被低估的美国经济过热风险

廖宗魁

经济过热，这个在美国经济历史的词典中已经消失了很久的词汇，再度步入了人们的视野。

2008年全球金融危机后，美国经济一直步履蹒跚，游走在“长期停滞”的边缘。通胀的长期低迷及经济的不温不火，甚至已经让人们忘记了，美国还会出现经济过热。以至于，当过热真的降临的时候，人们更愿意找各种理由去辩解——这只是暂时的现象，而不愿意直面现实。

全球主要大宗商品价格高歌猛进，美国的通胀水平创下了10多年来的新高，远超美联储的合意目标水平;2021年美国经济有可能实现近几十年的最高增长;美国房市也异常火热，房价快速上涨、销量激增;美股不断创出新高，估值也处在二战后的最高水位……种种迹象都表明，美国经济过热风险在不断增大，市场正在制造金融资产泡沫。

前美国财长萨默斯把当下的美国经济比喻成，“我们正在以每小时100英里的速度行驶在一条空旷的道路上，但这条路不会一直空旷。我们不知道事故会以什么形式出现，以每小时100英里的速度行驶可能也不是到达目的地的最快方式，并且还可能跑错了方向。”

空旷的道路掩盖了可能存在的巨大风险。一旦道路出现颠簸和崎岖，高速行驶的美国经济就容易出事故。美联储未雨绸缪，提前减速恐怕才是安全之策。

通胀高企绝非偶然

5月美国CPI同比上涨5%，创下2008年9月以来的新高，短短五个月上涨了3.6个百分点。5 月 CPI 环比增长0.6%，保持着较快的上升速度。其中，核心 CPI同比上升 3.8%，是1992年7月以来的最高水平。核心CPI扣除了能源的影响，更能体现反映实际经济需求的通胀。过去四十年，美国CPI通胀很少达到4%，突破5%的时候更是少之又少。一次是1990年，另一次是2008年。

造成美国通胀快速攀升的原因很多，既有供给和需求方面的原因，也有货币上的原因。

首先，商品需求的快速复苏，推动全球大宗商品快速上涨，从而推动美国通胀的上升。5月CPI中的“能源”部分同比上涨了28.5%，创下了2008年7月以来的新高，相比2020年年底快速上升了近35个百分点。

2021年以来，大宗商品价格上涨呈加速之势。LME铜价从疫情底部的4370美元/吨，一度上涨到10700美元/吨，涨幅超140%，创下历史新高。LME铝价从疫情底部的1455美元/吨一度上涨到2600美元/吨，涨幅近80%，铝价基本上回到了2017年上一轮周期的高点。布伦特油价从底部的20美元/桶上涨到73美元/桶，涨幅超260%，完全恢复到了疫情前的水平。

其次，随着疫情得到很好控制，美国出行相关的商品和服务上涨较快，“出门效应”明显。比如，5月份二手车价格环比上涨7.3%，租车服务价格环比上涨12.1%，机票价格环比上涨7%。

第三，服务性的劳动力出现短缺，推升了工资，对通胀起到很大的推动作用。中金公司报告指出，疫情后美国劳动力短缺严重，企业为了招募工人被迫提高工资。考虑到下半年美国经济复苏主要集中在服务业，而服务业中劳动力成本占比高，工资上涨对服务通胀的传导将更直接。

最后，美国“大水漫灌”的货币政策是推升通胀的罪魁祸首。通胀很大程度上是一种货币现象，追逐商品的钱更多了，商品价格自然就会上升形成通胀。

疫情之后，美国实施了超级宽松的货币政策，美联储不仅把基准利率下调至零附近，还实施了大规模的量化宽松政策（QE）。美联储的资产负债表规模从疫情前的4.2万亿美元，快速上升到2021年6月的8.2万亿美元;自2020年5月以后，美国M2增速长时间保持在20%以上，并创下记录新高。

美国庞大的财政赤字需要发行大量的美债进行融资。在10年前，这恐怕不是问题，中国、日本、俄罗斯都是美债的大买主，可以源源不断地吸收美债供给。但近些年，这些大买主已经不再明显增持美债，大量的美债只能被美联储买走，这更加剧了美元货币的泛滥。

