股权激励对企业资本结构的影响——基于中国上市公司的实证分析

褚 月

（成都师范学院，四川 成都 611130）

一、引言

1.研究背景及研究问题

MM理论（Modigliani Miller Models, 米勒—莫迪利安尼模型）提出了公司的资本结构和市场价值不相关的观点[1]。从此，如何达到企业的最优资本结构成为学界和业界一直以来争论的难题。尽管学界提出了许多新的理论来解释各公司债务水平的变化，但大多资本结构模型都基于一个关键假设：所有权分散的大型公司的高管或企业核心人员总能够以股东权益最大化作为标准行事。

但是，代理理论却认为管理者在真实的决策过程中可能会偏离股东价值最大化的原则，追求自身的利益[2]。该理论认为由于负责财务决策的管理人员为了确保自己的既得利益，他们试图通过去杠杆化来降低公司的风险。因此，为了解决委托-代理问题，代理理论提出从内部机制上设置长期的股权基础报酬和加强公司治理结构以及从外部经理市场和产品市场进行约束[3]。

可见，股权激励对企业资本结构的影响问题还有待研究。本文将基于国内A股上市公司的相关数据，进一步探究企业股权激励对资本结构造成的影响。

2.研究目的及意义

本文的研究目的是探究股权激励对企业资本结构的影响。达到最优资本结构是企业降低融资成本、实现长期可持续发展的重要条件。本文的结论对于企业在决定自身资本结构以及制定合理的股权激励方案有一定的实际指导意义。

二、理论基础及文献综述

1. 代理成本和信息不对称

股份制的诞生实现了企业管理权和所有权的分离，将企业交由专业的经理人进行管理和运营，提高了企业的运营效率和最大化所有者的利益。但是由于经理人往往根据自身利益最大化出发，导致在日常运营过程当中没有以股东利益最大化为目标，导致了信息不对称等代理问题，这一问题同时也存在于债权人和债务人、实际控制人和少数股东之间。

2.股权激励、企业杠杆与企业资本结构

由于股份制公司存在代理问题，导致管理层的经营行为有时候无法完全考虑股东的利益，股权激励作为管理层报酬的一种手段，将管理层的利益和股东的利益结合起来，一定程度上解决了这样的代理问题。张燕红[6]以及盛明泉等[7]研究发现，高管薪酬能有效解决管理层和股东之间的代理问题。郭雪萌等[8]研究表明高管薪酬是解决管理层与股东之间代理问题的方法，使得管理层优化企业资本结构。

目前关于股权激励和资本结构的关系还没有准确的定论，不同学者对于这两者之间的研究结果不尽相同。首先有不少学者发现股权激励有利于提高企业资本结构，Jensen等[9]由于管理层获得了更多的股权从而使得管理层的利益与股东利益逐渐贴近，因此管理层会站在股东的利益上去优化企业的资本结构，改善企业情况。盛明泉等[10]的研究同样发现股权激励有利于提高和优化企业的资本结构，当股权激励程度越高时这一作用更为明显。侯丽等[11]使用倾向得分匹配方法进行研究同样得到了股权激励和资本结构之间正向关系的结果。与此同时，与上述结果正好相反的是，也有不少学者发现两者之间存在负向关系，理论研究认为资本结构中存在较多的债务将导致企业破产风险大大提高，提高了管理层失去工作的风险，此外也高债务所带来的的巨额财务费用也一定程度压缩了企业现金的灵活度。Berger等[12]研究证实了这一理论，结果表明股权激励与企业资本结构存在负向关系。此外，还有不少研究认为股权激励与企业的资本结构直接存在着非线性关系。赵宇恒等[13]通过研究发现股权激励和企业资本结构之间存在着正U型关系。

由于代理问题的存在，使得企业往往无法达到最优的资本结构，且管理层会将企业的资本结构调整到风险较低的水平，导致如今企业的资本结构往往低于最优的资本结构。因此提出本文的假设：

H1：股权激励有利于提高企业的杠杆水平，从而优化企业资本结构。

三、数据收集及模型构建

1.数据来源与数据处理

本文以中国A股上市公司作为样本，选取了2010年至2019年的相关数据，数据来源于CSMAR数据库。从该数据库中选取了股权激励、公司基本信息、财务数据和股权结构数据等作为本文面板回归分析所需的变量。

城乡学生形态指标比较（表1）调查显示，城市男生身高、体重、胸围等3项指标高于农村男生，差异有统计学意义（P＜0.01），城市女生身高、坐高高于农村女生，差异有统计学意义（P＜0.01）。

本文对数据进行如下处理：首先，财务数据和股权激励为本文的关键变量，因此删除了关键变量缺失的样本；其次，删除了金融行业的公司样本以及带有ST标识的公司样本，由于金融行业上市公司的财务报告与其他行业的公司存在区别，带有ST标识的公司经营当中存在风险，导致其公司结构和财务表现不正常，因此删除这两类公司样本；最后，为了防止异常值对回归结论的干扰，本文运用Winsorize的方法对数据的前1%和后1%的数据样本的极值进行了平滑处理，以排除异常值对回归结果的影响。

