重回成长

王锐

成长是资本市场永恒的主题。

6月30日，全球锂电池龙头宁德时代（300750.SZ）股价冲破520元，市值超过12000亿元，成为创业板首家总市值突破万亿元公司，位列A股市值第5位、深市市值榜首位。而自2018年6月11日上市以来，宁德时代市值增长超过20倍，完美诠释了成长股备受资本市场追捧的魅力。

宁德时代是近期A股市场成长股大放异彩的一个缩影，过去两个月，在流动性预期修复的背景下，市场将成长风格演绎到极致化，先是景气度最确定的新能源车、医美、医药、次高端白酒，随后是此前景气度有分歧的半导体、军工、光伏、消费电子也陆续补涨。

按照天风证券分析，从短期维度看，流动性的阶段性变化决定成长板块的节奏;从中期维度看，产业周期和景气度决定成长板块的中期趋势和方向，追逐高景气是A股市场不变的“哲学”;从长期维度看，经济结构决定利润分配最终决定不同行业的长期表现。

天风证券表示，短期节奏上来看，在趋势确定的背景下，成长板块季度或月度之间的强弱波动，的确与流动性和利率的阶段性变化有关，比如2021年4-5月，2020年11-12月，成长板块的大幅上涨，背景都是流动性的阶段性超预期（DR007下行）。

中期方向上来说，不管是复盘过去20年的A股，还是过去50年的美股，成长板块与流动性和利率环境没有本质关系，决定成长板块股价趋势和方向的，本质还是产业周期和景气度。

向前看，中美后续的流动性核心都取决于就业恢复的情况，（DR007与调查失业率的月度数据基本拟合），三季度来说，预计流动性比二季度再超预期的可能性较低，结合目前成长风格极致化的演绎，中报预告可能成为阶段性兑现的窗口。但是，中期来看，由于产业周期和景气度相对确定，一旦由于β因素导致高景气板块出现调整，反而是给了一个年底估值切换的机会。

安信证券也认为，进入到后疫情时代，增长放缓，流动性环境适度宽松，成长性最稀缺，近端盈利其次。A股配置逻辑将转变为：成长性>近端盈利>确定性。

从短期来看，市场处于有利环境当中，银行间市场流动性预期稳定，海外担忧也得到缓解。与此同时，市场前期强势股调整压力正在上升，前期弱势股补涨已经开启，本轮指数继续上行的空间可能有限。从中长期来看，2021年中报和下半年A股基本面大概率好于市场预期，美联储显著鸽派和国内经济复苏完成的背景下，国内债市收益率上行空间有限，流动性环境和风险偏好因素整体依然是有利支持，企业的盈利能力和成长性将成为下一阶段市场的核心逻辑。

成长风格三段论

按照短期、中期、长期三个维度，天风证券建立了对成长风格进行分析的基本框架。

首先，从长期维度来看，天风证券的研究显示，经济结构决定利润分配最终决定不同行业的长期表现：美国、日本、中国先后从1970年代、1990年代、2010年代开始进入经济增长中枢下台阶（L型下台阶）、经济结构转型的阶段。在此阶段之后，三个国家的经济结构中，消费业、服务业、高新技术产业的占比开始提升，同时，股票市场上，科技、医药、消费三个大类板块的股价年化回报率开始显著跑赢。

从美国经济增长及国债收益率来看，1960年代，美国实际经济增长较1950年代提升了0.5%，同时美国国债收益率中枢也不断上移。1970年代开始，美国实际经济增长出现连续的下台阶，除了因为抑制1970年代的超高通胀导致了利率飙升，在此之后，美国国债收益率中枢进入了漫长的下移过程。

从美国宏观产业结构看，1950年以来，金融地产、专业和商业服务、教育医疗、信息业、餐饮业等行业增加值占GDP的比重呈趋势性提升态势，相比之下，批发零售、制造业、建筑业、运输仓储、农业及采掘业等行业增加值占GDP的比重则呈趋势性回落。

这样的经济背景映射到美股市场，根据天风证券的统计，1973年至今，美股年化收益率高的行业主要集中于消费与科技，其中，年化收益率居前的行业分别是航空和国防10.9%、软件和计算机服务10.8%、休闲服务9.8%、一般零售业9.8%、电子电器设备9.4%、卫生保健9.3%、食品和药品零售9.2%、食品饮料8.9%。而年化收益率垫底的行业为汽车及零部件2.5%（1970-1990年代三次石油危机，加上日本、欧洲汽车业的冲击）、电力3.5%（稳定的类债券收益）、基本资源3.6%（黑色金属、煤炭、有色等周期品）。

日本同样自1990年代起，随着泡沫经济的崩溃，经济增长中枢也大幅下台阶。1970-1980年代，由于金融环境宽松、景气度持续，日本经济处于稳定增长的泡沫阶段;1990年代开始，随着泡沫经济的崩溃，日本经济陷入长期衰退，经济增长中枢大幅下移，甚至一度出现负增长，国债收益率中枢也相应进入下移阶段。

从产业变迁来看，在1946-1960年的经济恢复阶段，日本经济占主导地位的产业是能源部门;在1960-1973年的高速增长阶段，重化工业取而代之成为主导产业;在1973-1990年的稳定增长与泡沫阶段，消费業及精密制造业随之崛起;而在1990年至今的泡沫崩溃与恢复阶段，消费服务业及精密电子与材料仍占据主导产业地位。

反映在宏观产业占比上，日本1950年代至今，占GDP的比重呈趋势性提升的主要是服务业，如服务活动、批发零售、政府服务、家庭服务、交通运输和消费（食品饮料）。

美国、日本的经济演变的一幕在中国也同样上演，自2010年起，中国经济增速逐步放缓，经济增长开始进入“结构转型期”，增长的驱动因素从出口和投资转向消费、服务和科技转型。同样，在这一阶段，中国经济增长中枢也开始出现持续下台阶，由此前的10%以上下移到6%左右，10年期国债收益率也由4%以上降至3%左右。