片仔癀：量价齐升不可持续

薛宇

近期，片仔癀（600436.SH）因断货限购和股价炒作引发市场热议。2020年年初以来，片仔癀股价不断上涨，目前公司总市值达到2705亿元，是2020年年初市值的四倍有余。

然而与此相应的是，公司2020年净利润仅16.72亿元，静态市盈率高达162.2倍。需要引起注意的是，2020年公司核心产品片仔癀锭剂已经提价约10%，但提价效应下肝病用药收入规模的增长却明显下降。随着存量天然麝香资源的日益匮乏，国家配给的天然麝香无法满足片仔癀市场需求的增长。

原材料依然稀缺

片仔癀主营业务包括医药制造业、医药流通业、日用品化妆品三大块，公司核心产品为片仔癀系列产品，片仔癀主要用于保肝护肝，具有清热解毒、凉血化瘀、消肿止痛的功效，属于国家级保密配方，是公司最主要的利润来源。

片仔癀系列产品涉及的重要药材包括天然麝香、牛黄、蛇胆和三七。除麝香、蛇胆严格按国家有关规定组织采购外，牛黄、三七可通过市场渠道进行采购，采购价格随行就市。其中天然麝香和牛黄成本较高，2019年片仔癀肝病用药产品成本为3.93亿元，成本费用率为18.01%，成本中92%（3.62亿元）来源于直接材料。据西南证券研报，天然麝香占原材料成本的比重为43%，牛黄占比为47%，合计占比达到90%。具体而言，一锭3克的片仔癀的四项原材料成本合计为73元，其中天然麝香成本为31.5元/锭，牛黄成本约为34.5元/锭。因此，天然麝香和牛黄成本基本决定了片仔癀的直接材料成本。

天然麝香主要取自野生林麝，但由于极高的药用价值和经济价值，滥捕林麝情况日趋严重，全国林麝数量从20世纪50年代的200万-300万头锐减至6万-7万头。2003年，国家将麝由国家二级野生保护动物调整为一级野生保护动物，同时对天然麝香的使用采取了配额制，保障少量的名贵中药的药材供应。

天然麝香供给有限，严重的供不应求导致价格持续走高，原材料成本持续上涨。据券商研报，全国一共有6万-7万头林麝，按照每头雄麝1年产20克麝香，大约每年国家麝香产量为600公斤，而近10年全国麝香每年需求均在1000公斤以上，2018年全国麝香需求已经超过1500公斤，2019年超过1600公斤。供需严重失衡背景下，天然麝香价格由2010年的150元/克增至2019年的400元/克，期间价格最高为2016年的550元/克。中信证券表示，虽然近年由于麝香养殖业的快速发展而略有回落，但麝香价格始终在高位波动。

目前获得国家批准可以使用天然麝香入药的企业共有13家，片仔癀是2005年首批入围的企业之一。为应对天然麝香资源日益紧缺的局面，公司战略储备麝香原料的同时，积极布局养麝事业，从2007年开始布局林麝养殖渠道，已在四川和陕西投资设立两家养麝公司，建立多家养麝基地，并发展农户养麝。

据西南证券，截至2018年12月，陕西省人工繁育林麝存栏数达到19000余只，根据片仔癀披露，公司拥有或控制的林麝及麝香资源约占陕西当地的60%，可推测公司在陕西养殖基地一共拥有11400余头，产年麝香量可达114-171公斤，但仍远低于公司对麝香的消耗量（2019年消耗量为634公斤）。

行业层面也是如此。中信证券表示，麝香供不应求的局面已经持续多年，林麝人工养殖规模虽然持续扩大，但与其他经济动物不同，林麝养殖在居住条件、喂养要求、传染病防治和幼麝培育等方面存在诸多技术难点，因此难以在短时间内快速扩大人工养殖规模，仍然不能满足需求。

数据显示，2011-2019年，全国养殖麝数量从8400只增长至30000只。若按照每头雄麝一年产20克麝香的假设，2019年全国养殖麝每年可产麝香约为300公斤，远不及當年超过1600公斤的需求量。这表明，麝香短期内仍然会存在明显的供需失衡。

天然牛黄同样具备稀缺性。公开信息显示，中国每年产出的天然牛黄不到1000公斤，而传统名贵中成药中的牛黄需求量约5000公斤。

量价齐升不可持续

片仔癀的业绩增长主要取决于片仔癀产品的量和价两个因素。据统计，从2004年到2020年，片仔癀国内零售价一共提价9次，从325元提升到590元，提升81%;出口零售价一共提价10次，从14.5美元/锭提升到51.8美元/锭，提升257%;出厂价一共提价10次，从125元提升到390元，提升212%。

销量方面，据西南证券推算，2016-2019年，公司肝病用药销量（按照肝病用药收入/不含税出厂价推算）分别为367.09万锭、454.96万锭、595.52万锭、704.09万锭，2017-2019年增速分别为24%、32%、21%。

量价齐升之下公司业绩呈现快速增长，2016-2019年，公司肝病用药营业收入分别为10.04亿元、13.61亿元、17.97亿元、21.81亿元，同比增长27.16%、35.48%、32.07%、21.37%。2017-2019年，片仔癀收入同比增幅分别为60.85%、28.33%、20.06%，净利润同比增幅分别为50.53%、41.62%、20.25%。

2020年1月，片仔癀锭剂国内市场零售价格提升60元/锭，出厂价提升40元/锭。提价效应下，2020年公司肝病用药收入规模虽呈现增长，但与此前提价效应相比，2020年增速明显下降：2020年肝病用药收入和增速分别为25.39亿元、16.44%，而2016-2019年增速为27.16%、35.48%、32.07%、21.37%。这说明肝病用药销量的增长可能不及以往年份。

若以“肝病用药收入/不含税出厂价”公式进行粗略计算，2020年公司肝病用药销量约为748.37万锭，同比增速约6.29%，低于此前年份销量增速（2017-2019年分别为24%、32%、21%），表明公司主要产品片仔癀系列产品量价齐升不可持续。