浅析多层次养老产业投资现状及发展建议

徐李敏 上海人寿保险股份有限公司

关于保险参与养老产业投资的研究分析很多，也形成了很多共识。但是众多研究分析并没有从保险公司经营实践中的各种实际约束条件去考虑分析保险公司参与养老产业投资的问题，尤其对中小寿险公司来说更是如此。毋庸置疑，养老产业投资在未来有强大的需求，可以带来稳定的现金流，其对资金规模的要求及在投资回报周期上都与保险公司资产配置要求比较匹配。但事实上，保险公司在实际经营过程中有固定保单成本的收益匹配要求，也有偿付能力约束、资本回报要求等，这些约束对中小寿险公司更为明显。

目前，中小寿险公司如何参与养老产业投资的研究相对较少，虽然有文献资料也提到了关于养老商业模式的问题，但商业模式如果没有考虑一个行业现实的约束条件就仍是不成熟的。这也是当下众多中小公司知道养老产业投资未来的发展潜力但不知如何参与的症结，本文就从中小公司的经营特点出发，分析探讨中小公司如何做出参与养老产业投资的决策。已有研究中有些文献从公共体系建设的角度分析养老体系建设，有些文献又从如何协同提升养老运营品质的角度分析，有些则从科技角度分析如何提升养老产业投资运营的智能化，但多数文章未提及从客户和投资方双赢的角度去分析怎样的模式才是最有利于发展的模式。只有从研究保险公司、运营机构、客户等如何实现多方合作，共同参与中国养老产业投资链的发展入手，才可能形成真正成功的养老产业投资商业模式。

一、养老产业投资需求及挑战

（一）养老产业投资的需求形式

国家统计局刚刚发布的第七次全国人口普查主要数据显示，我国60岁及以上人口为26402万，占18.70%，老龄化程度加深。习近平总书记在主持中共中央政治局第二十八次集体学习时强调，“要加快发展多层次、多支柱养老保险体系，更好满足人民群众多样化需求”。按照当前增长趋势，预计到2050年中国老年人口将达到峰值4.87亿。根据“十三五”规划确定的养老目标——每千名老人所拥有的社会养老床位达到45至50张，而目前仅完成了规划指标的一半，养老床位缺口仍高达200万张。尽管未来养老产业的投资需求旺盛，但是，现阶段中国养老产业相关机构的运营情况都不是很乐观。主要原因在于，中国养老文化普遍以居家养老的观念为主，尤其在当前中国人口的年龄结构特征下，这种观念仍占据主流。虽然未来的养老需求很大，但当下的需求尤其是高端养老需求还不够旺盛，导致现在建设的很多高端养老社区入住率不高的问题。随着人口结构中文化特征、收入结构的变化，当前的中年人将逐步进入65岁以上人口行列，养老观念也会发生变化，未来对养老产品和服务的需求也会随着老龄人口结构变化而发生变化。

（二）各养老模式与需求关系

目前中国主要有社区养老、农村养老、居家养老、高端养老等几种养老模式。

1.社区养老模式

社区养老模式，是指以街道、社区为单位，建立集日托、助餐、医养结合、辅具推广等功能于一体的综合为老服务中心，以满足社区内老年人口养老需求的模式。在传统观念束缚下，社区养老设施建设阻力大、投入资金少，导致目前社区养老硬件设施配套不健全，相对国外发展较为滞后。但是由于社区养老成本低，可以满足基本的养老需求，是中国低端养老市场不可或缺的力量，也是中国养老体系中承接失能老人看护需求的主要力量。同时，随着城镇化发展，社区养老机构未来可能承接大量的农村低收入群体的养老需求。可以说，结合当前和未来十年的老龄化人口收入特征、教育特征等，社区养老机构是中国养老体系建设中不可或缺的基本盘。

2.农村养老模式

相对于社区养老机构而言，农村养老机构主要是指针对农村人口的集中供养服务机构，包括农村幸福院、敬老院等。根据民政部的相关统计，截至2016年底，全国共有农村供养服务机构2.7万所，床位250万张，农村幸福院超过10万家，初步形成了以家庭赡养为基础、养老机构和互助幸福院为依托、农村老年协会参与、乡镇敬老院托底的农村养老服务供给格局。

