从利率决议看两次”后危机”货币政策转型的路径

柳瑾

本次美联储利率决议是深远影响的关键是逐渐清晰化了后期货币政策转型的路径，对比2013年前后的“后危机”转型我们尝试做一个对比分析。

总的来看：

1.Taper信号预期增强;

2.下个政策窗口关键期明确;

3.美债收益率陡峭化结束、转入平坦化交易;

4.美元指数底部反弹波次开启;

5.通胀预期长期顶部逐渐明确;

6.风险资产三条驱动逻辑主线全部动摇：通胀预期见顶、经济加速复苏见顶、美元下跌证伪

现在是时间压缩版本的08年金融危机模式，类似后金融危机时期的2012～2013年转折的关键期，因为危机结束的相对更快、后危机时代的货币政策转型期来的更快，因此我们看到的是压缩版的08年后的宏观货币环境。如下图对比：

1.Taper信号预期增强

本次利率决议只是增加了IOER和ONRRP各5个BP，提高了利率走廊上轨和下轨的界限，这在前文《紧缩拐点前就会出现的超预期改变》已经明确做出了预判，已经证实后不做过多分析。目的是调整中枢的EFFR-联邦基金有效利率过于下行的问题，在具体的Taper在上提出“委员会决定什么才是“substantial further progress”，我说了不算，下次会议我们会评估这个。” 两者都不是紧缩，但结合在一起就给了一种紧缩增强的信号，从而增强了市场Taper的预期。

2.下个新政策窗口的关键期明确

美联储现在货币政策锚定两个关键的变量中，2%的通胀已经达标、只是超标是否需要控制的问题，而充分就业才是关键，现在从疫情的情况来看岗位空缺、招聘困难的问题尚难短期解决，因此真正的货币政策转型必然是长期的，但这并不影响加快Tapering的步伐。

而未达标的充分就业美联储也表示“现在的劳动力市场、就业机会以及对工人的需求很强大，有信心，我们正迈向强大的劳动力市场——即低失业率、高参与率、且工资上升的劳动力市场”，且给出了“夏末秋初就业市场将会出现强劲增长”的时间点！从这个数据节点来看，关键时点就是8.23前后的JacksonHole全球央行行长年会 到 9.23的美联储3Q利率决议，对应如果好转的充分就业数据（或许是8月或9月初的非农）美联储可能就会直接开始宣布Tapering的时间表。

按照现在美联储每月800亿美元的国债和400亿美元的MBS的规模，按每月100亿美元或200亿美元的速度来缩减的话，那么时间就是到2022年4月到2022年10月彻底缩减完成。而正好这个时点就完美对接了2023年加息的预期，就是随后点阵图所预期的2023年提前加息2次的操作。这样整条操作轨迹曲线就非常清楚了，我们也可以参照2013年的美债和美元的走势来对资产价格做出一定参考。

图：两次”后危机”货币政策转型模式及影响的比较

数据来源：Refinitiv Ekion

3.美债收益率曲线平坦化、长端下跌的逻辑

笔者的理解是这是过去做陡美债收益率曲线的逻辑被证伪后反向操作的结果。从却年10月开始的做陡美债收益率曲线逻辑是基于：近端收益率因押注美联储不会很快加息或Tapering而始终处于低位，长端收益率因押注最终美国经济会复苏、通胀上升最终美联储早晚会加息，从而形成了做陡峭化美债收益率的交易。但是此次利率决议后，近端收益率因释放了强烈的Taper和提前加息的信号而剧烈上涨，继续做陡峭化交易被证伪，长端收益率做多被动平仓，甚至是开始押注曲线平坦化就导致10债收益率的下行。 市场有分析认为，这是对长期经济增长乏力的预期，然而会议之前的几个关键经济数据，尤其是就业数据并非很差，仍是在颠簸中复苏的态势，利率决议上也表示“经济情况的好转速度快于联储的预期” ，或许有经济加速期见顶可能，但并非经济乏力的预期。

我们观察从疫情爆发的3月，到经济开始复苏的6月和加速复苏的11月，再到5月本次利率决议之前的美债收益率曲线都是更加陡峭化的，只有本次后开始了平坦的迹象-黄色曲线。

而这样的交易会持续到什么时候呢？至少持续到前面提及的新政策窗口期8.23-9.23期间。也就是说在此之前美债收益率曲线都会向平坦化方向运行（10债收益率下行）但新政策窗口期后如何运行还要再确认、有可能之后收益率随着正式实行Taper后开始再度上行！

4.美元指数底部反弹波次开启

从去年到今年年初反复强调美元的《坚定不看空美元的逻辑》基本已经印证，高盛德银等美元的坚定空头已经反转，但利率决议后美元涨势强的超乎笔者预期，这里希望提醒的是这只是“矫枉过正”的交易现象而非真正具备了暴涨的驱动，仍然要看到美元没有那么快迅速绝地反转，对比两次后危机比较的前图中，这是一个长期不断反弹筑底的过程。

短期来看，美元仍有两个不利因素：银行间市场流动性泛滥仍未见顶、美德长期利差开始出现下行（而这又是前面提及的美债收益率曲线开始扁平化所导致的），这两个问题没有彻底结束，美元没有长期大涨牛市的底蕴。

5.长期通胀预期见顶

从而造成现在看到的通胀预期指数BEI在利率决议之前就已经见顶下行，这个和工业品和农产品在内的多数大宗商品开始大跌的起点开始的，推动了这种通胀预期的下行（当然现实中两者是相互影响的）。

从美联储答记者问的表态来看，一方面承认了过去对通胀出现了偏差—“供给瓶颈、招聘困难和其他制约因素可能继续限制供给得以调整的速度，提高了通货膨胀可能变成比我们预期的更高和更持久的可能性。” 实际上过去市场在交易的是“美联储错误的低估了通脹的长期性和剧烈性”，一旦美联储认识到错误，并且表示“如果我们看到有迹象表明通货膨胀的路径或较长期的通货膨胀预期正在实质性地、持续地超出符合我们目标的水平，我们将准备调整货币政策的立场”，那么市场就会结束交易，开始反向押注了。一方面对长期通胀并不担心，通胀下降也不至于带来通缩的影响。

最后，把以上所有分项逻辑一一罗列出来后，我们发现其实驱动这波风险资产，尤其是大宗商品的主要的三条逻辑都在动摇：通胀预期在见顶回落、美元大跌基本已经证伪、最后就剩下经济复苏的预期，所有逻辑在不考虑疫情重新大爆发的前提下，经济复苏加速阶段或许会逐渐见顶，尤其是拜登基建等法案落地后增速逻辑也PriceIN后，风险资产整体的驱动逻辑就会逐渐衰减，尤其是我们前面提到的新政策关键窗口期之后。