大股东股权质押对企业绿色技术创新的影响研究

张馨月

（新疆财经大学 金融学院，新疆 乌鲁木齐 830012）

1 引言

上市公司高流动性股票可以作为质押物，因此企业凭借将自身股权进行质押，可以轻易从银行或第三方金融机构借到资金，从而缓解融资约束，为企业提供了便捷。近年来，股权质押成为资本市场上常见的缓解融资约束的特殊融资方式，所以必定会对企业投资活动和内部资源配置产生影响。目前国内学者普遍认为，股权质押虽然缓解了融资约束，但会降低企业绩效水平（王新红等，2018）、增加非效率投资问题（杨松令和田梦元，2019）以及减少创新投入水平（李常青等，2018）、阻碍企业创新发展。

多年来，重度污染企业一直是国家和各地政府密切关注和整治的重点，企业只有绿色创新才能在保证发展的同时改善环境，这有助于我国实现可持续发展。但绿色技术创新作为企业的一种投资，通常需要大量人力和资本的支持，且创新成果并不能在短期内得到回报，因此绿色创新的投入是管理层在权衡短期与长期利益下的决策。因此综合考虑之下，上市公司的股权质押行为是否会对企业的绿色技术创新产生影响？

本文通过对2011-2018年A股上市公司面板数据回归，认为大股东股权质押会对企业绿色技术创新产生负面影响，并在此基础上讨论了企业规模和大股东持股比例对这种负面影响的调节作用，证明了企业规模具有负向调节作用而大股东持股比例具有正向调节作用。文章内容如下：第二部分在理论分析的基础上提出研究假设；第三部分为研究的数据来源、变量选取和模型设定；第四部分报告回归结果；第五部分为稳健性检验；第六部分为本文结论与建议。

2 理论分析与研究假设

企业的绿色技术创新具有如下特征：第一，投入成本高，研发创新本身就需要前期投入大量的人力和资源，尤其是绿色创新要考虑到对环境的影响，因此需要更多资金投入，加强对材料和污染物的处理。第二，研发时效长，绿色技术创新不是短期就能取得回报的投入项目，需要投资者更多的精力与耐心。第三，失败风险高，在很大概率上，前期的投入成本都会变成沉没成本无法收回，所以绿色技术创新的回报具有高度不确定性。

大股东在股权质押业务发生后，会面临较大的控制权转移风险，且未来股价崩盘风险更高（夏同水和郑雅君，2020）。一方面，由于股权质押使得大股东对公司股价更加敏感（Chan等，2013），而绿色技术创新的投资风险高，一旦失败，必定会不利于公司价值并使股价剧烈波动，增加大股东面临的风险，所以大股东会减少对绿色技术创新的投资。另一方面，这些风险会增加大股东的“掏空动机”和利益侵占倾向（孙再凌等，2020），加大“两权分离”程度，影响企业分红和股利分配政策，因此企业经营环境与绩效的恶化（王新红等，2018）、决策效率低下、非效率投资行为增加（侯婧和朱莲美，2018）。此外，大股东在风险压力下的逐利心理会增加其短视行为，即为追求短期利益而放弃长远利益，因此企业对绿色技术创新的投入也会减少。因此，本文提出如下假设：

H1：其他条件相同的情况下，大股东股权质押会抑制企业绿色技术创新。

股权质押是一种特殊的融资方式，用于破除企业面临的融资约束。在实践中，不同规模的企业的融资能力和融资规模也不同，相比之下，往往拥有较大规模的企业的经营环境更加稳定，偿债能力也较强，所以银行等金融机构对大规模企业的资金借贷业务的风险较小，因此大规模企业可以以较低的成本从正常的途径获取资金支持，所以其实施股权质押的概率也较小，而且即使其选择股权质押，比起小型企业也更容易化解股权质押带来的风险，所以股权质押对绿色技术创新的抑制作用在规模较大的企业中可能较小。而规模较小的企业在融资方面受到的约束较严重，其选择股权质押来融资的概率较大，且质押率相对较高，所以对绿色技术创新的不利影响较大。综上，本文剔除如下假设：

