电子信息企业研发投入与企业价值——基于股权结构调节视角

张 英， 宋 洁

(湖北工业大学经济与管理学院， 湖北 武汉 430068)

研发能力是高新技术企业不断创新、实现持续经营与长足发展的关键性因素。电子信息企业的研发创新能力与企业发展状况愈来愈受到各方面的高度关注，如何实现企业的研发投入与企业价值之间的良性互动、如何以更好的公司结构治理调节研发投入与企业价值之间的关系等方面已成为学界的研究热点之一。在我国推进创新发展的关键时段，电子信息企业如何坚实地抓紧核心、砥砺前行做研发创新、实现从低价值环节向高价值环节突破的重要性显得尤为突出。本文以电子信息制造业上市公司为样本，实证分析研发投入对该行业价值创造的影响，探讨股权结构在研发投入与企业价值关系中的调节作用。

1 理论分析与研究假设

1.1 研发投入与企业价值

新经济增长理论认为：研发投入能够使创新技术更有价值，而创新技术也能够使研发投入更有意义，这种长期稳定的循环会促进企业良性发展。学者们普遍认为，作为企业提升竞争力的重要活动，企业的创新研发活动比其他资产更能够为企业创造价值。Patricia Laurensa et al[2](2015)认为企业的研发活动不仅仅能够鼓励企业自主研发新产品，还可以促进产品创新和流程创新，提高企业的生产效率，进而提高企业价值。国内学者大多认为研发活动能够提升企业绩效，关注研发活动与企业价值实现者相对较少。然而，研发活动前期投入规模较大，影响周期较长，企业绩效多是企业的短期反映，因此研发投入对企业长期影响的研究亦十分重要。邓曦东等[9](2016)实证检验得出高新技术企业研发投入对企业的价值实现有巨大的影响，即为显著的正相关关系。王维等[10](2016)认为企业通过研发投入，能够有足够的资金学习先进知识，提高企业技术创新水平，使企业资金有效运营，从而提升企业价值。在我国经济双循环格局下，电子信息企业高质量创新发展势在必行，企业对研发活动的支持，更好地赋予其核心竞争力，拓宽市场份额，取得市场优势，提升企业价值。故此，本文提出

假设H1：电子信息企业研发投入与企业价值正相关。

1.2 股权结构的影响

股权结构是公司结构治理的重要组成部分，在公司治理、研发创新效果与企业价值等方面产生长远影响。本文从股权集中度与股权制衡度两方面，分析研究公司股权结构对研发投入与企业价值两者之间关系的调节作用。

股权集中度决定着企业的资源配置和投资决策的方向，对企业的研发投入有着重要的影响，决定企业价值实现度。股权集中度越高，大股东对研发过程的监督会更加细致，且能够缓解经营者的短视行为，积极进行研发投入，保障企业的长期发展。Hill et al(1998)研究发现，大股东控股程度越高，企业创新投入越高，有助于企业收获相关报酬并保持长期发展。谢文刚[8](2017)研究发现企业的创新投入能够给企业价值带来积极的影响，而且股权集中度越高，创新投入与企业价值之间的关系会更加强烈。孙辉[13](2020)通过实证研究得出当企业股权较为分散时，股权集中度的提高能够促进企业进行研发投入，并提升企业价值的结论。在当前形势下，电子信息企业发展规模日益壮大，研发投入快速增长，但股权较为分散，使得股东不够了解，不能及时调整管理人员的不当行为。因此当股权相对集中时，企业的决策会变得更加高效，大股东监督更加密切，还可以降低研发风险，带动企业快速发展，最终企业价值得以高效实现。因此，本文提出

假设H2：股权集中度正向调节研发投入与企业价值的关系。

股权制衡意味着企业内部多个股东持股比例相当，能够共同参与公司的经营决策，对公司治理模式和风险规避具有十分重要的意义(Sah et al[1]，1991)。从管理决策的角度进行研究，发现集体决策对于降低研发风险有积极的作用，因此认为股权制衡度能够使企业做出更加科学谨慎的研发投资决策。舒谦等[11](2018)认为适当的股权制衡度有效避免股权集中度过高时产生的“一股独大”“内部人控制”等问题，约束控股股东对公司利益的非法侵占行为，且股权制衡能够防止大股东利用企业资产获得私有收益，且有利于企业进行良好的内部管理。康佳[5](2019)实证得出研发投入能够积极影响企业价值，并存在滞后效应，且股权制衡度在其中存在正向调节效应。一般来说，股权制衡度越高，各大股东共同承担风险，在一定程度上能够促使企业增加研发投入，且各方利益相关者能够获得有效信息以及资源，准确了解企业及外界发展状况，作出对企业长期发展有利的战略规划与决策，提升企业价值。所以，本文提出