2.回归模型设计

本文使用固定效应回归模型对股权激励和资本结构之间的关系进行分析，模型如下所示：

Leverage＝β0+β1EquityIncentive+β2Soe+β3lnSize+β4ROA+β5Top1+β6Duality+β7Indep+β8Year+β9Industry+ε

被解释变量Leverage为公司的杠杆水平，具体计算方法为公司的负债/所有者权益。核心解释变量为公司是否存在股权激励的虚拟变量，当EquityIncentive等于1时，代表该公司存在股权激励，反之不存在股权激励。Soe为公司是否为国有企业的虚拟变量，当Soe等于1时该公司为国有企业，反之则为其他所有制企业。lnSize是企业总资产去自然对数，反映了公司的整体规模。ROA为资产收益率，反映了公司的财务表现。Top1为企业大股东所拥有的股权比例，反映了公司受控制和制约的程度。Duality为总经理和董事长是否为同一人担任的虚拟变量，当Duality=1时，公司的董事长同时也担任总经理一职。Indep变量表示公司独立董事占总董事会成员的比例。此外，本文回归分析当中控制了年份固定效应以及行业的固定效应。

四、实证结果分析

1.描述性统计

对于本文所使用的数据的描述性统计可见表1。

表1 描述性统计

可以看到，2010年至2019年，A股上市公司的平均杠杆率为34.71%，这说明中国上市公司的负债率仍然普遍偏低，此外，由极大极小值可以看出，中国上市公司的资本结构具有比较大的差异。而中国拥有股权激励机制的上市公司并不多，仅为所有上市公司的12%。

有描述性统计可以看出，数据方面均没有异常值等问题，可以进行下一步回归分析。

2.回归结果分析

本文在这一部分运用了OLS方法对于上市公司的股权激励可能对资本结构产生的影响进行分析。此外，文章还对股权激励的具体形式、内容和对象进行了分类，进一步探究股权激励影响资本结构的途径，与此同时也增强了结论的稳健性。该部分中增加了更多股权激励相关的变量：Protleuq代表当年发行激励总数占总股本比例，lnnincesubtl为当年发行股权激励的总额的自然对数，lnpnumber为当年授予激励对象人数的自然对数，lnexramount为当年授予高管权益总额的自然对数，lnteramount代表当年首次授予核心技术业务人员权益总额的自然对数。

在回归分析中，本文还控制了企业的基础特征、年份虚拟变量、行业的虚拟变量，以控制异质性和内生性的问题。为了保证回归结果没有条件异方差，本文还对回归的残差进行了稳健处理（异方差—稳健标准误）。回归结果可见表2。

表2 股权激励对企业资本结构的影响回归结果

回归结果显示，企业的股权激励有助于提高企业的杠杆水平，且这一效应具有很强的显著性，当企业使用股权激励时，企业经营者将更多地站在股东利益的角度，调整企业资本结构，整体上做到企业风险和成本优化的动态平衡。具体结果显示，当企业授予的股权激励数量[回归（1）以及回归（2）]、股权激励人数[回归（3）]时，企业的杠杆水平都能得到显著提高，考虑到股权激励前高管往往为了降低风险而更少地使用负债，这一结果表明企业的资本结构在股权激励之后得到了优化。此外，当企业股权激励对象为高管以及核心员工时，都有助于企业提升其杠杆水平，其中激励对象为高管时，对杠杆水平的影响程度大于激励对象为核心员工（0.081＞0.073），由于高管是企业决定了企业的重要战略决策，这部分人员在获得更多股权激励的情况下，会更有意愿使用更多的负债，优化企业资本结构。

此外控制变量的结果显示：当第一大股东持股比例越高，即第一大股东对企业的控制能力越强时，企业的杠杆水平越高。这一结果说明了当股东之间利益冲突更少时，第一大股东能够真正从企业整体利益出发，优化企业资本结构从而实现股东利益最大化。其他控制变量对企业的杠杆水平影响不显著。

五、结论及政策建议

本文研究结果表明：当企业使用更多的股权激励以及覆盖更多激励对象时，企业的资本结构优化效果更加明显；当股权激励对象为高管以及核心员工时都具有改善资本结构的效果，激励对象为高管时对于资本结构的优化效果更为明显。该结果证实了本文的猜测，股权激励有助于高管站在股东利益的角度，从而优化企业资本结构，提升企业债务使用的额度。为了提升企业运营效率、优化企业资本结构，企业所有者应该更积极地使用股权激励来作为管理层以及核心员工的报酬，将各方的利益结合到一起，提升企业的综合竞争力。