表1 未来人口特征及养老模式需求分析

农村人口收入偏低、农村配套设施不足等现状，加上未来随着城镇化的进一步深入，越来越多的年轻人转移到城市生活，现有的农村养老模式在未来难以支撑人口老龄化加剧和收入水平分化带来的养老需求。一部分有较高收入的年轻人将为其家中老人选择城市社区养老机构或需要更高费用的高端社区养老模式，而一部分收入较低的人口则可能选择居家养老或农村养老服务机构。

3.居家养老模式

居家养老（服务），是指以家庭为核心、以社区为依托、以专业化服务为依靠，为居住在家的老年人提供以解决日常生活困难为主要内容的社会化服务。服务内容包括生活照料与医疗服务以及精神关爱服务。随着我国老年人口的不断增多，各地开始对养老福利模式进行积极的探索，居家养老服务应运而生。当前家庭养老仍然是我国主导的养老模式，社区和机构养老作为补充。导致这一现象的一大原因是中国人根深蒂固的家庭情结，秉持着“老有所养，老有所依”的观念，这决定了中国人内敛而保守的养老观念和模式。随着独生子女一代的父母逐渐进入老龄阶段，由于子女精力和老人的身体状况等原因，越来越多的家庭将不得不退出居家养老模式。

4.高端养老模式

高端养老实际为社区养老的一种衍生模式。与一般的社区养老不同，高端养老以活力养老、文化养老、医养结合、科技养老为核心服务特色。老人们长期居住在一个可供独立生活、拥有不同程度的协助生活和专业照护服务的大型综合高端医养社区，主要包括老年公寓、养老社区、生态养老小镇三种形式。

老年公寓是指为老年人提供集中居住，符合老年人体能、心态特征的公寓式老年住宅，提供的服务包括住宿餐饮、个人清洁、简单的健康管理以及休闲娱乐文化服务等；养老社区是指以家庭为核心，以社区为依托的规模较大的养老服务综合体，含有生活照料、健康护理、精神抚慰和家政服务等配套服务；生态养老小镇则在养老社区的基础上，配备丰富的生态旅游和文化娱乐项目，协同周边的旅游资源、医疗资源，导入文化娱乐项目，往往规模比较大。

随着年龄结构的变化，不同年代的人对养老方式的接受度会有所改变，养老模式的结构也因此发生变化。高端养老需求会呈现增长趋势。高端养老项目的基本商业模式主要分为出售型、出租型、租售混合型。如万科随园嘉树老年公寓以出售30年使用权或者按照15年租约一次性收取长期租赁费，后期通过服务运营获取稳定现金流为盈利模式。但就当前的状况而言，高端养老服务业还没有成熟完善的商业模式，普遍存在盈利困难的现象。随着人们收入水平的提升，中高收入群体进一步扩大，未来高端养老市场的需求空间广阔。然而，目前高端养老模式存在客户需求与实际投入不匹配、客户诉求与投资者回报之间冲突等问题。

（三）养老产业投资的天然挑战

尽管随着我国老龄化程度的加剧，养老产业的投资需求急剧增加，但是，要发展多层次养老产业投资就需要认清养老产业投资的天然属性及其挑战。

1.养老产业投资的复杂性

养老产业投资是一个相当复杂的过程，从前期的硬件投入建设到投资项目的运营管理都有其特殊性。从硬件投入建设来看，养老不动产的开发建设不同于一般住宅小区；从运营管理来看，养老项目不同于一般酒店，也不是一般的医疗机构，是集酒店管理、医疗护理、旅游休闲服务于一体的。每一个养老项目也因其聚焦的人群定位不同而需要采取不同的规划、建设和运营配套服务。因此，养老产业投资是一个极具复杂性和专业性的行业，是集不动产、旅游资源开发建设、医疗服务与管理、投资管理等多方面综合特点的行业。目前民办养老产业投资介入者主要由三方力量组成，一是传统房地产企业，二是健康管理公司，三是人寿保险公司。然而，由于养老产业投资的复杂性，这三方力量在养老项目的投入上都存在各自的短板。由房地产企业主导的养老项目更侧重于规划设计和营销方面，但其商业模式决定了房地产企业不具有长期持有并运营的能力和意愿，在专业性上也比较欠缺。房地产企业的经营模式是通过高流转率赚取利润，无法采用自持模式，更倾向于销售使用权，这就与普通住宅的差异不大，无法满足客户迁移的需求，对客户的吸引力将大大减弱。由健康管理公司成立的养老公司则一般在运营方面比较擅长，但其资金实力难以支撑全国范围内布局，也不具有整合周边资源开发建设的能力。保险公司虽然拥有与养老行业匹配的资金优势，但缺乏不动产规划设计与开发、旅游生态资源整合等专业运营能力。

