注册制改革背景下中介机构勤勉尽责责任研究——“看门人”理论的中国版本和不足

沈 伟, 沈平生

(上海交通大学 凯原法学院， 上海 200030)

在2020年3月1日实施的新修订的《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)中，立法者全面赋予注册制合法地位，标志着资本市场证券发行核准制的取消和注册制的全面推行实施[1]。同时，2020年作为科创板推出后平稳运行的首个完整年度，目前共有215家企业在科创板成功上市，总市值达3.49万亿元。其中，2020年成功IPO(Initial Public Offerings，股票首次公开发行)达145家①，累计融资共计2 226.22亿元[2]。作为资本市场改革的“试验田”，科创板的上市包容性、品牌示范性和行业引领性已跃然显现。2020年4月27日通过的《创业板改革并试点注册制总体实施方案》提出：“推进创业板改革并试点注册制，是深化资本市场改革、完善资本市场基础制度、提升资本市场功能的重要安排。”[3]在深圳证券交易所创业板实行注册制，是全面贯彻落实新《证券法》的具体体现，是推进资本要素市场化配置的重要措施，是为全市场推行注册制改革积累经验[4]。这些措施标志着我国资本市场改革已经正式进入攻坚阶段，为建设规范透明的资本市场增加活力和韧性。

一、挑战：注册制改革下中介机构的角色转型与问题

(一) 注册制改革下中介机构的角色转型

从1990年股市建立以来，我国资本市场历经额度制、审批制、核准制到注册制的变迁过程。1998年《证券法》第10条规定，“公司上市证券发行业务需要报经监督机构审批”②，由此确立了核准制在我国资本市场20余年的基础地位。核准制，是指由法律明文规定发行所需要的实质性条件，在发行证券准备中，发行人须证明其具备实质条件，以公开文件的形式向监管机构申报，经监管机构审核确认发行人具备实质条件后，发行人才能获得允许公开发行证券[5]32。在核准制下，除审查发行人所提交文件的形式性、完整性、准确性外，监管机构还需要对信息中的实质内容加以审查。核准制背后的理论依据是硬父爱主义和准则主义。硬父爱主义，即管理人(或监管者)从保护当事人不受伤害、增加当事人利益的善意角度出发，罔顾当事人想法，以个人主观意志限制其自由的行为③。准则主义则以社会安全和公共利益为本位，以严苛的制度约束排斥投资者的合理选择和发行人的自由[6]103。核准制的背后折射出政府“维护秩序”和“怀疑市场”的监管理念。由于证监会掌握股票发行的权力，市场主体过度依赖监管机构，投资者丧失自主判断投资价值和自担风险的能力，而监管机构承担了过多责任和压力，导致本应履行“看门人”职能的中介机构不断被边缘化。最突出的问题是：核准制人为提高准入门槛，但又不能真正预防劣质公司上市，通过材料造假、权力寻租等方式突破监管的个案此起彼伏[7]49。

《证券法》第9条确立了证券发行注册制的合法地位④。注册制是指证券发行人依照法律规定，将证券发行的必要信息和资料制作成正式法律文件予以披露，并提交证券监管部门予以审查，而证券监管部门则对文件的真实性、准确性、完整性和及时性进行形式意义上的审查，即并不强制要求企业为高质量企业，只要证券发行人的申请信息披露资料齐全，即可获准注册上市[8]137。注册制以公开主义、披露哲学为理论依据[9]，以信息披露为关键，由市场主体对发行人的资产负债结构、盈利能力、投资价值作出判断[10]。与核准制相比，注册制能够减轻监管机构的负担、提高监管效率、促使投资者提高投资判断能力[11]，同时减少资源损耗，提高证券市场有效性[12]85。

随着《证券法》助推资本市场进入法治新阶段，监管部门、证券交易所、中介机构等各方主体角色和职能将面临洗牌和重构，监管者的监管也进一步从事前向事中、事后转移[13]。证监会发布的相关文件显示⑤：证监会事前实质审核权力进一步“隐退”，并不直接参与发行上市审核，而是根据要点监督交易所审核工作，成为纯粹的执法机关。交易所负责发行人注册工作，以发行人、中介机构提供的信息披露文件为基础，审查申请文件的真实性、准确性、合规性和连贯性，并通过公开问询的方式接受市场监督。承担审查、核验、监督发行人信息披露和保证拟发行证券品质义务的中介机构的责任得到了重构和细化，进一步凸显“看门人”功能：第一，在《证券法》第160条中，律师事务所被正式纳入证券服务机构⑥，中介机构未勤勉尽责的，行政处罚幅度也得以强化，从原来最高业务收入5倍的罚款提升至10倍⑦；第二，逐步明确中介机构职责配置分工，不再要求中介机构一概承担连带责任，而是对专业范围内的文件承担责任；第三，通过设置问询审核制度，确保中介机构持续审慎核查发行人真实情况，对从业人员业务能力和风险控制水平提出更高更严的要求。如此转变之下，监管机构通过严格的事中、事后监管，促使中介机构更主动、更尽责地扮演好“看门人”角色。

