基于生命周期的科创板企业价值评估

贾 颖 钟 美（通讯作者）

（西南林业大学，云南 昆明 650224）

一、引言

随着我国科学技术水平的不断提高，科技创新驱动战略的不断推进，我国越来越重视科技型和创新型企业的发展。2018年11 月5 日，在首届中国进出口博览会上，习近平主席宣布成立上海创新证券交易所，建立试点注册制度。科创板应运而生，对我国科技创新企业起到了扶持和促进作用，为其发展提供了更大更广阔的平台，同时也为我国资本市场注册制的推行开辟了一条新的道路。科创板俗称“四新板”，主要服务于具有一定规模的战略新兴企业以及创新型企业[1]。国家对科创板企业的大力支持，使得科创板企业申报数量如雨后春笋般不断上升，对于推动实体经济发展和优化产业结构以及转变经济发展方式有着重要的作用，有助于缓解科创板企业融资困难的处境。从而为我国经济发展注入新鲜血液，完善我国多层次资本市场，促进资本市场健康运作。科创板的设立不同于主板、新三板和创业板，科创板自身具有鲜明的功能定位，主要是针对科技型和创新型企业，强调成长性与创新性。科创板企业具有高风险、高收益、高成长性、商业模式新、人力资本高、无形资产占比较大、历史数据少、经营波动大的特性，并且未来发展具有不确定性，并且科创板企业的生命周期较为明显。因此在上述背景下，寻找一种合理的企业价值评估方法就显得尤为重要。

二、科创板企业价值评估的难点分析

1.科创企业股票价格波动大，未来盈利具有不确定性，经营风险较大

科创板企业初期会对产品做出较大的开发和投资，往往需要大量的资金，而产品的形成则需要一定的时间，在这期间面临着技术更新快、消费者需求变化快以及业绩波动大等市场情况，最后产品研发的成败与否会影响到企业的未来盈利，进而影响到企业的资金流。而经营风险较大，在评估过程中风险系数难以量化，进而造成估值的困难。

2.历史数据有限，可比企业较少

科创板企业大部分属于高科技创新型企业，主要分布在集成电路、人工智能、航天航空、新能源汽车、生物医学等领域。由于不同的科创板企业所处的发展阶段不同，发展方向、技术领域、企业整体规模也不相同。加之科创板的设立时间太短，市场上交易的数量有限，缺乏相应的历史经营数据，很难找到与行业技术、规模与市场都相似的可比企业，在企业估值的时候很难确定技术参数，造成估值与企业实际价值的偏离。

3.科创板企业无形资产所占比重大，具有不确定性

无形资产是科创板企业价值的重要组成部分，企业的超额收益大部分都来源于其创新性无形资产、技术成果以及其他专利技术，其账面上所体现出来的价值并不能代表企业实际的价值。无形资产价值的评估一直是评估的难点，如何合理地确定科创板企业无形资产的价值就成了我们首先需要考虑的问题。

三、生命周期视角下科创板企业价值的方法选择

不同生命周期的企业对应着不同的企业价值，因此生命周期是影响企业价值的重要因素。在企业发展的不同阶段，企业价值评估的侧重点是不同的。本文结合科创板上市企业的发展特点，将其生命周期划分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。

1.初创期的科创板企业价值评估

处于初创期的科创板企业，企业规模相对较小，但企业掌握了一定的核心技术，主要重心放在产品的研发与试验上，得到市场认可的产品较少。企业投入资金多，营业收入少甚至为负，其中不确定性因素较多，于期权类似。因此，企业经营风险较高，盈利能力主要体现在未来企业的获利能力上。可以采用国内外对实物期权在价值评估方面的第二种思路，即将处于这一阶段的科创板企业整体看做一个投资项目对其价值进行评估。

