉减值金额的大小。当业绩承诺的存在能够令商誉减值更容易被发现且商誉减值态势更缓和时，则认为业绩承诺有助于“良性”商誉减值机制的形成。

2.解释变量

解释变量为业绩承诺(percommit)，订立业绩承诺取1，否则取0。

3.控制变量

借鉴既有的研究，控制变量选取了交易过程特征、被并企业特征以及并购企业特征等可能影响商誉减值的变量，对主并企业行业、发生并购的年份进行了双向固定，并在并购事件层面上进行了聚类。变量的定义和说明见表1。

(三)模型构建

为了验证本文所提出的假设，参考李旎等[12]、Ayres et al.[20]、Glaum et al.[5]等的研究，构造以下模型：

Impair=α0+α1percommit+∑Control+∑Ind+∑Year+ε

(1)

验证H1时，主要是为了验证业绩承诺是否有助于商誉减值的识别，样本范围为全样本，Impair代表样本是否发生减值(impair_dum)；由于是否发生减值为二元变量，在该模型中采用probit回归模型。而在验证H2时，主要是为了验证业绩承诺是否有助于商誉减值的缓释，因此样本范围为已发生商誉减值的样本，Impair分别代表首次减值年份(impair_year)、发生减值次数(impair_count)、首次减值金额占比(first_impair)，以检验商誉减值的模式是否为及时、分次、小额计提。首次减值年份以及发生减值次数为有序变量，模型中采用有序probit回归模型；首次减值金额占比属于连续变量，使用OLS回归。

四、实证结果分析

(一)描述性统计分析

变量的描述性统计结果见表1。表1显示，约有38%的并购样本发生了商誉减值，首次发生商誉减值年份最长的为并购后第6年，平均年份为并购后第0.25年⑤。商誉减值次数最多为3次，样本发生的减值次数平均为0.49次。首次商誉减值金额占商誉总额比均值为22%。从交易过程特征来看，39%的并购样本存在业绩承诺。初始商誉差异较大，最小值为并购成本的0.01倍，最大值为11.13倍⑥。约有16%的公司采用股份支付为唯一或主要的并购对价支付方式，约有41%的公司在并购过程中聘请了财务顾问，并购后主并企业在被并企业中所占份额均值为78%。22%的并购属于跨行业并购，68%的并购属于跨省并购，表明企业更愿意在其擅长的领域内通过跨区域并购获取市场占有率。被并企业中约有33%的企业在并购前获得了高新技术企业认证，表明创业板企业具有较强的技术获取动机，而创新型企业并购中的信息不对称性往往更强。

表1 变量定义及描述性统计

(二)业绩承诺对商誉减值影响的回归结果分析

表2是本文的主回归检验结果。列(1)为全样本回归结果，对H1进行验证。研究发现，存在业绩承诺的并购样本，商誉减值更易被发现，验证了业绩承诺的商誉风险识别机制。事实上，对H1验证的回归结果解读具有特殊的意义。以往对于主并企业特征或被并企业特征与并购后果之间关系的研究中，往往将商誉减值的出现视为并购失败的信号，而认为这些导致商誉减值出现的影响因素也应该受到管控。如主并企业管理层过度自信会导致初始商誉确认金额过高，进而导致后续商誉减值概率增加，那么为了保证并购成功，管理层过度自信就该受到控制。但商誉减值的发生未必一定是企业的负面事件，在业绩承诺情形下，商誉减值的发生仅仅是督促已有的商誉减值风险的发现与计提。此外，对于签订业绩承诺的并购事件，当发生商誉减值时，业绩补偿还能对企业后续经营起到保障作用。因此，在分析业绩承诺与商誉减值之间的关系时，本文将商誉减值事件的发生视为保障账面商誉价值相关性的积极事件。从列(2)～列(4)中可以看到，在发生商誉减值的样本中，存在业绩承诺的并购事件首次减值年份更早，减值次数更多，首次减值金额更小，H2得到了验证。

表2 业绩承诺对商誉减值影响的回归结果

(三)内生性检验

为避免内生性问题产生的影响，使这一结论更具有说服力，本文采用了匹配存在业绩承诺与不存在业绩承诺并购样本的方法，对这些异质性进行控制。本文选择的匹配变量主要有重大资产重组(major_restr)、支付方式(payment)、财务顾问(consultant)、主并企业规模(size)、跨行业并购(d_ind)、被并企业高新技术标识(ta_hightech)。其中考虑重大资产重组主要是因为，2008年证监会要求进行重大资产重组时估值方法采用收益现值法、假设开发法的上市公司，均需要订立业绩承诺。虽然该项强制性要求在2014年已被取消，但大多数上市公司在涉及重大资产重组时仍倾向于订立业绩承诺[21]。本文进行了有放回的1∶1近邻匹配⑦，匹配成功的样本量分别为725(全样本匹配)以及234(减值样本匹配)，并以匹配后的样本再次进行回归，回归结果见表3。