(二)注册制改革下遗留的相关问题

虽然注册制在明确中介机构责任上取得了显著进步，但实际上依然存在亟待完善的部分。回溯改革历史进程，证监会在2003年时首次确立并实施保荐人制度⑧，规定新股发行需要获得在证监会注册、获取保荐机构资格的证券公司的推荐⑨。此后，我国证券市场便长期形成了“保荐人牵头、其他机构辅助”的基本模式。然而，在课以保荐人沉重责任的同时，也导致中介机构责任划分边界不清、比重失衡、注意义务判断标准界定困难及免责标准不清等深刻问题。具体而言，中介机构之间责任规定方面存在的问题主要有以下两方面。

1.注意义务区分标准不明晰

注意义务区分标准不明晰，解释范围过宽过大，使得中介机构在实践中缺少可操作标准。根据相关规定，证券服务机构应审慎履行职责，对与其专业职责有关的内容和文件负责，对专业领域范围内的事项履行特别注意义务，对专业范围外的业务事项履行一般注意义务。然而，相关法律文件未明确解释“特别注意义务”和“一般注意义务”的具体内涵⑩。即使在证监会2020年8月7日发布的征求意见通知中，也依然未能清晰解释和区分注意义务。对“一般注意义务”“特别注意义务”不同角度和意义上的解读，在以往实践中也出现过证券中介机构与监管部门对簿公堂的僵局。例如，在某泰电气欺诈发行案中，证监会认为，某易律师事务所“工作底稿中保存的询证函、承诺函、访谈纪要等，大多数直接取自某业证券”，某易律师事务所未核查验证其他中介机构所出具的工作底稿资料，程序必要环节缺失，未尽到一般注意义务。而某易律师事务所则认为，某泰电气案焦点集中在财务问题(即某泰电气通过外部借款来虚构应收账款等)，而律师事务所无需对财务问题进行查验，本律师事务所已尽到一般注意义务。如果注册制改革中保荐机构与其他中介机构的职责分工、各中介机构的核查标准仍不明确，上述争议仍会存在，仍有可能引发中介机构与证监会、各中介机构之间的诉讼等一系列问题[14]。

2.免责标准缺失

中介机构在不同注意义务下的责任承担不明，缺失免责标准。《证券法》规定了归责原则为过错推定原则，然而却未明确免责标准的具体情形。实践中，专业文书相互引用、相互担保的情形比比皆是，中介机构职责混杂难以区分，免责标准的缺失引发众多法律问题和案例。例如，某达证券主张“相关材料引用会计师的存货盘点文件，但未对文件进行审慎核查和独立判断”；在行政处罚听证期间，某元证券也提出“其他同行中介机构提供虚假材料进而误导判断”的申辩意见。由于各专业机构受制于各专业领域和能力局限，各类文书相互引用的情形不可避免。然而，目前注册制改革并没有明确免责标准和责任分配，从而在事后判断不同中介机构是否达到勤勉尽责标准时，难以判断其是否构成“过失”，进而造成责任承担上语焉不详的尴尬局面。

如何通过制度设计保证中介机构切实承担起“看门人”职责、发挥勤勉尽责责任，是笔者的中心论题。笔者拟以相应法律法规、科创板和创业板注册制改革的相关文件为基础，以中介机构各自的专业属性与职能范围为中心，划分不同中介机构对应的注意义务，对一般与特别注意义务的界限进行细化，并根据注意义务不同进而对应提出免责标准[15]。通过借鉴美国、日本及香港地区中介机构的责任划分模式，厘清我国内地中介机构勤勉尽责责任体系的改良思路。

二、澄清：勤勉尽责责任体系的具体内涵

一系列的法律修订和制度变革，在不断扩大证券中介机构职责范围的同时，也压实了所负担的法律责任。而在构建中介机构勤勉尽责责任体系之前，有必要对相关理论及主体概念进行明晰。

(一)相关概念词义及范围明晰

1.“看门人”

何为“看门人”？这一术语由来已久，并广泛应用于各个社会科学领域。由于各个学科研究内容和价值导向的差异，因此，应当把“看门人”限缩在公司法领域。在公司法领域，“看门人”具体含义为，通过担保或抵押在证券市场长期运行积累起来的声誉资本，向投资者保证发行人或上市公司拟发行证券品质的中介机构[16]。必须承认，证券发行人天然逐利的本性决定其在上市过程中会选择部分隐瞒甚至错误披露信息，通过虚构公司资产以作高市场评估价值。为了阻止发行人欺诈、保护投资者，各国证券立法均对中介机构施以外部职责规范，规定了相应责任[17]216。作为第三方执行机构，中介机构往往扮演以下角色。① 阻止市场交易中的不当行为。中介机构对证券发行享有准入权，一旦对瑕疵交易行使否决权，发行人则无法顺利进入资本市场。② 以“职业声誉”作为担保，凭借专业知识和技能调查和审核发行人的真实情况，向投资者保证拟发行证券符合质量标准，确保投资风险。作为证券市场“重复博弈者”，“看门人”在长期经营和服务中，凭借专业素质获取发行人信赖，通过自由竞争在同业间形成声誉等级差别，进而积累起声誉资本。中介机构正是以声誉资本作为保障，说服投资者信赖发行人信息披露的真实性和证券发行质量[18]125。例如，在IPO项目中，发行人所出具的财务报表需要经受会计师事务所、律师事务所等中介机构层层审查核验，相关证券评级机构也会对其所出具的数据进行审核、客观评级，确保上市公司所出具的各项资料保持真实性。③ 分担监管职责，构建事前、事中、事后多重监管。在资本市场中，中介机构扮演着监管部门得力助手的角色，不仅在事前对拟发行上市的公司承担辅导上市、完善合规体系的任务，在事后发现不当行为时，也要及时披露并发起调查，对不当行为进行报告和补救[19]。独立公正的中介机构能够降低柠檬市场中信息不对称程度，有效减少市场上的逆向选择和道德风险[20]38。

