网络传播对IPO 抑价的影响——基于中国A 股市场的实证研究

龚 霄,张国良

(上海交通大学 媒体与传播学院,上海 200240)

新股发行抑价是指二级市场的短期均衡价格与新股上市时的发行价格之间的不同。通常以上市首日收盘价相比于发行价的初始回报率来衡量。新股发行抑价现象在发达国家和发展中国家普遍存在。与发达国家资本市场相比,我国资本市场还不够完善,新股发行抑价问题更为突出。新上市股票存在浓厚的投机氛围,严重干扰了新股市场的健康发展,降低了股票市场的运行效率。为了防范新股上市后一再出现的非正常市场交易行为,2014年1月中国证券交易所开始实行新政策,其中明确规定,新股上市首日价格的波动幅度不能超过所发行价格的44%,但新政策实施后的交易日中,除了前5支股票以外,随后上市的其余新股当日的股价均开盘上涨就达到44%的上限,之后的几天价格也一直维持在涨停板的位置[1]。由该现象可以看出,限价令的颁布并没有将新股上市即上涨的泡沫挤破,而只是仅仅限制了上市首日的价格,随后的连续涨停则是完成股价泡沫形成的一个变现过程。新规定颁布后,新股发行抑价现象依然普遍存在,甚至进一步加剧。但是,中国的经济基本面并没有发生明显变化,为何出现这种奇怪的现象引人深思。

在证券市场快速发展的今天,随着信息时代的到来和各类形式网络平台的出现,由科学技术的革命带来了信息传播的革命。原有的信息传播形式,包括传播的结构及方式都发生了翻天覆地的变化[2]。通过网络媒介给信息传播带来的连锁反应,也同时反映在证券市场中,这些变化都极大改变了投资者原有的信息获取方式和他们的投资行为,对证券市场内的信息传递产生了深远影响。在这种情况下,网络媒介对证券资本市场的影响将是全方位、深层次的。网络媒介的发展和互联网金融的出现,对传统的证券资本市场产生了巨大冲击。如同传统媒介一样,网络媒介仍然扮演着社会信息平台这一角色,通过收集、处理、传播信息等环节,给投资者提供各种观点或意见,增加了他们对上市公司真实情况的了解。常见的股吧、微博或公众号等网络媒介具有较强的互动性,可为投资者提供各种信息,同时也对投资者的投资判断和投资行为产生影响,最后影响整个证券市场的运转效率乃至系统环境。因此,开展证券市场的有关网络媒介研究,既是一个重要的学术课题,同时也是政府监管层需要迫切解决的问题。

本文讨论的重点是对网络媒介传播的信息与新股抑价之间的关系进行模型分析,目的是验证在传播渠道变化中,新股抑价是否因此加剧或受到抑制,在接近真实环境下揭示网络传播与新股表现的深层关系。

1 研究假设

在中国新股市场中,绝大多数为个人投资者,他们的信息收集及处理水平有限,特别是对市场中的传言或企业的未来发展规划之类的“软信息”因处理信息的高昂成本而无能为力。因此,网络媒介作为重要的外界刺激和信息符号,非常容易成为个人投资者获取决策信息源的重要途径。个人投资者往往会主动在网络媒介中寻找与自己观点相同或相似的信息,形成与之相应的“共鸣”,以此来强化自身观点的正确性,并且把这些信息作为最终投资决策的依据[3]。网络上的官方媒介及自媒体属性的意见领袖对大众有着绝对的影响力,因此成为个人投资者认为可靠的信息源。一方面,个人投资者竞相关注和追捧网络媒介上的意见领袖；另一方面,网络媒介上传递的信息,即各类新股投资意见会引发个人投资者的跟风行为,进而产生投资传染效应,在投资人中渲染非理性的情绪,致使个人投资者在网络信息对IPO 公司狂热追捧的气氛中激发出更多的市场需求。据此提出如下假设：

H1网络论坛传递的新股信息量与该支股票IPO 抑价呈正相关。

H2微博传递的新股信息量与该支股票IPO抑价呈正相关。

H3微信公众号传递的新股信息量与该支股票IPO 抑价呈正相关。

2 研究设计

2.1 数据来源及样本选择

本文选择的研究样本包括了在2017年4月至2019年3月上市的401家中国证券市场新股公司。

本文的网络传播数据采集于东方财务网股吧论坛、新浪微博及微信公众号搜索的信息。具体过程：首先,在研究网络传播信息与新股抑价的关系时,将搜索时间限定在新股公司初步询价截止日至上市日前一日。在此时间内,新股公司价格已经确定,个人投资者通过网络上传递的信息体现和汇总了他们对新股公司的关注度。其次,网上的信息搜索以新股公司的中文简称作为关键词进行搜索。考虑到信息传递的不同数量会对投资者产生不同的影响(即同一条信息,不同的信息来源和转载量对投资者的影响作用也是不同的)以及投资者获取信息的不同渠道,因此没有删除重复的信息。