假设H3：股权制衡度正向调节研发投入与企业价值的关系。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

本文取选2015-2019年电子信息制造业上市公司为样本。从样本数据的可靠性、完整性与有效性考虑，本文进行了如下处理：1)剔除ST类特殊上市公司；2)剔除财务报表中数据异常或不完整的企业；3)剔除资产负债率大于1或者为负数的企业。经过层层筛选和归纳整理，最终得到74家上市公司，共370个数据。本文的研究数据主要来源于国泰安CSMAR数据库，数据整理与分析主要运用Excel 2010，SPSS 22.0。

2.2 变量定义

2.2.1被解释变量被解释变量为企业价值。目前国内外学者对企业价值的主要衡量方法包括总资产收益率、托宾Q值、市场价值三种。本文选取托宾Q值来衡量企业价值。

2.2.2解释变量常见的研发投入衡量指标有研发投入/营业收入、研发投入/总资产等，用以反映投入产出之间的关系。考虑到研究对象的特点，以营业收入/研发支出作为回归方程的解释变量，命名为RD。另选择总资产研发投入比进行稳健性检验。

2.2.3调节变量调节变量为股权结构。本文以第一大股东持股比例衡量股权集中度，命名为CR1；以第二大股东持股比例/第一大股东持股比例衡量股权制衡度，命名为Z。

2.2.4控制变量由于企业之间的经营差异可能会影响实证结果，本文参考夏娟等[4]的做法控制企业规模、资产负债率与年度。

2.3 模型构建

为检验研发投入对企业价值的影响，建立以下模型：

TQ=α0+α1RD+α2LEV+α3SIZE+α4YEAR+ε

(模型1)

为检验股权结构的调节作用，建立以下模型：

TQ=α0+α1RD+α2CR1+α3RD×CR1+α4LEV+α5SIZE+α6YEAR+ε

(模型2)

TQ=α0+α1RD+α2Z+α3RD×Z+α4LEV+α5SIZE+α6YEAR+ε

(模型3)

其中：α0为方程截距；αi为各变量回归系数，i=1,2,3,4,5,6；ε为回归残差。TQ代表被解释变量企业价值；RD代表解释变量研发投入；RD×CR1、RD×Z为交互项；LEV、SIZE、YEAR为控制变量。

3 研究结果分析

3.1 KMO和Bartlett检验

本文对2015-2019年74家电子信息制造业的上市公司共6个指标进行了KMO和Bartlett检验。其中，KMO检验值为0.596>0.5，Bartlett检验的卡方值为459.298，且显著性sig.<0.05，表明本文所选择的变量适合做主成分分析。

3.2 描述性统计

观测样本基本信息，描述性统计分析结果见表1。1)企业价值TQ的平均数为2.485，中位数值为2.074，企业价值标准差为1.452，最大值、最小值之间差距悬殊，且大多数企业的企业价值水平处于平均水平之下，说明我国电子信息企业之间发展水平参差不齐。2)研发投入RD的平均数为0.0271，中位数为0.0114，表明企业研发投入普遍较高，这也符合我国电子信息制造业的发展现状；标准差为0.047，表明各企业间对创新研发的投入并没有太大差距。3)CR1的平均数为0.2816，中位数为0.2615，极值分别为0.69，0.03，表明电子信息制造业的股权大多较为分散，且样本个体间有较大差距；股权制衡度Z的平均数为0.3636，中位数为0.2754，标准差为0.28，说明样本公司股权制衡度较高，但存在较大差异。4)资产负债率的平均数为0.435，中位数为0.418，说明大多企业的资本结构较为适宜；企业规模的平均数与中位数差距较小，表明样本企业在资产规模上大致在一定水平上。