2. “勤勉尽责”和注意义务

中介机构须承担的“勤勉尽责”义务，由英美法系下信托制度中所提出的信义义务发展而来，主要内容是受托人为委托人利益服务时，在履行过程中所应有的谨慎态度和应承担的注意义务[21]。对于“勤勉尽责”的认定，可以从两个角度出发：从主观标准来看，受托人在履行义务时应当保证个人诚实勤勉、谨慎尽职，运用自己的能力和经验完成事务；而从客观标准来看，受托人仅要求在较高程度上去履行个人职责，并未要求达到完美无瑕的程度，如果能力要求超出常理，则能力欠缺可作为免责事由[22]。

在证券交易中，证券中介机构所担负的“勤勉尽责”义务来源除发行人委托及职业道德外，主要来自于法律规定。除《证券法》进行原则性规定外，上海证券交易所和深圳证券交易所(以下合称为“沪深交易所”)在对科创板、创业板的改革中，将对专业机构出具文件的要求深化为“一般注意义务”和“特别注意义务”。然而注意义务范围过于宽广且标准模糊，在缺少官方定义的情况下，我们可以借鉴民法学者对注意义务的研究。相关学者曾经以行为人的职业特性为标准，将注意义务分为普通注意义务和高度注意义务(与“一般”“特别”之分并无实质差异，仅称谓不同，以下统称为“一般”和“特别”)。一般注意义务指以社会普通人为标准应有的义务，而特别注意义务则是指特定的职业人员(即“专家”，例如通常意义上的高薪行业，包括律师、医生和注册会计师等)所应具有的注意义务[23]。对于特别注意义务，应当以善良管理人的注意水平为标准，即“具有相当知识和经验的人对于一定事件的所应有的注意，并同时加以客观认定的标准”[24]。具体来说，这种标准应取中等资质和能力的从业人为标准，即高于行业初学者的专业水平，同时低于行业内顶尖人才的专业水准[25]。

3.证券中介机构

作为证券发行者和证券投资者之间沟通和交易的桥梁，证券中介机构(又称证券服务机构)是为证券发行、交易提供服务的各类机构[26]115。通常在广义范围上，证券中介机构包括证券承销商、证券经纪商，以及会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、证券评级机构等[27]204。根据《证券法》对相关证券中介机构提及频率的高低，证监会、沪深交易所发布的相关法律文件规定，以及考虑到其他中介机构在IPO过程中承担的职责和责任相对边缘和独立[28]，我们可以对涉及注册制改革的中介机构范围进行缩小，即狭义上的证券中介机构为保荐机构(即证券公司)、律师事务所及会计师事务所。保荐机构在我国往往由证券公司担任，是为公司上市申请承担推荐、培训、核查等职责，向投资者担保上市公司信息披露的真实性、完整性等的证券公司。会计师及会计师事务所是指接受委托从事审计和会计咨询、会计服务的持证执业人员及组成机构。律师及律师事务所(限于证券律师)是指为发行和交易证券的公司所涉及的证券业务出具相关法律意见书，制作、修改、审查相关法律文件的专职律师及组成机构[29]183。

(二)勤勉尽责责任的具体内涵

1.一般性职责要求

只有当证券中介机构履职违反法律规定，才能认定其未尽勤勉尽责义务。因此，应当从相关法律规范入手，来寻找证券中介机构恪守“勤勉尽责”的依据。《证券法》第10条、第130条规定了保荐人(即证券公司)的勤勉尽责、诚实守信责任，第160条、第163条规定了其他证券服务机构(会计师事务所、律师事务所等)的勤勉尽责、恪尽职守责任。证监会、沪深交易所也在各自颁布的部门规章和业务规则中不断重申《证券法》的立法精神，这等于是为中介机构履行职责指明应当坚持的方向。这些规定明确证券中介机构的基本义务是配合沪深交易所的自律管理，在规定时间里及时提交、报送、披露信息资料，对各专业机构制作、出具的文件负责，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。此外，还应当保存好相关工作底稿和客户委托文件，核查和验证所出具文件依据的原始资料，保证一手引用的原始资料同样满足真实性、准确性、完整性的要求。从上述相关规定看，对所公布专业文件的高品格、高质量负责，并且保存、核查和妥善验证原始资料，是对证券中介机构提出的基本要求。

