基于PSM模型的私募股权投资对民营企业国际化的影响

裴时俊

摘 要：选取1997—2017年20年间A股上市的民营企业作为研究样本，运用倾向评分匹配PSM模型分析私募股权投资对民营企业国际化的影响，得出私募股权投资与民营企业国际化显著正相关;相比于没有外资背景，有外资背景的私募股权投资更能促进民营企业国际化的结论。

关键词：民营企业国际化;私募股权投资;PSM

中图分类号：F276.5        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2021）10-0060-03

引言

当前我国民营企业在经济发展中起着举足轻重的作用，创造社会财富和就业，缴纳税收，提供技术创新，积极推动着各行业迅速向前发展。为了进一步开拓市场，谋求高额利润，众多企业纷纷将目光投向了海外市场，在国家政策的支持下，许多企业逐步开启了国际化之路。

虽然民营企业在积极尝试国际化，但是其在融资方面依然面临着严峻的考验。私募股权的出现给了民营企业融资新的选择;其次，民营企业缺乏国际化的经验以及所需的资源，而私募股权投资机构可以为民营企业提供一定的帮助。

那么，私募股权是否会对民营企业国际化带来一定的影响呢？文章选取A股上市的民营企业为样本，运用倾向评分匹配PSM模型分析私募股权投资对民营企业国际化的影响。

一、相关文献综述

（一）PE对企业影响的相关文献综述

私募股权投资对企业有着十分显著的影响。Klein等（2013）认为，PE可以有效提高企业的管理水平，提升治理能力，增强企业的绩效。Huang（2016）认为，有PE参与的私募股权基金能够减少公司发行债券后的债券成本。国内学者主要研究了私募股权投资对企业绩效的影响，欧阳瑞雪和李海霞（2019）选择2010—2016年在创业板上市的公司作为研究样本，发现私募股权投资能够显著提升公司的价值。

（二）PE对企业国际化影响的文献综述

截至目前，鲜有文献研究私募股权投资对企业国际化的影响，为数不多的相关文献研究了风险投资对企业国际化的影响。风险投资机构自身拥有广泛的网络与资源优势，不但能够协助企业选择高质量的管理团队成员、职能经理等专业人员，特别是具有全球背景与视角的国际化人才，也能帮助企业获取供应商与顾客网络信息，从而为企业国际化战略的实施提供人才招募与商业联络的服务（Lutz&George，2012）。董静等（2017）的研究发现，风险投资介入可以同时提升创业企业国际化的广度和深度。但也有学者经过研究，得出了相反的结论，例如，Carpenter等（2003）的研究表明，风险投资的介入反而抑制了企业国际化的进程。

二、私募股权投资对企业国际化影响的理论分析

私募股权投资与企业的创新水平密切相关，Popov和Roosenboom（2012）选取了欧洲国家制造行业相关数据，以专利授权数量作为企业创新能力的衡量标准，发现在高风险投资的国家，私募股权投资对创新水平具有明显的促进作用。而创新水平又对企业的国际化程度有着显著的双重门槛效应，当技术创新达到一定的区间时，企业的国际化程度就会逐渐加深（李冯坤，2020）。

此外，私募股权投资能够提升企业的经营业绩和盈利水平。Brav和Gompers（1997）研究认为，有私募股权投资参与的上市公司其五年的平均收益率表现要优于没有私募股权参与的上市公司。梁姗姗、焦祺森（2014）认为PE为中小企业提供新型的融资方式，并且能够很好地改善企业的治理、盈利能力，而盈利能力的提升能够为企业国际化提供巨大的资金支持。

基于上述分析，根据相关研究，做出如下假设：

假设1：相对于没有私募股权投资参与民营企业，有私募股权投资的民营企业，其国际化程度更高。

假设2：相比于只有国内私募股权，有外资参与的私募股权投资的民营企业的国际化程度更高。

三、PSM模型构建

（一）变量设计

1.被解释变量设计。对于企业国际化的衡量，国内外学者有过多种衡量指标。Vernon（1971）在研究美国最大的500家企业时采用海外销售收入占销售总额之比（FSTS）来衡量企业国际化，也有学者采用国际化速度来测量企业国际化的进度（林治洪等，2013）。方宏等（2017）认为，企业在各个阶段从事的有关国际化扩张的各种学习和积累活动可以用国际化速度来表现。考虑到我国上市民营企业数据的可获得性以及可衡量性，采取上市民营企业海外营业收入占企业总收入的比值作为衡量企业国际化的指标，用Int表示。

2.解释变量设计。对于私募股权投资的衡量，主要采用民营企业是否具有私募股权投资基金（PE）参与、私募股权投资机构的性质（nat）作为解释变量。解释变量采用虚拟变量0，1赋值法，如果私募股权投资基金参与投资了民营企业，则PE赋值为1;否则，PE赋值为0。参与投资的私募股权基金如果有外资机构或者外资持股背景，nat赋值为1;否则，nat赋值为0。

3.匹配变量。由于目前尚未有学者就私募股权投资对民营企业国际化的影响作出研究，文章主要借鉴风险投资对企业国际化影响的相关研究，综合选择以下指标作为倾向打分匹配的变量，民营上市企业的上市时间（tim）、流动比率（Liq）、企业规模（size）、资产负债率（lev）、每股收益（eps）、每股净资产（eva）。数据的处理方式为上市时间为2017年12月减去企业上市时间的年月，企业规模采用企业总资产除以10 000，然后取其自然对数，通过上市企业的财务报表查找资产负债率、流动比率、每股收益、每股净资产等财务指标。