采用人工鉴别的方式对网络信息进行筛选,删除与公司名称歧义并与股市完全无关的内容。论坛数据来自东方财富网股吧论坛,微博数据来自新浪微博,微信数据来自各微信公众号,新股公司相关股市数据从万德(WIND)数据库获取。

2.2 变量定义

2.2.1网络信息相关变量 根据IPO 公司的上市时间顺序,统计时间为相关新股初步询价截止日至上市前一日,相关变量如下：

论坛信息本文设置了3个论坛信息变量：东方财富网股吧论坛内的发帖数量,用bbs1表示；股吧论坛内的回帖数量,用bbs2表示；股吧论坛内的发帖点击量,用bbs3表示。

微博信息共统计了4个微博信息变量：新浪微博内发布的相关IPO 公司推文总量,用weibo1表示；微博的转发数量,用weibo2表示；微博推文内的评论总数,用weibo3表示；相关微博推文的点赞数量,用weibo4表示。

微信信息根据搜索到的微信公众号发布的相关IPO 公司推文总数,用weixin表示。

2.2.2新股抑价变量 在新股上市首日涨跌幅限制规定出台之前,在发行当日,不同价格目标的投资者可以用各自预计的股票价格对新股进行买卖；看空的投资者会卖出持有的股票,看涨的投资者以较高价格买入股票,换手充分,不同类别的投资者自由决定买卖。当市场中对股价不限制涨跌幅时,持有乐观态度的投资者预期价格会完整覆盖在新股发行当日的收盘价格上。但是,在引入首日价格限制之后,两种类型的投资者在市场中的期望将逐渐趋同。新股股价在第一天的涨幅被限制在44%,并且在接下来的几天继续增长。由于投资者预期趋于一致,该股票的交易量将很小,故新股票的首日交易量通常少于1%。连续的每日涨停是逐步释放上涨压力的过程,因此设定限价后的首日收盘价不能完全反映投资者的期望。新股会在若干个涨停板后的一天突然呈现出交易量剧增的现象,该现象表明,不同观点的投资者对未来股价的预期看法变得不同,看空的投资者卖出股票,而看涨的投资者会买进股票。此刻的变现和涨跌幅限制规定出台前的首日表现情况相似,故选择非涨停或跌停的这一天的收盘价作为“首日收盘价”,用underprice表示。计算公示为

2.2.3控制变量 本文选择的控制变量参考文献[4-5]中对新股发行抑价方面的研究。公司基本面选择公司规模、资产负债率和成立时间,发行变量选择中签率、发行价格、发行市盈率和发行费用。具体控制变量定义如下：

公司规模在实证研究中,作为公司特征变量的衡量因素,这是一个必须考虑的控制变量。研究表明,公司规模越大,则公司经营水平越稳定,上市之后的业绩波动相对越小。因此,为了便于观察研究样本,以及控制公司规模之间的数字差别,降低结果误差,取公司总资产的自然对数作为研究变量,用assets表示。

资产负债率是指公司的总债务与其总资产的比率。该值表示公司资产中债务的比例,也可以用于评估公司的财务状况是否稳定。企业债务是企业经营者的杠杆工具,适宜的资产负债率不仅可以避免过度的风险,而且可以合理地利用财务杠杆来使企业更快地发展。资产负债率会在一定程度上对管理者的行为产生影响,不同研究者对资产负债率与公司绩效之间的关系有不同的结论。一些结果表明,债务水平与绩效负相关；而另一些研究则表明,债务对公司绩效没有显著影响[6]。因此,将公司资产负债率作为新股抑价的一个研究变量,用leverage表示。