此外，除在公司上市前须作出专业意见说明外，中介机构还担负有持续审慎、尽职调查的职责。在注册制改革中，主要亮点之一就是发行及上市审核问询机制。和核准制不同，审核问询机制更强调发行人在信息披露中的第一责任和中介机构的审慎核查责任[30]。例如在科创板下，通过层层问答的方式，对披露信息存疑之处重点问询，问答内容集中在是否符合科创属性、发行上市条件、财务瑕疵等实质性要点，直到发行人能提供合理的理由和依据消除合理怀疑[31]。如此对证券质量和投资价值便设置了相应门槛。另外，在审核问询过程中，科技创新咨询委员会作为交易所专家咨询机构，也会在审核过程中给出专业咨询意见，具体包括科创板及发行人定位、交易所规则制定、发行人业务与技术问题、国内外相关技术最新发展动态等。审核问询机制将发挥相关职能机构和权威专家的作用，对申报上市的企业从专业角度进行审核，通过询问和申报企业及中介机构的答复，来推动企业和中介机构更充分地披露信息，让投资者放心投资。在创业板下，同样需要经过时间总计不超过3个月的审核问询。深交所主要关注发行人评估是否客观、保荐人推荐是否合理，针对发行人是否符合创业板定位向行业咨询专家库中的专家提出咨询[32]。由上述可见，在问询机制下，中介机构毫无疑问会更加关注发行人的公司运作情况，进而消除过去书面材料容易伪造、无法体现发行人真实运作情况的弊端。此外，当重大不当行为发生时，保荐人及证券服务机构会将可能影响发行人发行及针对上市条件的潜在风险及时出具意见说明，并上报给监管机构。

2.专业性职责要求

《证券法》笼统规定了证券中介机构所应当承担的基本职责要求。根据证券市场下不同中介机构的专业领域划分和职责要求的不同，以及证监会及沪深交易所发布的相关规定对中介职责的细化，保荐人、会计师事务所和律师事务所所应承担的专业性职责要求如表1所示。

表1 不同机构承担职责的法律依据及内容

三、镜鉴：美、日中介机构及香港地区的责任立法规定

为了督促和监督中介机构履行“看门人”职责，不同国家、地区对于证券中介机构责任划分采取了不同的立法模式。横向比较美国、日本及香港地区在划分中介机构责任、设立免责标准上的不同模式，可以为我国内地注册制背景下中介机构责任的明确和改革提供可供借鉴的思路。

(一) 美国法：“区分责任”模式

美国法主要通过1933年《证券法》(SecuritiesActof1933)、1934年《证券交易法》(SecuritiesExchangeActof1934)及司法解释规定了中介机构“区分责任”模式。立法者对发行人采用严格责任原则，对其他参与方采用过错推定原则。1933年《证券法》第11条详细规定了因虚假注册登记表引起的民事责任，当注册登记表的任何部分在生效时被发现含有对重大事实的虚假陈述或材料遗漏时，任何证券购买者(除非在购买该证券前对陈述不实或材料遗漏已经知情)都可以向有管辖权的法院提起诉讼。第11(a)条详细列举了投资者可诉对象的范围，包括对虚假注册登记表负有法律责任的自然人和法人机构；第11(b)条详细列举除发行人外的其他相关责任人的免责事由，即除发行人对注册登记文件中的虚假陈述或材料遗漏承担严格责任外，其他第11(a)条列举的可能责任主体有权进行“合理勤勉”抗辩，可能责任主体只有证明尽到“审慎核查”，即在确定合理调查并充分相信合理依据时，才可以免责。抗辩事由内容包括吹哨人抗辩和不知情抗辩。此外，由于信息披露文件通常由不同主体(包括专家和非专家)参与合作制定，为了区分多方主体所承担责任内容，《证券法》第11条作了详细区分，具体内容如表2所示。

表2 美国1933年《证券法》第11条具体内容

除法律明文规定外，区分原则在实践应用中进一步发展出“滑动责任标准”。在1968年“爱斯考特诉巴克利司建筑公司案”(Escottv.BarChris)中，法院对于案件中所有涉及的可能责任主体(包括发行人建筑公司、建筑公司签字董事、证券承销公司、律师事务所、会计师事务所)提出的“合理抗辩事由”进行逐一审查和分析，并最终在内部与外部人士、专家与非专家、外部专家中区分了不同免责标准，即“滑动责任标准”。该责任标准适用灵活，考虑了参与人专业水平、工作扮演角色、准备上市过程中实际参与度等多重因素[33]171。在本案中，根据责任主体不同，法院分别作出了不同的认定，如表3所示。