过热的诸多证据

这个夏天，全球市场都在讨论美国的高通胀。美联储一直在向市场传递一个信号，高通胀只是暂时的现象，这使得政策的收紧被推迟，华尔街继续为之兴奋。

中金认为，美联储可能低估了通胀的持續性。供给的瓶颈似乎不会很快消失，疫情后供给弹性的下降对价格的支持作用，明显比一般经济复苏时期要大得多。

如果通胀仅仅是供给因素催生，那很可能是一种暂时现象。但旺盛的需求和泛滥的货币正在对物价推波助澜，这就很难视之为暂时现象了。

萨默斯指出，在2月份，大部分专业人士的共识是，2021年美国的通胀率将略高于2%。然而，前五个月，通胀已经超过了这一水平。“人们不应该只是修改他们的预测，而更应该想想他们的思维错在哪，是什么导致他们的预测相去甚远。”

通胀的高企并非偶然，它折射的是美国经济和金融市场存在过热的风险，而且过热的证据已经越来越明显。

美国经济正在以“火箭般”的速度上升，2020年三季度GDP环比折年率高达33.4%，2021年一季度为6.4%，在6月份的美联储会议上，美联储官员预测，2021年美国经济增长将高达7%。美联储主席鲍威尔宣称，美国经济正实现数十年最快增长。

受宽松政策的刺激，美国房市异常火热。3月份，美国10个大中城市的标普/CS房价指数比疫情前上涨了近15%，这是2012年开始的美国房地产长周期中房价上升速度最快的时期。美国房屋的销售也非常火爆，5月成屋销售同比增长44.6%，2020年9月以来持续保持两位数的销售增长。

美国股市屡创新高，估值也处于历史最高水平，泡沫化日趋严重。标普500指数逼近4300点，从疫情底部接近翻倍，标普500的PE（TTM）已高达32倍，是二战以来美股最高的估值水平。

美联储一直在给高速行驶的美国经济加油，但这辆快车很可能已经偏离了航线，跑错了方向。

金融市场会更脆弱

下半年，美联储估计就会发出Taper的明确信号。美联储官员的基准利率点阵图预测，2023年美联储将加息两次。

专家们普遍把2013-2018年的美联储Taper和加息周期作为参照系，认为未来美联储的政策收紧对美国经济和金融市场的冲击会相对可控。这种观点可能过于线性，而低估了经济和金融环境的差异所带来的不同影响。

在2013-2014年，美国经济并未过热，也不存在高通胀;而且当时美国金融市场也不存在泡沫，美国房市仅从底部略有回升，美股的静态估值只有15-20倍。这种环境下美联储收紧政策，自然不容易产生较大的负面杀伤。而如今的经济和金融市场环境大不相同，过热与泡沫很严重，这会增加经济和金融市场的脆弱性。

如果要进行对比的话，不应该仅仅是就近取材，而是要有更为宽广的历史视角。桥水创始人达里奥显然是这方面的行家，他认为，美国现在所处的情况与上世纪60年代末到70年代初非常相似。

达里奥在《原则》一书中这样描述上世纪70年代的情形：20世纪60年代靠借贷支持的过度开支一直延续到70年代初，美联储曾通过宽松信贷政策为这样的过度支出提供资金。印钞这么多，美元币值自然大幅下降。金本位崩溃后通胀率上升，导致大宗商品价格变得更高。

那么，上世纪70年代初，美联储收紧了货币政策，最后发生了什么呢？直接导致了大萧条以来最严重的股价下跌和经济恶化。当时美股仅用了一年时间就从高点下跌了40%，美国经济在1973-1975年陷入了衰退。

这一次，货币的泛滥是全球性的，一旦美联储开启了收紧的闸门，很可能会引发全球的连锁反应，新兴市场也会受到巨大的冲击。

萨默斯甚至认为，面对当前美国经济的问题，美联储可能还开错了药方。“在劳动力短缺的经济中，用提供流动性的方式来应对产出缺口是非常有问题的。”美联储一直在给高速行驶的美国经济加油，但这辆快车很可能已经偏离了航线，跑错了方向。一旦市场意识到这一问题，并进行纠偏，引发的负面冲击可能会更大。