中签率在中国证券市场中是以抽签方式分配新股认购额度,中签率反映的是一级市场投资者的关注程度。因此,认购人数越多,中签率越低。中签率变量用lot表示。

发行价格从新股抑价率计算公式可以看出,新股发行价格对新股抑价率有直接影响。一般而言,如果股票的发行价较高,则股价上涨的空间较小,而抑价率则相对较低；如果新股定价过低,则认为股价会进一步上涨,发行价和交易价之间的差距更大。价差将产生较高的抑价。另一方面,中国股票市场大部分投资者为散户投资者,机构投资者只占小部分。散户投资者的抗风险能力小,因此,他们更喜欢价格较低的股票。发行公司还会采取措施降低新股价格,以吸引低风险承受力的散户投资者。人们始终认为,低价股票将会在以后上涨,这导致低价新股票会有更高的抑价率[7]。发行价格变量用price表示。

发行市盈率市盈率是指股价与每股收益之比,是反映上市公司发展潜力和内在价值的重要指标,自股权分置改革以来,机构投资者在市场中的地位日益重要。具有较高成长率的股票更受机构投资者青睐,并可能获得更高的发行市盈率,根据发行市盈率所披露的信息,投资者认为,具有较高发行市盈率的股票在二级市场更受欢迎,这导致较高的新股抑价率。发行市盈率变量用pe表示。

发行费用新股发行费用为企业实现IPO 上市需要支付的与发行上市相关的费用,主要分为3个部分：①中介机构费用。包括保荐机构收取的费用、会计师费用和律师费用等。②交易所费用。包括上市初费和年费。③推广辅助费用。主要包含印刷费、媒体及路演宣传推广费等。新股发行费用变量用fee表示。

成立时间成立时间是指从新股公司成立到上市日期的天数。从理论上讲,新股公司的成立时间越长,投资者可以获得的公司信息越多,投资者与发行商之间的信息就越对称,而新股抑价率就越小。成立时间变量用time表示。

各变量的具体定义如表1所示。

表1 变量名及解释

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计

表2给出了变量的描述性统计。由表2可以看出,初步询价截止日至上市前一日相应的论坛发帖、回贴量均大于相应的微博及微信的传播变量。从传播的内容也可以看出,论坛中发帖及回帖的大部分为个人投资者,而在微博及微信上传播新股信息的大部分为机构或证券行业自媒体。因此,可以认定在询价截止日至上市前一日这段时间内,股吧论坛内的相关股票信息活跃程度要大于微博及微信。由表2还可以看出,网络上的新股信息发布极不均衡,有些公司获得了投资者及自媒体的“青睐”,而有的公司遭到漠视,某些公司的推文数及评论量则为0。这种情况的发生一是由于某些新股公司确实有亮点,如公司规模庞大,有创新型产品或有政策扶持等,吸引了投资者及机构的关注；二是很有可能存在某些机构或自媒体与上市公司的“合谋”,即机构与自媒体为利益驱动大肆宣传该支新股[8]。

表2 相关变量的描述性统计

样本公司的平均抑价率为224.8%,最高值为1 387.6%,可以看出,国内证券市场新股抑价水平相当高,其中某些企业的上市抑价率问题尤其严重。从2014年1月开始实行新规,新股上市首日价格的波动幅度不能超过所发行价格的44%。上述政策实施之后,和过去相比,新股公司首日上市表现发生了改变,除了2014年初先期上市的少数公司,几乎所有上市公司在上市首日到达规定的涨幅上限后停止交易,而且当日的换手率也都不高于1/100。并在之后的几天连续涨停。只有当打开涨停的这一天突然放大成交量。本文选择非涨停或跌停的这一天的收盘价作为“首日收盘价”。

网上中签率同样差别很大,表现个人投资者的参与程度差异很大或者说个人投资者的申购热情差异较大。中签率最小的为三超新材(代码为300554),仅为1.16%,中签率最大的为华能水电(代码为600025),达到了51.34%。后者是前者的50倍。

3.2 实证模型

采用多元回归分析方法来研究网络传播信息对新股抑价的影响。网络传播信息的代理变量论坛发帖量(bbs1)、论坛回帖量(bbs2)、论坛发帖点击数量(bbs3)、微博推文数量(weibo1)、微博转发数量(weibo2)、微博评论数量(weibo3)、微博推文点赞数量(weibo4)以及微信推文数量(weixin)作为解释变量,将公司规模(assets)、资产负债率(leverage)、中签率(lot)、新股发行价格(price)、发行市盈率(pe)、发行费用(fee)以及公司成立天数(time)作为控制变量,在SPSS软件中进行多元回归。为了验证假设H1中论坛传播信息与新股抑价的关系,构建如下基础模型,分别分析论坛发帖数量、论坛回帖数量和论坛点击数量对新股抑价率的影响：