表1 描述性统计表

3.3 相关性分析

基于相关性分析表(表2)作初步推断，研发投入与企业价值在1%水平下显著正相关，符合假设1。CR1与企业价值在1%水平下显著正相关，与研发投入在10%的水平下显著正相关，说明在电子信息制造业中股权集中度不仅促使企业的研发投入增加，同时也促进了企业价值实现，因此股权集中度越高，研发投入与企业绩效的正相关关系越明显。Z指数与企业价值在1%水平下显著负相关，但与研发投入之间关系微弱，因而需要进行下一步研究。此外，除CR1与Z相关系数为-0.644外，其他各变量之间相关系数绝对值均小于0.5，且CR1与Z并未出现在一个模型中，故模型中各变量不存在多重共线性，相关性检验基本符合假定。

表2 Pearson相关系数表

3.4 回归分析

从模型的整体来看，3个模型的F值分别为36.990、30.832、35.104，且均在1%的水平上显著。3个模型的可决性系数调整R2分别为0.406、0.421、0.419，说明模型能够解释总体的40%以上，因此本文的模型设计是有效的。从模型1的回归结果来看，研发投入RD与企业价值TQ之间显著正相关，且在1%的水平上显著，验证了本文的假设1。从模型2的回归结果来看，研发投入RD回归系数为0.228，在10%水平上显著，交互项RD×CR1系数为0.411，并在1%的水平上显著，说明股权集中度越高，研发投入对企业价值的影响更加强烈，表明股权集中度对研发投入与企业价值的关系有积极的影响，验证了本文的假设2。从模型3的回归结果(表3)来看，研发投入RD回归系数为0.255，在1%水平上显著，交互项RD×Z的回归系数值为-0.123，并在5%的水平上显著，说明股权制衡度对调节研发投入与企业价值的关系有消极影响，与假设3不符。作为高科技行业的重要组成部分，电子信息制造业研发创新活动十分活跃，当股权制衡度过高时，有可能会使企业不能及时响应环境变化，影响决策效率或有责任推诿等情况的发生，无法实现资源的有效配置，给企业带来机会损失，降低研发产出率，从而影响企业价值实现。

表3 回归结果

3.5 稳健性检验

为进一步验证研究结果，在确保被解释变量、调节变量、控制变量一定的情况下，选择RD1(RD1=研发投入/总资产)作为解释变量重新进行回归检验。研究表明，结果结论并未发生改变，通过稳健性检验，说明本文研究结果具有较强的可靠性。

4 结论及建议

4.1 结论

以2015-2019年我国电子信息制造业上市公司为样本，研究了股权结构、研发投入与企业价值三者之间的关系。

1)研发投入与企业价值显著正相关。就电子信息企业而言，在新的市场环境下，产品更新换代的速度明显加快，企业合理地进行资源分配，增加研发投入，能够提高技术与产品的不可替代性，打造属于自己的竞争优势，从而促进企业价值实现。

2)股权集中度积极影响研发投入与企业价值之间的关系。对于现阶段我国电子信息制造企业，股权集中度越高，企业的治理模式更有利于发挥研发产出效应，提升企业价值。

3)股权制衡度消极作用于研发投入与企业价值的关系。股权制衡度越高，各方利益相关者的制约程度越高，企业进行决策的时间成本增大，降低了企业的研发投资效果，影响企业价值实现。

4.2 建议

1)电子信息企业应抓住现阶段国家激励政策的时机，规划创新发展战略，制定适当的研发投入计划，积极进行创新研发，提高企业竞争力，促进企业的不断成长和发展，努力实现企业价值；

2)企业需优化股权结构。对于我国电子信息企业，股权集中度高能使企业的研发决策更加高效，有利于公司的长远发展。应当适当降低企业股权制衡度，否则企业的控制权分散，大股东对经营者的监督不够主动，从而限制企业的进一步发展。在企业进行发展规划与决策时，大股东能够更清晰地把握外界变化以及企业自身的发展状况，适时增加研发投入，提升企业的创新能力，促进企业的价值实现；

3)政府相关部门切实认识企业创新研发所面临的困难，精准助力电子信息产业发展，从微观层面的改善带动全社会的经济发展。另一方面，积极构建良好的社会与法律法规环境，使企业的技术创新以及研发成果得到保护。