2.投资额大、回报周期长

虽然养老行业是前景良好的行业，但是受我国特有的“养儿防老”的文化影响，现阶段老龄人口的规模和观念特征等都决定了当下中高端健康老人的养老需求还不够旺盛。中高端养老需求的增长有赖于一批受过良好教育的70、80后步入65岁以上时可能形成的需求快速增长，然而这批人要在二三十年后才会有真正的养老需求，可见养老产业投入的周期相当长；而且，从其投入看，土地成本、建设成本以及硬件配套服务等所需资金动辄几亿元，甚至几十亿元。回报周期长与资本投入规模大，成为养老产业对社会资金投入的硬约束。

3.高端养老市场的客户诉求与保险公司投资回报的天然冲突

从养老行业资金回报的特点和投入规模看，寿险行业的长期资金无疑是最佳匹配，然而实际运营结果却不那么完美。除了有当下需求不够旺盛因素的影响外，抑制高端养老市场需求的一个重要因素，就是高端养老市场的客户诉求与保险公司投资回报之间存在天然的冲突。高端养老市场的主要客群往往是健康老人，而健康老人追求的养老方式又以养老和旅游结合的候鸟式养老为主。

综上，养老产业投资总体的挑战是需要有资金实力、有专业运营能力且又有投资定力的投资方和运营方。

二、当下养老产业投资存在问题及原因分析

（一）存在问题

1.供需失衡问题突出

表2 养老产业投资中客户与保险公司的诉求分析

结合各种类型养老机构的特征及当下老龄人口的文化背景、教育背景、生活理念、收入水平来看，当下的养老产业投资存在着供给和需求失衡问题。这种失衡主要体现在以下几方面：

（1）区域不平衡

从当前及未来十年的人口结构看，中国亟需满足的是中低端市场的养老需求，主要解决农村地区老龄人口的养老问题，而这部分供给目前主要依赖公办养老机构投入，而民办养老机构兴办的中高端养老社区主要在经济发达地区，因此形成了区域不平衡问题。根据调查推算，我国老年人口中丧失基本生活自理能力即ADL缺损（在吃饭、穿衣、室内活动、洗浴、如厕等日常基本生活能力中至少有一项缺损，必须依赖他人扶助），并需要和愿意入住养老机构获得照料的至少占5%，即760万，其中农村530多万，城市230万（魏津生，2009）。农村养老机构的需求显著高于城市养老机构需求。

（2）结构不平衡

根据《2016年北京养老机构发展调研白皮书》，2016年，北京新开业的高端养老机构有6家，床位数1411张，只有一家高端养老机构老人入住人数超过100。与此同时，一些二线城市的高端养老机构也相继被新闻媒体报道空置问题，如东莞“医养结合”类型的高端养老机构入住率仅在一成左右，武汉的一些高端养老社区入住率不足5%，等等。较之公办养老机构一床难求，老人排队入住要等待10年的情况，民办养老机构处境尴尬，整个养老服务产业呈现出发展失衡的状态。

2.发展前景良好却面临运营效率低下的困境

上述失衡问题的存在，导致中国当下养老产业投资效率低下，还未真正找到成功的商业养老模式。万科总裁郁亮在2017年3月万科香港业绩发布会上就曾公开表示：“目前万科在全国有140多个养老项目，但是都没赚钱。”不止万科，大部分民办营利性养老机构的经营成果并不理想。由于前期投资大，加之提供的高端服务包含了很多成本高昂的项目，例如医疗、护理、娱乐、养生等，导致其收费标准较高，并不能为普罗大众所接受，进而导致其入住率较低，机构床位空置现象普遍。即便一些盈利的养老社区，如复星丰巢，其盈利的核心原因是土地为早期投入，成本低，所以其盈利模式并不能被复制。就保险行业来说，目前泰康算是行业内养老产业投资做得比较不错的一家机构，但是其目前的经营效益仍无法满足保险产品负债端的成本要求。保险公司的养老社区实际运营结果表明，养老产业投资回报无法与保险公司的流动性匹配，也没有满足成本收益匹配要求。