H2：相比于大规模企业，大股东股权质押对绿色技术创新的抑制作用在规模较小的企业中更加显著。

我国上市公司股权分布相对集中，大股东拥有企业的最终控制权，可以直接任免或担任董事会重要成员，或者干预企业重大决策（朱磊等，2019），可以提高企业决策效率，但股份过于集中时控股股东会表现出一定程度的风险规避性，而且会导致上市公司两权分离和信息不对称问题严重。因此在大股东将股权质押以破除融资约束的情况下，若股价下滑迫近平仓线，就必须追加保证金来避免控制权转移风险，大股东控制权的杠杆效应随之加大（夏婷等，2018），而大股东进行股权质押的主要目的就是缓解融资约束，所以很难继续追加保证金（朱磊等，2019）。大股东持股比例越大，其对企业的控制权越大，则更有能力采取一系列措施获取上市公司资金、侵占中小股东利益，进而不利于企业绿色创新。反之，大股东持股比例较小时，其对企业经营决策的干预能力较小，且受到其他股东的牵制，所以对绿色技术创新的负面影响也更小。所以，本文提出如下假设：

H3：相比于大股东持股比例较低的企业，大股东股权质押对企业绿色技术创新的负面影响在高持股比例的企业中更加显著。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

本文选取2011-2018年A股上市公司数据，对所有连续变量进行如下处理：（1）删除金融行业公司；（2）删除ST公司；（3）删除上市时间不满一年的公司；（4）删除主要变量存在缺失的样本；（5）对所有连续变量进行上下1%的Winsorize处理。本文除绿色专利源数据来自国家知识产权局和Google Patent以外，其余数据均来自Wind数据库。

3.2 变量界定

3.2.1 绿色创新（Patent）：以上市公司当年绿色专利的授予数量为指标反映企业当年绿色创新水平，该指标的源数据来自国家知识产权局和Google Patent，按照世界知识产权局的绿色专利标准进行划分。

3.2.2 股权质押（Plert）：以当年第一大股东股权质押率，即企业第一大股东股权质押数与大股东持股数之比作为衡量股权质押的代理变量。

3.2.3 控制变量：借鉴已有研究，本文控制了大股东持股比例（Consh）、现金流量（Cf）、营运效率（Laz）、盈利能力（Roa）、公司规模（Size）、负债水平（Lev）、产权性质（Soe）、企业年龄（Age），计算方法见表1。

表1 变量界定

3.3 研究模型

为研究股权质押是否影响企业绿色创新，本文对面板数据进行多元回归，设置如下模型：

如果回归结果中α2显著为负，则假设H1成立。

为检验假设H2和H3，本文分别按规模和大股东持股比例的中位数将样本分为两组，比较规模大小和大股东持股比例高低的调节作用。分别设置如下模型：

若模型（2）中较大规模企业而言，拥有较小规模的企业的β2显著为负，则假设H2成立，同理，模型（3）中相比于持股比例较低的企业，大股东持股比例较高的企业的γ2更显著为负，则假设H3成立。

4 实证结果

4.1 描述性统计与相关性分析

表2为所有变量的描述性统计，其中，绿色专利数（Patent）的最小值和中位数均为0，最大值为26，可以看出当前我国企业的绿色创新水平普遍较低，绿色创新仍然缺乏动力。且样本中股权质押率（Plert）的最大值为1，可见市场上存在大股东将手中全部股份实行质押的情况。

表2 描述性统计

表3为所有变量指标的相关性系数检验结果，表中各相关性系数大多小于0.3，因此可以认为各变量间不存在多重共线性问题。此外，表中被解释变量（Patent）和核心解释变量（Plert）的相关系数为-0.027，且在5%水平上通过了显著性检验，初步支持了本文H1的假设。

