为何信用快速滑落

廖宗魁

经济的动能似乎已经在加速衰减。6月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.9%，连续三个月回落;而财新服务业PMI更是跌至50.3%，创14个月新低。

年初以来，信用的快速回落已经预示着未来的经济动能下降将是必然的。5月社会融资规模存量仅同比增长11%，比2020年10月的高点下降了2.7个百分点，基本上回到了疫情前的增速水平。

央行并没有明显的收紧流动性，为何信用的滑落如此之快呢？本轮经济复苏中，流动性向信用端的传导缺乏了基建和地产的辅助，传导的效率有所下降，也侧面的反映出经济的内生动力并不强。

2017-2018年社融增速的持续下降，引发了2018年经济增速的下行，叠加中美经贸冲突的影响，A股遭遇熊市猎杀。如今社融快速回落，一旦外部冲击再度降临，A股恐怕很难幸免于难。

信用快速回落

5月新增社融19200亿元，同比少增12666亿元;余额同比降至11%，较上月下行 0.7个百分点，社融余额增速已经回落到了疫情前的水平。

安信证券认为，5月政府债同比少增4661亿元，是社融回落的最大拖累。2021年由于财政部对发债要求的变化，以及地方政府处在稳增长压力较小的窗口期等因素，地方债整体发行节奏偏缓慢。截至5月的累计发行总量仅完成全年限额的21.91%。

5月企业债融资净减少1336亿元，同比少增 4215亿元，也大大拉低了社融水平，在积极化解地方政府隐性债务的政策背景下，监管对城投和地产类融资审核趋严，叠加市场对近期信用风险事件的担忧，企业债净融资自2021年5月以来首次转负。

这一轮经济周期中，社融增速仅用了7个月时间，就回吐了此前所有的上涨。而在2016-2018年的经济周期中，社融增速用了1年半的时间才回落到周期的起点。为何信用滑落如此快呢？难道是央行在主动收紧货币端，进而导致信用端的萎缩？

流动性并未收紧

央行主要是通过投放基础货币和影响投放的利率，来达到货币政策的收放。现在央行最常用的是通过逆回购、MLF等来投放基础货币。银行在把这些基础货币贷出去之前，往往会在银行间市场做一些拆借，而观察银行间市场的流动性松紧，是判断央行政策松紧的一个重要的维度。

正常的流动性传导路径是，如果央行投放的基础货币更多，银行间市场的流动性就会增加，银行间市场的利率就会下降，形成“松货币”的现象。如果实体需求不受阻，银行贷到实体经济的资金就会更多，贷款利率也会相应下降，从而形成“宽信用”。

也就是说，银行间市场与信用市场只是流动性在不同场合的传导，两者是相通的。银行间市场流动性宽裕，往往也意味着是实体经济的信贷较多。在中国过往的金融周期中，这是被不断验证的真理，“贷款总是能放出去”。

但在这一轮金融周期中，货币与信用似乎有所脱节，银行间市场流动性并未明显收紧，但信用端已经进入了寒冬。

2021年以来，7天银行间质押式回购加权利率（R007）整体水位要低于2018年和2019年，近几个月R007的中枢也要低于2020年下半年，这都说明银行间市场的流动性是相对宽裕的。

但这种流动性的宽松为何没有传导至实体经济，转化为“宽信用”呢？一个重要的原因是，政府摁住了基建和地产的脖子，使得货币政策回归到了“软绳子”的状态。

货币政策的传导一直都不是顺畅的，尤其是在刺激经济的时候，它更像是一个“软绳子”。在经济过热的时候，收紧货币政策是有效的，可以很好的抑制经济过热;但是在经济疲软时，放松货币来刺激经济则未必立竿见影。比如2008年金融危机后的欧美央行都实施了超级宽松的货币政策，但信用端的恢复仍非常缓慢，它们都陷入了“流动性陷阱”。

因为在经济疲软的时候，经济各部门的资产负债表都出现了恶化，个人的消费意愿会下降，企业的贷款意愿也会大大下降，哪怕是利率很低，也并不一定能带来信用的扩张。你可以把牛牵引到河边，但你无法强迫牛喝水。

方正证券认为，2018 年以來，基建和地产投资对经济贡献逐步下降，货币调控波动收敛。即便给定相对低廉的资金成本，金融机构杠杆动机也明显收敛。这就解释了为何当前资金利率偏低，然而金融机构杠杆率却仍低于历史中位数。

国信证券认为，以前由于存在城投、地产这两个融资需求几乎无限的部门，只要货币政策一宽松，信用投放就会显著增长。但2020年疫情基本消停后，政府先后出台了很多政策，招招见血的管控了城投和地产的融资。

2020年下半年，监管部门对房企提出了“三道红线”，这大大限制了房企的无序扩张。2020年12月31日，央行和银保监会联合发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，对银行投放房地产贷款制定了比例上限。

3月15日，国务院常务会议明确提出，要“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低。”2021年以来，城投债审批和发行的速度明显放缓，这都大大限制了基建投资的扩张。

在刺激经济的时候，借助基建和地产等政府信用，可以迅速地推动“松货币”向“宽信用”的传导，提升整体货币政策的传导效率。而在货币政策并未明显收紧时，如果掐断基建和地产等政府信用，则会一定程度的阻断“货币”向“信用”的传导，变相地达到了收紧整体经济的效果。

警惕经济下行风险

银行间市场流动性宽裕对债券市场相对有利，10年期国债利率从2020年底3.35%的高点，已经回落至目前的3.08%附近，下降超20BPs。

但是“紧信用”对实体经济不利，必然会影响到企业的盈利，对股市的影响会更大。从历史的信用周期看， 在“紧信用”2-3个季度后，会出现经济的明显下行。

较为典型的是上一轮信用周期，在2017年初信用增速见顶后，经济于2017年底出现了下行的迹象，到2018年下行的压力增大，叠加中美经贸冲突的外部冲击，对A股产生了巨大的负面冲击。

目前经济动能衰减的苗头已经愈发明显，“紧信用”的负面冲击已经开始显现。华创证券认为，二季度经济上行的动能主要体现在服务业扩张的加速，同时地产、出口的韧性得以延续。由于疫情约束松绑带来的修复是较快的，但收入、消费倾向带来的修复是偏慢的，预计下半年服务业将从快速修复转为慢修复。6月份服务业PMI出现了较大幅度的下滑。

6月PMI中的新出口订单指数为48.1%，比上月下降0.2个百分点，已经连续两个月处在收缩区间，这预示着未来出口增速将边际趋弱。中金公司认为，广东疫情带来的港口拥堵等供给侧因素使企业接单意愿下降。随着海外疫苗接种率的提升，海外需求可能由商品向服务转变，其对中国出口的拉动将转弱。

华创证券则指出，由于全球贸易结构更多转向中间品，中国在中间品出口上不具比较优势，未来出口也将边际趋弱。

在当前的宏观经济背景下，A股的市场周期位置在变差，脆弱性开始增加。一方面，经济动能下降后，市场的顺周期板块很难再抗大旗，带领指数攻城拔寨。春节之后，整体市场处于区间波动状态。另一方面，市场内部的风险分布极不合理，非赛道股的非银、地产估值纷纷创出历史新低，而一些题材概念股被疯炒，创业板甚至突破了3500点。