为了验证假设H2中微博传播信息与新股抑价的关系,将微博推文数量(weibo1)、微博转发数量(weibo2)、微博评论数量(weibo3)以及微博推文点赞数量(weibo4)作为解释变量构建模型,研究上述变量对新股抑价的影响。即

为了验证假设H3中微信传播信息与新股抑价的关系,引入微信推文数量(weixin)作为微信传播变量构建如下模型：

3.3 论坛传播信息对新股抑价表现的影响

对论坛传播信息相关的3个模型分别做了多元线性回归分析,结果如表3所示,该表对应了上文提出的论坛传播相关实证假设及模型。其中,各个模型的解释变量稍有不同,模型(1)～(3)分别引入论坛发帖量(bbs1)、论坛回帖量(bbs2)和论坛点击数量(bbs3)作为解释变量。

在模型(1)中,论坛发帖数量与新股抑价的显著性为0.02,说明在5%的显著水平下呈现显著的正相关关系。论坛发帖数量的系数为0.048,t=2.33,说明标准化之后的论坛发帖数量每增加1个单位,新股抑价将显著提高0.048%。因此可知,论坛发帖数量能够影响新股抑价率,且与新股抑价率呈正相关关系,假设H1成立。股吧论坛中的发帖数量越多,中国证券市场上市新股公司的抑价程度越高。在此基础上,同时考察论坛回帖数量(模型(2))、论坛帖子点击量(模型(3))对于新股抑价的影响是否存在。由表3可见,模型(2)、(3)中论坛回帖数量与论坛点击量的回归系数虽然为正,但并不显著。上述结果表明,在论坛传播信息中,相对于论坛回帖和点击,股吧中的实际发帖更能表现投资者对该支新股的认知偏差,发帖数量能反映他们的乐观情绪,并催涨市场中的热度,导致股价上涨偏离基本价值水平。

表3 论坛传播信息与新股抑价的多元回归结果

在控制变量中,新股发行价格更能影响上市后的抑价率,两者之间呈显著负相关,系数为-6.630。原因在于个人投资者一般投机性比较强,他们更偏向选择发行价格更低的新股,个人投资者可能认为定价低的股票其投机风险较小,未来期望获得更大的收益。新股抑价还与发行费用及公司成立天数呈显著相关,但它们之间的系数非常小,说明发行费用和公司成立天数虽能影响新股抑价,但程度较低。

3.4 微博传播信息对新股抑价表现的影响

对微博传播信息相关的4个模型分别进行多元回归分析的结果如表4所示,该表对应了微博传播相关实证假设及模型。其中,各个模型的解释变量稍有不同,模型(4)～(7)分别引入微博推文数量(weibo1)、微博转发数量(weibo2)、微博评论数量(weibo3)以及微博推文点赞数量(weibo4)作为解释变量。

表4 微博传播信息与新股抑价的多元回归结果

模型(4)中,微博推文数量显著性为0.044,在5%的显著性水平下与新股抑价正相关,微博推文数量每增加1个单位,新股抑价率增加0.039%。模型(5)中,微博转发量每增加1个单位,新股抑价率在5%的显著水平下增加0.035%。模型(6)是用微博评论数量作为解释变量来说明对新股抑价的影响,表4显示,微博评论数量在1%的显著水平下与新股抑价呈显著相关,微博评论数量每增加1个单位,则新股抑价率上升0.018%。模型(7)显示的是微博点赞数量对新股抑价的影响,微博点赞数量与新股抑价之间在5%的显著水平下呈显著相关,且微博点赞量的系数为0.004,表示每条微博点赞每增加1 个单位,则新股抑价率上升0.004%,假设H2成立。总体上,微博传播的信息确实影响新股抑价,造成的原因可能是由于新浪微博平台中与新股相关的信息越多,越能增加投资者对股票的关注度,当关注度提高,就会增加潜在发生交易的可能性,最终导致新股抑价的增加。

3.5 微信传播信息对新股抑价表现的影响

对微信传播信息相关的模型进行多元回归分析的结果如表5所示。其中,模型(8)引入微信推文数量(weixin)作为解释变量。

表5 微信传播信息与新股抑价的多元回归结果

由表5 可以看出,微信推文数量的系数为0.021,与新股抑价之间呈正相关,但显著性数值为0.693,没有呈显著性,说明微信推文数量对新股抑价无显著影响,假设H3不成立。本文推测是由于微信中投资者的“意见领袖”效果不强,对新股市场的感染力不足以影响整个市场。