（二）样本选择与数据来源

选择沪深两市所有上市的民营企业作为样本，剔除没有海外营业收入以及ST的企业，总共取得了1511个企业样本。财务指标年限设定为2009年12月31日至2017年12月31日。为了保证数据的真实性和权威性，所有数据均选自于国泰安（CSMAR）、万得（WIND）、等权威数据平台。对于上市民营企业是否有私募股权投资参与，主要通过以下几种方法进行确认，首先查看其十大股东中是否含有“私募”“股权”“股权投资”“私募基金”等字样，如果含有，则判断为有私募股权投资参与;如果没有，继续将其十大股东与中国私募股权公司基本信息表进行对照，判断其是否有私募股權参与。而对于参与的私募股权投资性质的判断，即是否有外资参与，则首先直接查看其十大股东是否有海外私募股权机构，然后再查看参与投资的私募股权机构的股东是否含有外资。

四、实证结果与分析

（一）变量的描述性统计分析

在具有国际化业务的1 511家民营企业样板中，其国际化程度平均值为23.032%，标准差为0.64%。可以说明，我国民营上市企业整体国际化水平普遍处于较低的水平，并且差异较小，其国际化程度有待进一步提高。最小值为0.001%，最大值为99.967%，说明国际化水平的极值差异很大。私募股权参与的均值为0.522，标准差为0.013，在所有1 511家民营企业中，有私募股权参与的企业为787家，说明有超过半数的民营企业，在其发展过程中，都有过私募股权投资的参与。私募股权性质均值为0.142<0.5，标准差为0.009，所有参与投资的私募股权中，有外资参与或者外资背景的私募股权仅有215家，外资参与比例较小。样本企业的平均上市时间为6.956年，标准差为0.151;流动比率均值为2.822%，标准差为0.075%，企业规模均值12.712，标准差为0.028，每股收益均值0.504元，标准差0.02，每股净资产均值为5.301元，均值0.094。

（二）倾向得分匹配结果

考虑到协变量企业规模和上市时间对企业国际化的影响，以及私募股权投资和企业国际化之间的内生性问题，再用PSM模型进行倾向得分匹配分析。私募股权投资参与PE和私募股权性质nat作为解释变量，进行倾向得分匹配后，其结果显示，私募股权投资对民营企业国际化的平均处理效应为0.3160，T值为14.58，通过t检验，说明私募股权投资对民营企业国际化影响显著且呈正向关系，假设1得以验证。私募股权性质对民营企业国际化的平均处理效应为0.3541，T值为7.43，说明有外资背景的私募股权投资更能促进民营企业国际化，假设2得以验证。

（三）匹配平衡性检验

从平衡性检验结果可以得出，匹配后各变量在对照组和实验组之间是均衡的。处理后，lev、Liq、ROE、size、tim、eps、eva等各变量的偏差值均小于10%，且各变量的p值均有所增大，均明显大于10%，说明匹配后各变量不显著相关，该平衡性检验通过。

五、结论及建议

在经济全球化的今天，国际化越来越成为众多企业开拓市场、谋求发展的重要途径。研究私募股权投资与民营企业国际化之间的关系有助于我们积极探索民营企业的发展方向，基于上述结论，提出以下建议。

1.私募股权投资者应该积极投资具有发展潜力的民营企业。私募股权基金作为民营企业的重要融资来源，只要积极参与投资，一旦企业获得成功，发展良好，私募股权基金就能够获得丰厚的回报。

2.民营企业应该大胆引入私募股权投资，并积极推进国际化进程。在私募股权投资的参与带动下，民营企业将会拥有充足的资本支持，也可以获得丰富的国际化经验和资源，国际化程度可以显著提高。

3.政府应该鼓励私募股权基金积极投资民营企业，积极引进海外私募股权投资机构参与投资或合资，并给出一定的优惠政策。

参考文献：

[1]  Klein P.G.，Mondelli M.P.Private Equity and Entrepreneurial Governance：Time for a Balanced View[J].Academy of Management perspectives，2013，27（1）：39-51.

[2]  Rongbing Huang，Jay R.Ritter，Donghang Zhang.Private Equity Firms Reputational Concerns and the Costs of Debt Financing[J].Ssrn Electronic Journal，2016，（51）.

[3]  欧阳瑞雪，李海霞.私募股权投资对创业板上市公司价值影响的实证分析[J].国际商务财会，2019，（7）：82-86.

[4]  Carpenter M.A.，Pollock T.G.，Leary M.M.Testing a model of reasoned risk-taking：Governance，the experience of principals and agents，and global strategy in high-technology IPO firms[J].Strategic Management Journal，2003，24（9）：803-820.

[5]  Popov A.，Roosenboom P.Venture capital and patent edinnovation：evidence from Europe[J].Economic Policy，2012，71（7）：447-482.

[6]  李冯坤.国际化程度与企业价值关系——基于技术创新的门槛效应实证分析[J].湖北经济学院学报，2020，18（2）：84-93.

[7]  Brav A.，Gompers P.A.Myth or Reality？ The Long-Run Under performance of Initial Public Offerings：Evidence from Venture and Nonventure Capital-Backed Companies[J].Journal of Finance，2012，52（5）：1791-1821.

[8]  梁姗姗，焦祺森.私募股权投资基金对中小企业的影响[J].中外企业家，2014，（1）：89-90.

[9]  方宏，王益民.“欲速則不达”：中国企业国际化速度与绩效关系研究[J].科学学与科学技术管理，2017，38（2）：158-170.

[责任编辑 辰 敏]