表3 Escott v. BarChris案判决对不同主体的责任认定

从上述裁判内容可以看清法官思路，在坚持专家与非专家的区分、考虑专业水平的前提下，法官具体问题具体分析，对不同主体适用了不同标准。从该案例可以认识到，“滑动责任标准”只是在实践中对认定“区分责任”指出大致方向，并没有明文规定中介机构必要的注意事项，适用范围广泛的背后依然存在很大空间交由法官解释。并且，随着时间推移和法律发展，市场发展程度、专业人员水平、工作参与程度等多项因素均会导致责任认定标准的“上下浮动”，事实上并无统一刚性的责任标准来适用每一个案件，必须根据个案具体内容的不同灵活地加以运用，而这对审判者商事法律素养提出极高的要求。

(二) 日本法：合理勤勉抗辩和免责事由

作为资本市场成熟、证券法律制度完备的发达国家，日本的证券发行制度采取注册制，在综合性交易所之下，由金融所官厅实施一元化监督[34]228。根据《金融商品交易法》第13条第1款和第15条第2、3款的规定，公司进行IPO需要提交有价证券申报书、制作招股说明书并直接交付给投资者。此法第18条第1款还规定，有价证券申报书、招股说明书中的重要事项中存在虚假记载时，发行人对投资者负有无过错的损害赔偿责任。此法第21条又规定，投资者可以向虚假记载的有价证券报告书相关审计机构和会计师追究赔偿责任，会计师和审计机构承担的是过错责任。只有在证明虚假记载没有故意或者过失的情况下，会计师和审计机构才可以免于承担赔偿责任。

日本法上，证券公司只承担承销商的职责，并不负有保荐职能。证券承销商的职责除扮演包销和代销证券的角色外，还包括针对发行人的公司情况提出评估意见报告及承销价格的说明义务[35]。根据《金融商品交易法》第21条第2项第3款规定，证券承销商的免责事由是：如果承销商能够证明其根本无法知道记载中的虚假陈述或者内容有所欠缺，同时对于经过会计监察人查核签证的财务报告以外的部分，在已经尽到相当注意义务的前提下仍然无法知悉，可以免除其赔偿的责任。简单来说，证券承销商对会计师、律师事务所出具的专业意见文书仅仅承担一般注意义务，无须承担高度注意义务。

如果所出具的财务报表存在虚假陈述、内容与实际不符等情况时，会计师在出具查验报告并无错误时，则无须对财务报表虚假陈述负责。查验报告须按照审慎尽责、公平合理的行业标准制作出来。如果会计师在明知所核查的财务报表存在虚假陈述依然出具无误证明，则要担责。“会计师必须将依据一般认为公正妥当之惯行所实施之查核结果正确记载于查核报告书中，始可谓无故意或过失”[36]230。但即便已经依照普通人思维中认为公正合理的方式核查后，如果发现有其他特别需要调查的事项，则可能会要求采取高于一般核查标准的方法[37]。

在公开发行程序中，有关律师的法律意见书部分，日本证券法并没有特别规定，在企业日常的公开招股书中也并不多见。但如果律师对于法律意见书中的虚假陈述未尽勤勉核查义务并因此导致投资者受到损害，投资人可依照民法上的侵权行为规定请求赔偿责任[35]。

综上所述，虽然日本法并未像美国法那样设置“专家”的概念以及“吹哨人抗辩”那样复杂的程序，但是在合理勤勉抗辩上，设置了两道关卡：其一是承销商、会计师、律师事务所需要证明主观不存在故意或者过失，其二是上述主体尽到合理谨慎的注意义务标准。根据专业性质和所担任职务的不同，注意义务标准同样有所区别。只有达到上述标准，中介机构才能免于承担赔偿责任。

(三)香港地区法律：“保荐人牵头责任”的引入和优化

1999年，香港地区学习英国在另类投资市场实施的“指定保荐人”的做法，在香港联交所创业板引入了保荐人制度，而后监管机构于2003年又将保荐人制度引入联交所主板[38]。香港联交所希望通过采取“保荐人牵头责任”的监管模式，能够实现证券市场发行市场化，通过设定严格明确的义务内容督促机构履行责任。

然而，“欧亚农业”等发行欺诈事件给原本被寄予厚望的保荐人制度带来了巨大质疑和沉重打击。香港证监会反思，该模式下中介机构间职责划分不明、职责范围过宽等问题导致各中介机构并未很好地进行分工合作。通过借鉴美国“区分责任”模式，香港证监会着手实施以“分解职责、明确标准、强化独立”为宗旨的重大改革[39]。2003年，香港证监会和香港联交所联手对保荐人制度进行大刀阔斧的改革，将保荐人一分为三，分为保荐人、合规顾问和独立财务顾问。保荐人承担证券发行人上市前的推荐、辅导等工作，合规顾问承担发行人上市后回应发行人咨询、提供法律意见和指引等工作，独立财务顾问则承担公司上市体检、评估融资方案利弊、提供策略性审查和咨询意见等责任。在整个IPO流程中，合规顾问和独立财务顾问大致可类比内地律师事务所和会计师事务所所担任的角色。同时，制度还规定保荐人与发行人之间应当保持相对独立性，并引入独立性测试(bright-line test，也称为“黑白分明测试”)办法，形成中介机构各司其职、合力监管的态势。此次改革厘清了保荐人、合规顾问和独立财务顾问尽职调查责任，促使不同证券中介机构从专业职能上共同保障发行人信息披露体系。在该模式下，不要求保荐人核实专家报告，也不预期保荐人等同专家，容许委聘第三方专业人士[40]。此次改革较好地解决了证券市场不同中介机构的协作配合问题。