3.6 稳健性检验

下面对回归结果进行稳健性检验,考虑到市场整体行情可能会影响新股抑价程度及投资者对股票价值的判断,参考文献[1]中对IPO 抑价的研究,在检验网络传播信息与新股抑价关系时,将被解释变量新股抑价率衡量标准设置上加入大盘的涨跌幅影响,表达式为

其中：P′1为新股上市连续涨停后首次破板日的收盘价格；P0为新股发行价格；L′1表示新股上市连续涨停后首次破板那天的上证指数；L0表示新股发行日的上证指数。以此来消除市场整体行情对个股抑价的影响。解释变量为论坛发帖量(bbs1)、论坛回帖量(bbs2)、论坛发帖点击数量(bbs3)、微博推文数量(weibo1)、微博转发数量(weibo2)、微博评论数量(weibo3)、微博推文点赞数量(weibo4)以及微信推文数量(weixin),将公司规模(assest)、资产负债率(leverage)、中签率(lot)、新股发行价格(price)、发行市盈率(pe)、发行费用(fee)以及公司成立时间(time)作为控制变量进行多元回归,结果如表6所示。

表6 稳健性检验

上述回归方程中,所有8个模型的调整R2均大于0.3,可见,方程的拟合效果可以接受。方程整体的显著性检验中,F检验统计量对应的P值全部通过了显著性检验。因此,可以认为8个模型整体是显著的。由系数显著性检验可以看出,论坛发帖量、微博推文量、微博转发量、微博评论量以及微博点赞量的系数显著为正,即可认为这些网络传播信息对新股的抑价产生显著的正向效果。然而,论坛评论量、论坛点击量以及微信推文数量的系数均未通过显著性检验,这也与本文得到的结果一致。此外,控制变量中新股发行价格、新股发行费用以及公司成立时间,都对新股抑价产生显著的相关效果,这也与本文之前的实证结果一致。不同的是,公司规模对新股抑价产生显著的负向效果。

续表6

通过稳健性检验可知,结果与实证结果一致。即论坛发帖量、微博推文量、微博转发量、微博评论量以及微博点赞量等网络传播信息对新股抑价产生显著的正向作用,而论坛评论量、论坛点击量以及微信推文数量对新股抑价不产生显著的影响。因此,判断稳健性检验通过,模型设计是合理且稳定的。

4 结论

网络媒介的传播效应已成为当今传播学研究的热点,本文从股吧、微博、微信这3个网络媒介上抓取了上百万条传播数据,通过这些数据与新股抑价的相关性分析和回归分析,概括出了当前中国证券市场新股抑价和网络传播信息之间所呈现的关系。得到的结论主要是股吧论坛发帖数量及微博传播的相关信息都与新股抑价密切相关。

首先,研究获得论坛的发帖数量和新股的抑价率正相关,论坛发帖量每增加1个点位,新股抑价率就增加0.048个百分点。其次,观测到的所有微博传播数据都显著影响新股抑价率,具体表现为：微博推文数量每增加1 个单位,新股抑价率增加0.039%；微博转发量每增加1个单位,新股抑价率增加0.035%；微博评论数量每增加1个单位,则新股抑价率上升0.018%；微博点赞量每增加1个单位,则新股抑价率上升0.004%。

本文的结论说明,股吧论坛发帖及微博上的传播信息对新股市场的影响及时且具有统计上的显著性。由于回归系数较小,这种统计意义上的显著性难以转化为实际利益。然而,一个好的传播渠道可以将信息的成本减少到最低,从而大大提升市场的有效性,减少内幕交易等违规现象；而一个不畅通或模糊的渠道会加剧证券行为的非理性活动[9]。随着互联网技术的发展,网络媒介已成为信息传播的主要途径,而且在新股市场中所产生的作用越来越重要。因此,在网络媒介能为投资者创造信息价值的现实情形下,各网络平台要当好信息把关人,严格遵守信息把关责任,客观有效地进行相关信息报道,网络平台的把关人必须具有敏锐的理解力和洞察力,坚决抵制利益相关者和信息发布者的不当获利行为。政府更应重视网络传播媒介,不仅要履行对网络媒介的监督责任,而且要建立各种官方信息披露渠道,努力减少证券市场上的信息不对称问题。特别是在新股发布上市公告到挂牌上市前这一敏感时期,要加强对网络上利益相关者及网络意见领袖传播信息的有效甄别。要严厉打击不当市场信息的传播行为,有效引导投资者进行理性投资。