中恒集团增长面临压力

薛宇

近日，受中药板块利好影响，中恒集团（600252.SH）股价出现大幅上升，7月5日达到两年来的最高价，但中恒集团主要产品实际属于中药注射剂，是政策重点关注领域，主业增长承压。

收购或许是“转型”的无奈之举，然而中恒集团的收购标的经营情况较差，前景不明。

主业承压

中恒集团的主要业务为中成药制造，主要产品注射用血栓通（冻干）为心脑血管疾病用药，是公司的核心医药品种。

2019年，中恒集团实现营业收入38.14亿元，净利润7.45亿元，制药业务中的心脑血管领域、妇产科领域、骨骼肌肉领域、其他领域以及食品业务中的龟苓膏系列、龟苓宝饮料系列、其他食品系列、其他商品贡献的收入分别为32.50亿元、601万元、8396万元、5563万元、1.27亿元、216万元、308万元、2.29亿元，毛利率分别为93.72%、65.72%、66.07%、28.23%、36.51%、46.40%、58.66%、0.41%。心脑血管领域用药构成中恒集团绝大部分收入和利润来源，包括注射用血栓通（凍干）、血栓通注射液，均属于中药注射剂。

在成为莱美药业（300006.SZ）控股股东后，中恒集团新增多种产品，但心脑血管领域用药仍然是公司最大的盈利来源，2020年该类产品实现营业收入21.12亿元。

2011-2020年，中恒集团血栓通系列产品（2016-2020年分类为“心脑血管领域用药”）分别实现营业收入8.21亿元、14.91亿元、34.8亿元、28.8亿元、10.36亿元、14.02亿元、17.82亿元、30.01亿元、32.50亿元、21.12亿元，呈现较大的波动。2015年，由于部分省市在医药招标过程中对前期用量较大的部分药品实行限量、限价措施，公司血栓通系列产品销售收入出现大幅度下降。随后虽然逐渐回升，但销售费用同时大幅增加，相应地公司净利润率呈现下滑趋势，2018-2020年分别为18.59%、19.54%、6.42%，而2011-2017年净利润率平均值为33.35%。

近年来，中药注射剂因安全性问题受到关注，国家出台多项政策进行管理，包括对部分中药注射剂使用进行限制或被纳入医保重点监控目录等。政策不断施压下中药注射剂前景不容乐观。2017年，中恒集团血栓通规定在二级以上医疗机构报销，2019年，血栓通在新医保目录中增加了适应症限制，在原来的限二级以上医疗机构使用变更为限二级以上医疗机构的中风偏瘫及视网膜中央静脉阻塞，对产品销售带来一定影响。

收购资产质量不佳

主业承压下收购或许是“转型”的无奈之举。通过买入股票、参与定增等方式，中恒集团于2020年6月获得莱美药业控制权，投资成本合计约11.53亿元。截至2020年年报披露日，中恒集团累计直接持有莱美药业23.43%股权，通过表决权委托的方式取得莱美药业17.46%股份对应的表决权，合计取得莱美药业40.89%股份对应的表决权。

但是，莱美药业实际上并非优质资产，中恒集团将其纳入合并范围后资产质量出现明显的下降。2019年和2020年年末，中恒集团资产负债率分别为18.35%、31.29%，负债水平大幅升高。2019年年末，中恒集团货币资金27.50亿元，有息负债仅有1.11亿元的短期借款;2020年年末，公司货币资金35.62亿元，短期借款13.65亿元，一年内到期的非流动负债2.16亿元，长期借款1.76亿元。

在发布定增预案之前，莱美药业资金就已十分紧张。2019年年末，莱美药业短期借款9.57亿元、一年内到期非流动负债2.1亿元、长期借款7970万元，有息负债合计12.47亿元，而其货币资金只有4.37亿元，远不能覆盖短期债务。

2021年3月，莱美药业通过定增分别向中恒集团及其关联方募集资金合计10.84亿元，扣除发行费用后全部用于偿还借款及补充流动资金。

上市以来，莱美药业通过股权融资方式合计募资21.95亿元，包括2009年IPO募集资金3.5亿元，以及2013年收购时募集配套资金1.1亿元、2015年定增募集资金6.51亿元。但截至2020年年末，莱美药业的净资产仅有11.71亿元，未分配利润-3.25亿元，上市以来累计实现的净利润为-1959万元。巨额融资下，莱美药业经营惨淡，可谓典型的价值毁灭股。

除原有业务不佳外，莱美药业近两年巨额亏损与失败的收购不无关系。上市以来，莱美药业相继收购湖南康源制药有限公司（下称“湖南康源”）100%股权、四川禾正制药有限责任公司（下称“四川禾正”）100%股权、成都金星健康药业有限公司（下称“金星药业”）30%的股权及其衍生权利、西藏莱美德济医药有限公司（下称“莱美德济”）8%股权，分别带来1.26亿元、535万元、1836万元、3294万元的商誉。然而收购完成后，上述标的业绩常年不及预期，甚至连续亏损。2014-2020年，湖南康源净利润分别为-2866万元、-4372万元、-3091万元、-2418万元、-2768万元、-2630万元、-1.85亿元;2014-2019年，金星药业净利润分别为172万元、440万元、-1539万元、-2542万元、-2572万元、-3115万元;四川禾正2013-2016年净利润分别为328万元、235万元、211万元、597万元，2016年以后业绩未公布;莱美德济2018-2020年净利润分别为1999万元、2096万元、3843万元，相比收购之前（2017年净利润为5321万元）净利润大幅下滑，直至2020年也未恢复。

奇怪的是，湖南康源收购后连续多年亏损，但直到2017年莱美药业才对其“谨慎”计提1902万元的商誉减值准备，2019年计提5839万元;金星药业连续亏损，2019年全额计提。2019年莱美药业共计提商誉减值准备7675万元，明显高于以往年份，看似计提“充分”，但直到2020年第四季度，也即是在中恒集团成为其控股股东之后，莱美药业却在年底“洗了大澡”，对湖南康源继续计提4884万元的商誉减值准备，同时确认存货跌价损失及合同履约成本减值损失、长期股权投资减值损失、固定资产减值损失、无形资产减值损失等共计-2.21亿元，除此以外，莱美药业还终止部分在研项目，并将相关资本化开发支出转费用化处理，确认相关研发费用金额约4966万元。2020年，莱美药业净利润为亏损3.27亿元。