（二）原因分析

1.缺乏统筹规划

在养老产业用地方面，目前国家和地方政府没有统一的规划指导意见，房地产公司、保险公司和其他资本自行判断投资建设，难以形成规模效应支撑养老所必需的医疗配套措施和其他文化娱乐设施。分散、无序开发的养老社区规模小，其对应的收入难以支撑高额的自建医院的重资产模式。由于缺乏分阶段的养老产业建设指引，民营资本尤其是保险资本主要集中在当下还不紧缺的高端养老市场，导致结构性需求失衡。初期投入大导致后端运营成本高（比如租金高），但由于养老社区建设成本高、周期长，很多机构在短期内即面临经营风险。为了尽快实现盈利，项目建成后动辄需要消费者缴纳上百万元的入住费用或押金，以及按月计提高额的服务费，导致产品价格与客户购买力不匹配。

由于缺乏统筹规划和养老机构建设指引，险资主要布局高端养老医疗产业，但是当前中高收入人群普遍还未有现实的养老需求，主要需求集中在中低端养老市场，导致当下产品供给与需求结构不平衡。

2.配套政策缺失

（1）养老地产土地出让有关政策

为了规范养老地产的规划和开发，各部委和相关部门都发布了一些规章制度，主要包括：国土资源部发布的《养老服务设施用地指导意见》（国土资厅发〔2014〕11号），住房城乡建设部、国土资源部、民政部等部门《关于加强养老服务设施规划建设工作的通知》（建标〔2014〕23号），国土资源部、住房城乡建设部《关于优化2015年住房及用地供应结构促进房地产市场平稳健康发展的通知》（国土资发〔2015〕37号），《国务院办公厅转发卫生计生委等部门〈关于推进医疗卫生与养老服务相结合的指导意见〉的通知》（国办发〔2015〕84号），卫生计生委、民政部、国土资源部等部门《关于印发“十三五”健康老龄化规划的通知》（国卫家庭发〔2017〕12号）。但从上述这些发文规定的内容来看，没有关于养老地产的特殊税收优惠政策。具体来说，如土地收购价格的优惠和使用方面，审批缺乏时效性；缺乏明确的税收优惠政策，5%的免税优惠幅度相较于国际环境仍处于较低水平，就个人交费方面也没有出台明确支持政策；养老社区的建设规划标准在政策中尚未提及。

（2）与养老服务有关的保险年金产品的政策

与养老服务有关的保险年金产品没有特殊的税收政策，目前只有一部分税收递延养老型产品，但税收递延额度和形式都不够有吸引力。

（3）运营机构对应的政策

保险产品、医疗机构和养老社区的对接机制相对混乱，对养老成本支付结算没有特殊的政策支持，商业保险的医疗给付和养老服务费支付没有与基本医保结算、养老金结算体系打通。

由于没有相关配套政策，为应对重资本投入和资本回报压力等问题，养老产业投资多以通过产权形式销售的养老不动产为主要形式。但是，这种方式与普通住宅差异不大，客户成本高，难以满足健康老人候鸟式养老的需求，还可能导致一部分人进行投机炒作，出现“买的人暂时不住、想住的人未必有房”的供需失衡问题。保险公司虽然资本雄厚，但由于保险资金有其刚性的负债端成本负担特点，即便是大公司也难以应对养老地产的资本占用大、资产负债匹配难、投资回报期长等多方面问题。

目前政策背景下，由于往往只能依靠销售产权或者收取高额使用权费用的方式实现资金回笼，导致销售难度加大，抑制需求，难以形成规模效益，运营效率无法提升。

3.过度追求全产业链参与模式

保险公司目前以全产业链形式参与第三支柱养老业务，但其本身缺乏运营经验，导致运营效率低，难以获得良好的投资回报。作为新兴产业，养老产业链尚未完备，许多企业的身份定位不明确，做投资的兼顾开发，搞建设的兼顾运营，从头到尾一把抓、一肩挑，在没有任何经验的情况下慢慢摸索，专业性不强导致很多资源的浪费，这也是效益低的重要原因。