2.成长期的科创板企业价值评估

传统企业的价值主要来源于资本与固定资产，但处于成长期的科创板企业更加注重技术、研发以及人力资源等无形资产，无形资产所占比重大，其科研成果的价值高于实物资产，具有很大的价值创造潜力。因为科创板企业主要经营高科技产业和战略性产业，所以处于成长期的科创板企业可能只拥有少量的固定资产，公司在研发时的收益具有不确定性，因而会造成企业营业收入的不稳定性。同时科创板企业还要扩大生产规模，需要大量资金，造成企业处于尚未盈利的阶段，但这并不能说明该企业没有投资价值,企业存在潜在的投资价值。此类企业渡过了初创期的发展阶段，在市场上占领了一定的份额，生产的产品得到消费者的认可，市场需求也不断提升，企业扩大生产，完善管理水平，从而推动企业向前发展[2]。使用实物期权法便能发掘出企业的潜在价值，体现真实的企业价值。因此可以采用国内外对实物期权在价值评估方面的第三种思路，即认为股东以其投资额为限对企业承担有限责任，股权具有期权性质，与期权类似，用B-S 期权估价模型的方法对处于成长期的科创板企业进行价值评估较为合理。

3.成熟期的科创板企业价值评估

处于成熟期的科创板企业，其经营模式稳定，市场占有率大，销售收入增长放缓，收益稳定，相对的经营风险较低。此时企业的未来收益可以得到很好的预测，由品牌效应所带来的无形资产价值成为了主要价值组成部分。因此，可以采用自由现金流折现模型对企业的价值进行估值。

4.衰退期的科创板企业价值评估

处于衰退期的科创板企业，应当根据其具体的财务状况进行分析。如果企业只是暂时性地处于困境之中，则可以通过企业兼并或者重组等方式让企业重获新生，此时评估可以采用企业的在用价值；如果企业的困境是不可逆的，企业即将面临倒闭，破产清算，此时则应当选用企业的清算价值。

由于科创板设立时间较短，大多数企业都处于初创期或者成长期，具有很大的发展潜力，运用传统估值方法可能会忽略掉企业无形资产价值，而实物期权法则很好地解决了这一问题，更能够真实地反映出企业的内在价值。

四、实物期权法在科创板企业价值评估中的应用

1.模型构建

安恒信息技术股份有限公司是一家从网络信息安全建设的上市公司，公司主营业务涵盖了大数据安全、云计算安全以及数据库安全等多个领域，在同行业中具有很强的竞争力。官方数据预测该公司在2020 年～2022 年期间将处于高速发展阶段，即该公司处于高速发展的成长期，因为此公司主要注重技术研发。如果该公司研发出来的产品在市场上能够获得成功，则公司就会获得潜在的投资机会，进而扩大生产，拓宽市场，这可被称作增长期权；由于该公司处在成长期阶段，因此其自身发展有一个较长的过程，当公司经营状况好的时候，公司可以选择扩大生产规模，这即为企业的扩张期权。

（1）模型简介

科创板市场的信息披露制度比较完善，很多科创板企业成立的时间都较短，但从东方财富网以及新浪财经网中可以查询到实物期权法中所需要的财务数据以及其他相关信息。通过查阅相关信息，确定相关变量，从而得出估值的结果。

利用B-S 期权定价模型对企业的潜在价值进行评估。期权是指买受人在一定期限内以约定的价格买卖一定数量的资产的合同。如果标的资产的市场价格大于行权价格，即投资成本，企业将行使期权。如果标的资产的市场价格低于执行价格，公司可以选择放弃或等待[3]。股票价格和期权价值之间的关系用B-S 看涨期权公式表示如下：

其中：

S——标的资产的当期价值；

X——期权的执行价格；

T——期权的有效期限；

r——对应期权期限的无风险利率；2

σ——标的资产的价值方差；

σ——标的资产波动率。

（2）假设分析

本文认为，股东以其投资为限承担有限责任，类似于期权，因此企业的股权可视为期权，期权的标的资产是企业的整体价值，执行价值是企业的负债。同时，实物期权的交易时间和交易价格并非事先约定，股东可以根据企业的经营状况来决定继续投资或是放弃。因此债权人向股东出售期权则为看涨期权；标的资产价格遵从几何布朗运动，股价随机游走，偶尔会有大幅波动，但一般情况下是连续平滑的变动，可以将其视作在任一时点服从对数正态分布；期权模型中所假设的利率一般认为是政府债券的利率，在政府利率稳定的情况下，选择与企业债务最接近的国债利率；债务价值与股权价值之和构成了企业价值，债务价值的波动率近视为零，因此股权价值的波动率即市场中股票的波动的率决定了企业价值的波动率[4]。