从表3中可以看出，样本匹配后，业绩承诺与商誉减值仍在5%的水平下呈显著正相关关系。在发生商誉减值的样本中，业绩承诺与首次商誉减值年份、商誉减值次数以及首次商誉减值金额之间的关系也仍然保持不变。再次验证了假设1和假设2，表明业绩承诺能有效促进“良性”商誉减值的形成。

表3 业绩承诺对商誉减值的PSM回归结果

(四)进一步检验

1.业绩承诺与初始商誉确认

上文假设1成立的一个重要前提是业绩承诺本身不会影响商誉初始确认金额，也不会增加商誉减值的内在风险。但存在这样的替代性假设，即业绩承诺的存在可能会对并购时商誉的确认起到“安全带”效应，导致商誉初始确认金额虚增，直接引起后续商誉减值风险增加。该替代性假设的一种表现形式为业绩承诺与商誉初始确认成本之间可能存在显著的正相关关系；另一种表现形式则是业绩承诺与未来商誉减值总额占比呈显著正相关关系。

已有文献对于业绩承诺与并购溢价的研究结论并不明确。Kohers & Ang[22]研究发现，存在业绩承诺的并购事件，并购溢价往往会更高。但Bates et al.[23]研究发现，存在业绩承诺的并购平均溢价率为5.6%，约等于美国银行美林高收益指数，即业绩承诺的并购溢价与其延期支付的融资属性有关，而非因非理性因素而导致的虚增。该研究结论也从侧面证实了业绩承诺并不会导致并购商誉初始确认价值的泡沫。为了能够更好地识别业绩承诺在商誉减值中起到的作用是风险识别还是风险引致，本文做了进一步检验以排除该替代性假设。如业绩承诺对于商誉减值发挥的是风险识别作用而非风险引致作用，此时业绩承诺与初始商誉确认金额之间不存在相关关系或存在负向相关关系；并且，业绩承诺与未来商誉减值总额占比之间同样不存在相关关系，或存在负相关关系。其中，商誉减值总额占比(impairper)采用商誉减值合计金额在商誉初始确认金额中的占比进行衡量。

表4列(1)为业绩承诺与商誉初始确认金额关系的检验结果。可以看出，业绩承诺与并购商誉初始确认金额之间并不存在显著的相关关系，系数为负。因此，排除了这一替代性假设，即业绩承诺导致初始商誉虚增，进而导致商誉减值增加。表4列(2)、列(3)为业绩承诺与商誉减值总额占比关系的检验结果。列(2)显示，存在业绩承诺的并购样本，商誉减值更易被发现，但商誉减值总额占比相较于无业绩承诺样本并不存在显著提升，很大程度上排除了业绩承诺损害初始商誉质量的替代性假设，验证了业绩承诺的商誉风险识别机制。列(3)为发生了商誉减值的样本，可以看到，业绩承诺与商誉减值总额占比在1%的水平下呈显著负相关关系。即对于存在商誉减值的样本，业绩承诺组减值总额占比远低于无业绩承诺组。表4的检验结果排除了假设1中可能存在的替代性假设，并且发现业绩承诺的存在能够对商誉减值初始确认的质量起到一定的管控作用。

表4 业绩承诺对商誉初始确认及商誉减值总额影响的回归结果

2.并购风险与业绩承诺选择

表4列(1)的回归结果显示，业绩承诺与初始并购成本之间呈不显著的负相关关系，这与已有国外文献中两者之间的正向相关关系的结论并不相符。那么是否有可能是因为在高减值风险的并购中企业更倾向选择业绩承诺，才导致有业绩承诺的样本并购溢价略低，同时造成业绩承诺与减值正相关的回归结果呢？为排除这一假设，本文补充检验了商誉减值影响因素与业绩承诺选择影响因素之间的对比关系。

表5列(1)为原主回归的检验结果，列(2)为影响业绩承诺选择因素的检验结果。主回归中影响商誉减值的因素主要包括跨行业并购、主并企业为高新技术企业、主并企业处于高市场集中度行业。但在列(2)中，跨行业并购、主并企业是高新技术企业以及主并企业高市场集中度的并购样本选择业绩承诺的概率并未显著上升，甚至主并企业为高新技术企业时选择业绩承诺的概率还显著降低了。而影响业绩承诺选择的因素主要是并购规模。当并购属于重大资产重组时业绩承诺显著为正，而股份支付、聘请财务顾问等也因主要用于重大资产重组项目中而呈显著正相关关系。即并购中的高减值风险因素与影响业绩承诺选择的因素之间不存在交叉。因此，基本可以排除这一替代性假设。

(五)稳健性检验

为了保证结果的稳健性，本文进行了以下稳健性检验：第一，由于业绩承诺的执行以及商誉减值风险的释放需要一定的时间，为了控制商誉减值的截尾效应，将样本范围限制为2009—2016年发生并购的样本，减值统计截至2018年；第二，将主回归中的probit以及有序probit模型替换为logit以及有序logit模型；第三，部分创业板上市公司披露了被并企业并购当年的财务信息，但由于该部分信息属于自愿披露内容，样本缺失较为严重，可能存在样本自选择问题，因此未在主回归中控制，在稳健性检验中，控制了被并企业的规模(ta_size)以及资产负债率(ta_lev)⑧。除加入被并企业财务信息后首次减值年份结果不显著外，研究结果均保持不变⑨。