2010年，某良国际财务欺诈丑闻引起香港证监会对现有保荐人制度设计的进一步反思。为督促保荐人履行投资者保护的公共责任，2013年，香港证监会通过发布以《有关监管保荐人的咨询文件》《有关监管首次公开招股保荐人的咨询总结》等为代表的文件，正式对保荐人制度实施新一轮改革。此次改革主要从三方面着手。① 在权利上，文件规定简化监管流程以配合信息披露，确保聘任第三方配合保荐人工作；规定最短委任期制度；单列保荐费用等。② 在义务上，进一步对包括信息披露、尽职调查、资源准备和记录保存等方面内容作细致的规定。尤其在尽职调查上，采取了行业公认的评估标准，规定保荐人要及时识别申请人在招股说明书上的重大问题，对于专家和非专家第三方机构出具的专业报告，保荐人应当审慎核查，即使不要求达到专家水准，保荐人也应当以所掌握的资料和个人最高水平去审查报告是否符合常理。同时，记录保存上也规定了保荐人应当对涉及尽职调查的专家或非专家文件保存7年时间[41]。③ 在责任上，针对保荐人的民事和刑事责任也进一步细化，使投资者对招股说明书中的虚假陈述拥有针对保荐人的救济途径。作为对某良国际案的检讨和反思，此次针对保荐人的改革对保荐人的地位与职责进行匹配，促进了保荐人在监管下的“归位尽责”。

总结香港地区多年来改革的经验，可以看出其在英美“保荐人制度”和“区分责任”两种模式之间不断进行探索和实验，结合地域实际情况形成了独具特色的融合模式。这对于我国内地在注册制下重新思考“保荐人牵头责任”模式具有非常重要的意义。尤其在当前证券市场转轨不够成熟、投资者维权意识低、证券集团诉讼等保障机制不够完备的情况下，部分呼吁取消保荐制度的声音是脱离我国当下实际的，正确的做法应是借鉴香港地区的模式，继续保留内地的保荐人制度，对证券交易市场下的不同主体进行地位排序和责任归位。

四、构思：强化中介机构责任的规制路径

(一)明确“专家”“勤勉尽责”等术语的具体内涵

注册制改革下，立法者未对中介机构的具体内涵进行立法上的明确，而基础概念的缺失将会进一步导致实务中具体操作标准的混乱。而美国和我国香港地区对于“专家”和“非专家”的概念区分则可供我们学习和借鉴。可规定范围主要包括保荐人、律师事务所、会计师事务所等中介机构，而“专家”的认定则应当以专业职责进行区分和认定。例如，律师在所出具的法律意见书、律师工作报告中应当被认定为“专家”；律师对于保荐人、会计师出具的专业文书中明显涉及法律问题时，同样应当以“专家”进行认定，而在非法律问题部分则应当视为“非专家”。“非专家”的概念不仅仅适用于“专家”在面对个人专业以外的领域，同样也包括缺少专业水准的发行人、公司董事和中小投资者。同时，立法者可以选择以法律、司法解释的形式，将前文中提及的关于“勤勉尽责”“注意义务”的理论表述予以明确。通过明确区分“专家”“非专家”“勤勉尽责”“注意义务”的概念，可以为证券中介机构责任体系明确的设计和构建奠定良好的基础。

(二)细化和区分“注意义务”的具体情形

在一般注意义务上，应当根据信赖原则，以证券中介机构职责为中心，根据职责内容不同进行区别。在“保荐人牵头责任”模式下，保荐人作为发行保荐工作的核心，负责和把关保荐工作从开始到上市后的整个流程。保荐人实质性审查其他机构所出具专业文书并承担核查不力责任的工作模式引发了保荐人重复工作、责任泛化、中介机构责任混淆等一系列问题[21]。同时，保荐人先行赔付制度的确立在保护投资者利益的同时也大大增加了保荐人的经济负担。因此，对于一般和特别注意义务的划分，应当给保荐人一定情况下的减负。对于上市文件中由会计师、律师出具的专业文书，保荐人应尽到一般注意义务。借鉴香港联交所《第21项应用指引》的规定，保荐人应尽到的一般注意义务是：对会计师、律师的资历、经验、胜任工作的能力，以及其他中介机构所出具专业意见的底层资料的真实性，发表专业意见的假设、方法、基准及法律依据是否合理作出判断。只要其他证券中介机构所出具的专业意见达到上述要求，保荐人应当保持合理信赖，除非判断标准过于专业，已远超常理要求。而会计师、律师事务所对专业能力以外的文件应当保留专家信赖，合理期待其他机构能够勤勉尽责，审慎核查底层资料和依据专业标准提供意见，仅当其出具的专业文件中出现明显的、以普通人水准皆可意识到的疏漏情形时，才应当承担未履行一般注意义务的责任。