2.价值评估

本文以2020 年12 月31 日为评估基准日，对B-S 期权定价模型中的5 项参数进行估算：

（1）标的资产价格

2020 年12 月31 日，A 公司的股票成交价格为260.1 元，股本总额为74074100 股，所以股权价格为19266673000 元。2020 年公司的负债总额为519870400 元，所以标的资产的价格S 为19786543400 元。

（2）执行价格

在安恒信息技术股份有限公司，股东仅按其出资额对企业承担有限责任。股权收益结构与期权收益结构相似。总资产价值减去债务本息等于权益价值，股票价格减去行权价格等于期权价值。一般情况下，债务本息和行权价格是相对固定的，因此，行权价格可以设定为企业在期权到期日需要偿还的债务本息之和[5]。前面我们提到了看涨期权，它把企业股权视为标的资产作为企业的整体价值，把到期的执行价作为企业的负债。利用期权定价公式，我们可以得到科创板企业的股权价值。安恒信息技术股份有限公司2020 年负债总额为519870400 元，流动负债为404899230 元，非流动负债为114971100 元。报表附注中披露：非流动动负债主要是由长期负债和递延收益组成。其中安恒信息技术股份有限公司向工商银行杭州钱江支行取得了118000000 元的借款，期限为4 年，假设流动负债到期以后会继续展期，参考4 年期贷款基准利率4.75%，计算出期权到期日需偿的债务本息和为545160120 元（519870400*e0.0475），标的资产的执行价格为545160120 元。

（3）期权的期限

安恒信息技术股份有限公司在2020 年有129730000 元向工商银行借取的4 年到期的长期借款，因此在对该公司进行企业价值评估时将期权的期权定为4 年。

（4）波动率

其中：R为连续复利的股票收益率的平均值；

Rt为连续复利的股票在t 时期的收益率；

Pt为t 时期的价格；

Pt-1为t-1 时期的价格。

表1 波动率中变量的计算

（5）无风险利率

参照2020 年相应时段发行的5 年期国债发行利率，将无风险利率定为4.27%。

（6）计算结果

已知标的资产的价格S0=19786543400 元，执行价格X=545160120 元，期权的期限T=4 年，标的资产收益率的波动率σ为71.22%以及无风险利率r=4.27%。将参数代入B-S 模型中：

d1=2.9392 则N（d1）=0.9984；

d2=2.9392-1.4224=1.5168 则N（d2）=0.9353

C=19786543400*0.9984-545160120*e-0.0427*4*0.9353

=19325054147 元

企业价值=股权价值+债务价值

=19325054147+519870400

=19844924547（元）

前文提到该公司股本总额为74074100 股，推算出股权的内在价值为260.88 元，而安恒信息技术股份有限公司2020 年12月31 日股票收盘价为260.1 元，计算出的内在价值比市场价值高出了（260.88-260.1）÷260.88×100%＝0.29%。通过计算结果可以看出，市场价格与计算出的结果存在一定的偏差，但是差别不大，没有发生明显的偏离，说明通过B-S 模型计算出的内在价值较为合理。

六、结论

本文基于企业生命周期理论，在此基础上中引入B-S 期权定价模型，结合企业的相关信息进行分析，在一定程度上验证了实物期权模型的可行性，并且充分地考虑了科创板企业高投资、高收益、高增长的特点，为我国科创板企业价值评估提供了新的思路。但在使用实物期权理论的时应当根据不同企业的实际情况具体问题具体分析，从而提高模型估值的准确性。