五、研究结论与启示

本文以2009—2017年我国创业板上市公司为样本，实证检验了并购中业绩承诺的订立与商誉减值的关系。研究发现：(1)业绩承诺能够显著抑制管理层操纵商誉减值的能力及动机；存在业绩承诺的并购，商誉减值风险更易被识别，并以及时、分次、小额的方式被缓释，形成了“良性”商誉减值机制。(2)进一步检验排除了业绩承诺会使初始商誉确认金额虚增的替代性假设。对于存在业绩承诺的并购，虽然商誉减值发生的概率显著提升，但商誉减值的总体金额却显著降低，不仅从侧面佐证了本文的结论，也说明业绩承诺能够对商誉初始确认的质量起到一定的监管作用。(3)进一步检验还排除了高减值风险并购更愿意选择业绩承诺的替代性假设。研究发现，目前业绩承诺主要应用于重大资产重组中，商誉减值则更多地发生于跨行业、主并企业为高市场集中度行业及高新技术企业并购中。

表5 商誉减值影响因素与业绩承诺选择影响因素检验的对比结果

针对上述结论，本文提出以下政策建议：

第一，监管层应该正确引导投资者以及媒体对待商誉减值“一面倒”的恐慌情绪，减少管理层计提减值准备时面对的舆论压力，倡导及时、分次的“良性”商誉减值，疏导商誉减值风险，而非一味压制。将监管的重心更多地从已计提商誉减值的公司身上转移至存在巨额商誉但未计提减值的公司上，防范“恶性”商誉减值于未然。

第二，目前证监会取消了上市公司重大并购重组制定业绩承诺的强制规定，但鉴于目前我国并购市场上的高商誉减值风险，建议恢复重大重组中非同一控制下企业合并的业绩承诺强制规定。并通过延长业绩补偿承诺期、附加减值保底条款等措施，以更好地降低商誉减值风险可能给中小股东带来的影响。主并企业在并购过程中都会对被并企业的盈余进行预测，进而决定并购成本，而目前的监管并未对被并企业盈余预测信息做强制性披露要求。若考虑到业绩承诺订立本身成本较高，对于业绩承诺做过多的强制规定可能会对企业并购的意愿以及选择造成干扰，而业绩承诺对于商誉减值的监管作用主要来自盈余预测的披露，建议监管层可以对无业绩承诺并购进行信息披露管控，以有效防范产生“恶性”商誉减值的风险。

第三，在进一步检验中，本文排除了高减值风险的并购事件会更倾向选择业绩承诺并购方式这一替代性假设。业绩承诺订立的选择主要还是基于并购事件本身对于企业来说是否属于重大资产重组。这虽然能够证实业绩承诺对于商誉减值的监管作用，但是也说明了企业在业绩承诺的选择过程中过于关注风险的体量，而对风险的质量关注较少。因此，建议监管层更多地引导上市公司在跨行业并购、主并企业处于高市场集中度行业及高新技术企业并购中应用业绩承诺。

注 释：

①文中管理层除有明确界定外，均为主并企业管理层。

②业绩承诺的期限一般是并购后3～5年，主要是因为并购初期，并购双方的信息不对称程度更高，业绩整合效果不明朗，而企业整合完毕后，主并企业对于被并企业的经营风险能够有较好的掌握，经营绩效也趋于稳定。业绩承诺期后虽然不再进行盈利预测披露，但原盈利预测标准仍有较强的指导意义，部分承诺期结束后风险仍然较大的企业会在第一期业绩承诺结束后继续订立下一期业绩承诺。

③为减少信息的不对称，并购过程中主并企业需要对被并企业进行尽职调查，支付审计、资产评估、独立财务顾问费用等。

④虽然被并企业可辨认净资产公允价值评估中往往会采用收益法，收益法中也存在对被并企业未来收益预估的折现，但与管理层收益预估存在差异。只有当管理层对于被并企业预估收益高于评估中的预估收益，并愿意为此支付溢价时，才形成了商誉。

⑤当年发生商誉减值，年份记为1，依此类推，此处0.25年为(1.25-1)年。

⑥部分并购样本中，被并企业的净资产的公允价值为负数，而并购成本较小，导致初始商誉占并购成本的比例大于1。

⑦限于篇幅匹配变量的平衡性检验表格未披露，留存备索。作者邮箱：18814864470@163.com。

⑧被并企业的财务信息主要披露内容为并购当年年末的资产、净资产、营业收入、净利润。由于营业收入及净利润在披露时存在被并企业全年收入利润以及并购日至年末收入利润两种披露方式，且难以区分，因此未控制被并企业roa。

⑨限于篇幅，稳健性检验结果未披露，留存备索。