三、养老产业投资建议

由上述养老产业投资存在的问题、养老产业投资自身属性带来的挑战等分析可知，养老产业投资健康有序发展的核心是要平衡好投资者、客户需求、运营方多方利益诉求。从投资者角度来看，需要解决如何快速收回投资以支持持续投入，形成充足的养老床位供给的问题；从客户需求角度来看，养老初始投入可承受、风险小、能够与收入水平相当，才能真正刺激整个社会第三方养老需求的增长；从运营方角度来看，初始建设成本高意味着后端运营成本中刚性成本高，不得不通过高收费转嫁给客户，从而抑制需求，导致运营的困难。因此，养老产业投资的发展需要从规划、政策、模式支持等多方面入手，解决上述各种矛盾和失衡问题。

（一）统筹布局，合理规划

首先，由于养老行业需要有一定的医疗资源配套，高端养老社区甚至需要综合旅游、文化、娱乐等资源的配套和统筹协调，这就要求养老社区具有一定的规模和区域集中特征。因此，由国家政府机构（如社会保障总局与国土资源部联合）出面规划养老地产用地，通过政府引导规划特色小镇开发的模式，可以吸引不同的投资者集中投资于某一区域，同时有利于政府统筹规划当地的文化娱乐资源、自然环境资源，实现养老产业投资与旅游文化产业的协同发展。

其次，对不同类型的养老社区建设，可以根据养老社区规模大小，对必要的配套医疗基础设施设定不同的标准；对同一地市的养老社区，要求其分布相对集中，并充分结合现有其他生态资源，实现协同开发，避免公共基础设施建设投入的浪费及由于分散运营而导致无法实现规模效益。

此外，养老产业投资的需求结构性特征和区域特征因人口结构的变化而不同，因此建设多层次养老产业投资体系不是在同一时区内同步建设，而是在不同阶段有不同的侧重点。结合当下的老龄化人口特征和养老需求特征，确定不同阶段的分层建设重点，政府宜采取财政补贴方式，鼓励民营资本参与中低端养老社区建设，补充未来十年中低端养老社区和床位的需求缺口，建好中国养老产业投资的基本盘。

（二）完善配套政策

1.养老不动产相关政策

养老不动产具有特殊和明确的用途，应将其单列区分开来进行专门管理，出台养老用地专门的政策，对险资投资养老不动产采用特殊的土地拍卖政策、转让政策、产权年限、房地产税免税等。在该专项用地下，通过招标、挂牌和拍卖等形式公开出让养老服务用地的使用权，减轻企业拿地成本过高产生的后端运营成本的负担，促进养老产业投资的发展。从以往发展经验中发现，政府往往采取财政补贴的方式支持养老服务业，这需要耗费大量资源进行机构性质鉴别，还会出现将该项补贴用于筹建高端小区的违规现象。而养老社区的福利性质体现在税收优惠政策上，可通过税收优惠激励资本投入。同时，对于低端养老社区的建设，则加大补贴力度，鼓励民营资本参与社区养老建设，夯实养老产业投资的基本盘。另外，政府应限制养老地产散售模式，仅采用租赁或部分、整体转让模式，避免出现投机牟利而导致价格上升。另外，也避免个人因对供给不足的预判而提前囤房，从而导致需求和供给在时空上的不匹配。

2.养老保险产品政策

对个人而言，通过购买保险产品既可做养老准备又能分享保险公司的经营盈余，比当前通过很多非保险企业投资养老项目会更安全，不会导致信用风险发生。因此，对与养老地产关联的保险产品，制订专门的所得税政策，提供更大的税收优惠，鼓励个人购买养老年金，比如养老年金给付时直接用于支付养老服务费的可以享受税收免除的优惠。专属养老保险产品税收优惠一方面可以支持保险公司做大此类业务，提供第三支柱养老体系建设的资金；另一方面，通过税收优惠政策也可以引导个人养老观念的转变。