表3 相关系数结果

4.2 回归结果分析

首先在全样本下对绿色专利授予数（Patent）和股权质押率（Plert）进行回归，回归结果如表4所示，表中第（1）列是在未考虑控制变量的影响下，控制年份和行业的固定效应后，单独对绿色专利数（Patent）和大股东股权质押率（Plert）进行回归，其结果显著为负（t=-2.13），即股权质押行为会减少上市公司的绿色创新。第（2）列是控制其他可能产生影响的变量不变的情况下的回归结果，显然，考虑了各控制变量后股权质押的回归系数依旧显著为负（t=-2.71）。综上，基准回归结果支持了假设H1，即大股东实行股权质押会对企业的绿色创新水平产生负面影响，且质押率越高，影响越大。

表4 基准回归结果

4.3 进一步分析

4.3.1 企业规模大小的影响

在证明假设H1成立的基础上，为了进一步探究企业规模大小的调节作用，本文按照上市公司规模（Size）的中位数将所有样本分为小规模和大规模两组分别进行回归，分析股权质押对绿色创新的影响作用是否会由于企业规模的大小而呈现显著差异，回归结果如表5的前两列所示。其中第（1）列回归采用为较小规模企业样本，第（2）列回归采用为较大规模企业样本，对比可以看出，股权质押（Plert）的回归系数在小规模企业样本中显著为负（t=-3.71）而在大规模企业样本中不显著（-1.59），所以相对于拥有较大规模的企业来说，较小规模的企业股权质押对绿色创新的抑制作用更强，假设H2成立。

表5 分组回归结果

4.3.2 大股东持股比例的影响

表5中后两列是以大股东持股比例(Consh)的中位数为界划分的两组分样本的回归结果。第（3）列是大股东持股比例较低的样本组，其股权质押（Plert）的回归系数并不显著（t=-0.52），而在第（4）列大股东持股比例较高的情况下，股权质押（Plert）对绿色创新（Patent）产生显著的负面影响（t=-1.76）。因此可以得出，股权质押对企业绿色创新产生抑制作用在大股东持股比例较高的情况下更明显。因此假设H3成立。

5 稳健性检验

为验证结论的稳健性，本文采用变量替换的方法，用Pledum（存在股权质押时为1，否则为0）替换股权质押率（Plert），对企业获得的绿色创新专利数（Patent）进行回归，回归结果如表6中前两列所示，可以看出在没有控制其他变量影响不变的情况下Pledum的系数显著为负（t=-1.82），控制其他变量以后Pledum的回归系数依旧为负（t=-2.42），且显著性增加。因此，稳健性检验结果支持本文结论。

表6 稳健性检验结果

6 结论与启示

本文使用2011-2018年A股上市公司数据，回归分析了企业大股东股权质押行为对绿色技术创新的影响，并进一步探讨了企业规模大小和大股东持股比例的调节效应。结论表明：（1）大股东股权质押会抑制企业绿色技术创新，且质押率越高抑制作用越强。（2）大股东股权质押对绿色创新的抑制作用受企业规模大小的影响，企业规模越小，抑制作用越强。（3）大股东持股比例也会影响股权质押的抑制作用，且大股东持股比例越大，股权质押对绿色创新的抑制作用越强。

本文研究的意义主要体现在两个方面：第一，在理论方面，从企业的绿色技术创新水平角度出发考察了股权质押行为的影响，并进一步考察了规模和大股东持股比的调节效应，丰富了已有对企业股权质押和绿色创新水平的研究。第二，在实践方面，本文认为，政府应当健全市场体制，使企业可以实现多渠道融资，从而逐步化解融资难的问题。此外，股权质押的融资行为会抑制企业绿色技术创新，因此企业要想加强绿色技术创新力度、促进绿色可持续发展，就要注意权衡好二者之间的利与弊，尤其是规模较小和大股东持股比例较高的企业，需密切关注，促进企业决策的合理有效。