在特别注意义务上，中介机构理应回应公众的合理期待，专家提供服务理应具有权威性，通过专业行为客观公正地判断发行人实际情况。如果未全面核查验证注册申请资料和信息披露文件，出现材料重大遗漏、误导性陈述或者虚假记载的情形，可要求出具对应专业文件的中介机构承担责任。对特别注意义务的把握可从范围和程度两方面着眼：一方面，在范围上，中介机构应当以专业为中心，对法律规定和专业范围以内的发表意见尽到特别注意义务；另一方面，在程度上，可以借鉴美国1933年《证券法》第11(c)条，以谨慎管理人对待个人财产的注意水平为标准，在满足行业基本专业要求的同时，鼓励证券中介机构提高自我要求，但不应作强制要求。以证券律师为例，如果无法满足检索法律法规、法律逻辑分析、出具法律文书等基本专业能力要求，则必然会被认定为未尽特别注意义务。但也不应对证券律师能力作过苛要求和期待，有学者指出应当对其程度高低进行一定的限制。特别注意义务往往与执业风险相互关联，应当综合考虑市场成熟度、时间节点、征信系统及信息查询体系完善度等综合因素[42]。

当出现工作交叉、专业意见互相引用的情况时，对于交叉部分，中介机构只需达到一般注意义务水平；但如果该引用专业意见涉及法律规定或者专业领域内的知识，对此则须负有特别注意义务。如果中介机构仅仅违反了一般注意义务，则需要与违背注意义务的其他中介机构共同承担责任，具体承担可根据双方责任分配、过错大小等进行考量。

(三)厘清中介机构的责任承担和免责情形

中介机构免责事由缺失和内部责任划分不明的问题，阻碍了中介机构内部寻求救济的可能。因此，针对不同注意义务设定相应免责事由便成为改革的必要。同时，由于我国“保荐人牵头责任”模式运行尚平稳，在我国语境下讨论改革内容，也需要对保荐机构和其他证券服务机构进行区分。

在特别注意义务免责上，一方面，对于作为发行工作核心的保荐人而言，对其他证券服务机构出具的专业意见应当秉持审慎态度，审查原始资料真实性、完整性和系统性并出具专业意见，并且对其他证券服务机构的工作方法、基准、依据及程序等是否合理进行评估，只有履行上述要求才能免责。但保荐人无须重复实质核查，对会计师出具的财务报告或律师出具的法律意见书中主干内容及推导结论负责，否则责任过重、重复工作反而导致各中介机构提前串通形成利益集团，丧失“看门人”独立性。另一方面，其他证券服务机构必须证明自己已尽到合理尽职调查义务，直到理由充分可信，认为发行人不存在材料重大遗漏、虚假性陈述等情形，才可以免责。如果在法定履职和专业履职范围内，其进行的专业活动存在其他中介机构出具的意见时，中介机构不能仅仅通过“专业信赖”进行免责。

在一般注意义务免责上，如果证券中介机构在引用其他机构出具的专业意见时(例如律师事务所引用会计师事务所出具的财务报告来出具法律意见书)，引用方只需要尽到一般注意义务，即被引用材料不存在明显缺乏法律依据以及与现实不符、无合理理由怀疑欺诈等情况即可。在满足前述标准的前提下，引用方已经满足作为社会普通人应当达到的要求，则对文书内容与结论无须过多干涉，从而在可预见的范围内践行公平原则，最大化实现“责任自负”。

(四)通过程序着手认定勤勉尽责义务

从相关案例来看，证监会在行政处罚中考虑中介机构是否勤勉尽责时，除以相关法律法规的具体规定作为依据外，主要以程序性事项是否得以实际履行作为切入点进行认定。例如，在针对某华会计师事务所的处罚中，某华会计师事务所被认定未尽勤勉尽责义务的原因之一就是未直接与公司治理层沟通是否存在舞弊事宜，而是仅仅询问财务总监和发展部经理，导致某华会计师事务所无法了解在此过程中治理层所发挥的作用，进而导致错误评估舞弊风险。此外，还包括未对传真取得的询证函回函的异常情况进行核验、不恰当地依赖内部控制、对应收票据实施盘点和倒轧程序、所获取的审计证据可靠性低等问题。而在某泰电气欺诈发行案中，某易律师事务所对从其他中介机构取得的工作底稿直接适用，而未履行必要的审查验证程序。总结部分行政处罚书的内容，当认定发行人信息披露出现瑕疵时，若中介机构未编制查验计划或者保留工作底稿，则将被认定为未尽职履责；而对于尽职调查所出具的资料，如果未按照行业公认应当履行的流程、未保持合理的职业怀疑时，可认定为未尽职履责。风险评估程序不充分适当，未能识别出潜在的舞弊风险，也难辞其咎。证监会可通过在公布行政处罚书和列举典型案例中，总结其中出现的共性问题，明确中介机构在具体业务中所应当完成的流程，使中介机构的业务开展和责任分配更加清晰化。