（三）创新构建可持续盈利的商业模式

养老产业投资链中最关键的三个环节是不动产投资建设、运营管理与投资回收。

在不动产投资建设阶段，最主要的难点是建设的效率和品质要求。相关的政策应该引导房地产企业与保险公司联合，一方面可以推动房地产企业转型，另一方面可以为养老不动产开发建设规划注入专业力量。

在运营管理阶段，由于养老项目对健康管理有特殊要求，同时又要减轻运营机构的成本压力，因此，要鼓励更多拥有健康管理能力的专业机构通过轻资产模式，比如租赁的方式加入养老运营体系。另外，政府应该有相应的支付结算鼓励政策，以减少运营机构的坏账风险。

在投资回收环节，可以发行与养老产品有关的REITs产品，并对其实行特殊的审批及发行制度，这不仅有利于风险控制，也有利于投资机构快速收回资金，激发社会资金投入养老产业的意愿。

上述三个环节的共同支持形成了一个养老产业投资的闭环商业模式，推进需求的增长、运营企业的良性运营以及投资企业的资本良性循环。

1.客户角度

通过持有保单锁定养老社区优先入住权和价格，由于保单的特有属性，客户在实现财富管理的同时无信用风险。该方式比传统的通过购买会员卡、使用权、产权、交押金等其他获得入住权的方式更有优越感，能够刺激客户的保险需求。

2.运营机构角度

运营机构是独立的，服务对象不必仅限于保险公司保单持有人，即养老不动产既可以自行销售，也可以服务于保险公司保单持有人，实现双轮驱动，这样更有利于运营机构的健康运转。运营机构采用租赁方式，可以根据区域经济发展情况和自身运营能力，以比较自由灵活的方式轻资产布局全国，并提供客户短租、长租多种模式选择，客户也因此可以灵活地、低成本购买产品，有利于促进销售，进而提高运营效益。

3.投资方（保险公司）角度

通过发行REITs产品，养老产业投资有了快速退出的方式，这不仅有利于投资机构投资建设医疗配套设施，也有利于保险公司降低资产负债匹配压力。保险产品不仅具有财富增值功能，为客户结算并支付养老金，还具有锁定获取养老服务的价格和优先权的功能。由于养老服务运营方与保险公司相互独立，保险公司可以选择购买多个机构的服务，为客户提供更多、更灵活的选择权，满足不同客户的偏好，这样将更有利于保单销售，而保单销售同时又可以为运营机构积累潜在的客户资源，从而增进其与保险公司合作的意愿。

图1 养老产业投资商业模式构建

（四）搭建运营平台

运营服务是养老产业投资中重要的一环，也是直接影响产业投资回报的关键环节。目前在运营服务方面亟需解决几个问题：

一是专业养老护理人员缺口问题。我国失能和半失能老人数量已经突破4000万人，而仅有的30余万名专业养老护理人员，无法满足激增的基本养护需要，这一日渐扩大的护理人员缺口势必影响养老社区的正常运营。为了支持运营机构的专业化发展，政府应鼓励资金进入，加快人才培养，形成一批专业的运营服务机构。

二是运营结算问题。基于养老运营的复杂性和专业性，需要一些特殊的运营政策，比如支付结算体系支持。为了防止市场上各类机构良莠不齐，也为了支持商业养老保险参与结算，在对运营机构给予特殊政策支持的同时，也需要对其实行准入制，并进行严格监管。同时，对实际用于支付养老服务的养老产品购买者给予特殊的个税返还优惠政策，用于鼓励人们购买养老年金产品，既解决养老年金问题，又引导社区养老的需求，支持运营机构持续经营。

三是运营机构监管及准入问题。由于养老服务兼具酒店服务业和健康管理、医疗服务业特征，对资本实力和专业能力有一定要求，因此，应该对不同层次的运营机构设立准入条件和监管要求，提升整体运营水平，规范市场竞争。分层监管也有利于引导资本投入不同层次的运营机构。

综上所述，当前养老产业投资存在显著的供需不平衡特征，究其原因，既有政策、规划因素的影响，也是养老产业投资天然属性的挑战所致。要解决当下多层次养老产业投资建设问题，就要在政策方面平衡好投资者、客户、运营方的各方利益诉求，引导民众养老方式的转变，刺激需求增长，形成良性循环的商业模式。