五、结 语

中介机构理应紧绷审慎履职这根“弦”，始终保持“本领恐慌”[43]，通过履行勤勉义务，平衡市场下各主体之间的责任匹配和信息不对称，降低市场交易成本，达到维护市场秩序的目的。在我国资本市场的长期发展中，过多强调保荐人牵头责任则导致保荐人责任过重，对会计师事务所、律师事务所的相对忽视则导致中介机构在市场运营中注意义务标准不明晰、责任边界模糊、免责标准缺失等问题。可借鉴美国、日本和香港地区的“区分责任”模式，结合我国内地“保荐人牵头责任”的实际情况，建议立法者在法律规范或司法解释中明文解释“专家”“勤勉尽责”等术语的具体内涵，从基础上为中介机构责任体系的设计和构建提供方向；明确划分特别注意义务与一般注意义务范围，根据不同中介机构的角色类型和责任承担分别设计不同的责任标准；根据不同中介机构的特点厘清责任承担分配和免责情形，在可预见的范围内践行公平原则，实现“责任自负”；从程序着手认定未尽勤勉尽责义务，总结行政处罚中中介机构出现的共性问题，以明确具体业务中所公认的流程，使业务开展和责任分配更加清晰化和透明化。

随着推行注册制“宽进”和退市新规“严出”的基本定位，沪深交易所改革试点经验总结和措施配套升级，《中华人民共和国刑法修正案(十一)》加大对欺诈发行、信息披露造假犯罪的刑事处罚力度，以信息披露为“一个核心”、交易所审核和证监会注册为“两个环节”的注册制架构正在不断建立[44]，我国资本市场透明化、市场化和法治化的前景也越来越明朗。中介机构作为投融资双方的桥梁、监管机构的助手，只有通过改革进一步区分责任、明确定位，才能让证券中介机构最终“归位尽责”，实现投资者“买者尽责、风险自负”，为我国资本市场实施全面注册制保驾护航。

注 释：

① 股票首次公开发行(Initial Public Offerings,简称IPO),是指拟上市公司首次在证券市场公开发行股票募集资金并上市的行为.通过IPO,发行人不仅募集到所需资金,而且对以募集方式设立股份有限公司的单位完成了公司的设立,对已经设立的股份有限公司实现了股票公开发行.参见郑波著《IPO审计问题研究》,辽宁大学出版社,2018.

② 1998年《证券法》第10条规定:“公开发行证券,必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或者审批；未经依法核准或者审批,任何单位和个人不得向社会公开发行证券.”

③ 父爱主义(Paternalism)是指像父亲那样对待孩子的行为方式.有学者观点将法律父爱主义分为软(soft)父爱主义和硬(hard)父爱主义.参见孙笑侠、郭春镇发表在2006年第1期《中国社会科学》上的文章《法律父爱主义在中国的适用》.

④ 《证券法》第9条规定:“公开发行证券,必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册.未经依法注册,任何单位和个人不得公开发行证券.”

⑤ 例如,《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》第23条规定:“中国证监会收到交易所报送的审核意见、发行人注册申请文件及相关审核资料后,履行发行注册程序.发行注册主要关注交易所发行上市审核内容有无遗漏,审核程序是否符合规定,以及发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合相关规定.中国证监会认为存在需要进一步说明或者落实事项的,可以要求交易所进一步问询.中国证监会认为交易所对影响发行条件的重大事项未予关注或者交易所的审核意见依据明显不充分的,可以退回交易所补充审核.交易所补充审核后，同意发行人股票公开发行并上市的，重新向中国证监会报送审核意见及相关资料,本办法第二十四条规定的注册期限重新计算.”同样规定参考《创业板首次公开发行股票注册管理办法》的第18条、第19条.

⑥ 《证券法》第160条规定:“会计师事务所、律师事务所以及从事证券投资咨询、资产评估、资信评级、财务顾问、信息技术系统服务的证券服务机构……”

⑦ 《证券法》第182条规定:“保荐人出具有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的保荐书,或者不履行其他法定职责的,责令改正,给予警告,没收业务收入,并处以业务收入一倍以上十倍以下的罚款……”

⑧ 保荐人制度是指有资格的保荐人推荐符合条件的公司公开发行和上市证券并对所推荐的发行人披露的信息质量和所作承诺提供审慎核查、持续训示、督促、辅导、指导和信用担保的制度.参见王林清著《证券法理论与司法适用——新〈证券法〉实施以来热点问题研究》,法律出版社,2008.

⑨ 2003年《证券发行上市保荐制度暂行办法》中第2条规定:“本办法适用于股份有限公司首次公开发行股票和上市公司发行新股、可转换公司债券.”第3条规定:“证券经营机构履行保荐职责,应当依照本办法的规定注册登记为保荐机构.”

⑩ 《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》第7条规定:“证券服务机构应当严格按照依法制定的业务规则和行业自律规范,审慎履行职责,作出专业判断与认定,并对招股说明书中与其专业职责有关的内容及其所出具的文件的真实性、准确性、完整性负责.证券服务机构及其相关执业人员应当对与本专业相关的业务事项履行特别注意义务,对其他业务事项履行普通注意义务,并承担相应法律责任.”在《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》第8条中同样有相关规定.