减税降费、企业生命周期与投资支出

张新 张冉 程静如

（1山东农业工程学院商学院 山东济南 250100 2美国马龙贝利会计师事务所 北京 100123）

一、引言

减税降费是国家为有效减轻企业负担、创造良好营商环境、支持科技创新、激发微观企业活力、促进实体经济发展、推动产业转型升级和经济高质量发展、落实国家创新发展战略的重要举措。自2015年提出供给侧结构性改革以来，国家实施了小微企业普惠性减税、个税专项附加扣除、增值税深化改革等减税降费政策。减税降费的政策重心从配合税制改革的结构性减税转移到降低企业成本为主，尤其在2018和2019年，更具有普惠性减税的特点，减税降费无论从广度上还是深度上都是前所未有的。那么，普惠性的减税降费能否切实降低企业的资金成本，缓解企业融资约束问题，增加内部现金流，从而激活企业家投资意愿，提升企业家投资信心，促进企业投资规模和领域的扩大？结构性的减税降费能否解决企业投资效率低下的问题，提高企业投资效率，从而促进企业新旧动能转换，实现持续性高质量发展？这些问题值得深入研究。

投资作为企业可持续成长的主要动因和未来现金流入的基础，决定了企业在资本市场中的估值、盈利水平和经营风险，投资决策是企业最重要的财务决策之一。然而，我国资本市场仍然呈现弱势有效状态，资产配置效率无法完全释放，企业非效率投资问题仍然存在，非效率投资中的投资不足问题比投资过度问题更加严重。影响企业投资不足问题的因素有很多，税费负担就是其中比较重要的因素，但是在实践中企业处于不同的生命周期阶段，其对减税降费政策反应的敏感性也会有差异。即使没有减税降费，其内在发展需要、外部竞争压力、搭便车的相机选择等也会激发企业增加投资支出。反之，如果缺少内在需求和外部环境压力，即使有减税降费，也未必会激发企业增加投资支出。本文关注减税降费对处于不同生命周期阶段企业投资支出的激励效果，企业投资支出规模的高低是整个经济领域投资效率的缩影，厘清减税降费对企业投资支出的影响以及对不同生命周期阶段企业投资支出激励作用的差异，既有助于为精准实施减税降费政策提供可供参考的优化决策依据，也有助于企业明确提升投资支出的目标和方向。

二、文献梳理与研究假设

新古典投资理论关于资本成本和经税收调整的Q模型构建了税收政策和企业投资决策之间的理论连接［1］。该理论认为，投资品的价格及成长率、筹资成本、折旧率、税率等是影响投资决策的重要因素［2］。在凯恩斯需求学派经典理论框架下，为了熨平经济周期低谷时可能引发的经济动荡，利用积极的财税政策扩大公共财政支出，引导产业发展方向，激发社会总需求，已经成为解决经济危机的主要手段。在供给学派看来，供给能自动创造需求，公共财政支出能够增加有效供给，并把减税降费作为经济刺激的主要手段，减税降费也就成为供给学派的核心经济政策［3］。减税降费可以在短期和中长期两个方面实现其目标和功能：短期是积极财政政策的重要措施，具有逆周期调节的功能作用；中长期会增强税制弹性，使市场更好地发挥决定性的资源配置功能，建立与经济高质量发展互动的税制体系［4］。在一揽子政策工具中，税收政策是促进企业投资、引导投资结构优化的重要调节手段。

改革开放以来，我国企业投资规模呈高速增长趋势，投资高速增长的同时，却伴随着政府过多干预、投资决策程序不规范、投资不足等非效率投资行为等问题［5］。针对非效率投资问题，国内外学者从大小股东、股东与管理层、股东与债权人等之间存在的委托代理问题及投资决策信息不对称等方面进行了大量的研究，形成了基于委托代理的投资理论和基于信息不对称的投资理论。减税降费相比财政补贴具有较少的审批手续、简洁的管理层次等优点，可以缓解资本市场的信息不对称，优化利益相关者之间的委托代理关系。优序融资理论指出，企业在进行融资决策时首先选择内部融资，内部融资优于外部融资，外部融资中的债权融资优于股票融资［6］。而减税降费可以直接降低企业资金成本，增加企业内部现金流，是内部融资的有效手段，是投资资金的首选资金来源。近两年国家普惠性的减税降费政策，可以增强企业家的投资信心，有效缓解企业普遍存在的融资约束问题，从而激励企业投资支出规模的扩大，由此，本文提出假设1：

假设1：减税降费与企业投资支出正相关，即减税降费力度越强，企业投资支出越大。

伊查克·爱迪思的企业生命周期理论［7］，将企业持续经营过程视同为具有初创、发展、成长、成熟、衰退等不同生命曲线特征的鲜活生命体。企业在不同生命周期中成长方式和面临的问题不同，资金需求和投资支出规模不同，对减税降费政策的反应也不同，由于成长期企业发展较快，资金需求高，投资支出高，对减税降费政策更敏感，因此，本文提出假设2：

假设2：减税降费对企业投资支出的激励作用因企业所处生命周期不同而不同，相比成熟期和衰退期，减税降费对处于成长期企业的投资支出激励效果最好。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文将2015—2019年我国A股非金融类上市公司作为研究样本，并对样本数据进行了如下处理：（1）剔除实际税率小于0、减税降费水平小于0以及投资支出小于0的样本。（2）对因变量和自变量进行了2.5%—97.5%的Winsorize处理，同时，剔除了控制变量中的极端值，以消除极端值可能对回归结果可靠性的影响，最终获得1 968家上市公司的8 655个样本。

（二）变量定义

1.投资支出。本文参考 Richardson［8］、那明等［9］文献的做法，投资支出用以下公式计算描述：投资支出=（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）-（处置固定资产、无形资产和其他长期资产收到的现金）/总资产。

2.减税降费。减税降费采用两种方式衡量：一是采用年度虚拟变量AtaxY进行对比分析，2018年和2019年我国实施了大规模的减税降费，因此，将观测年度2015—2017年设为0，将2018和2019年设为1，用回归模型检测2018和2019年减税降费实施效果相比2015—2017年是否显著激发了企业投资支出；二是用企业实际所得税降低水平Atax指标来衡量，计算公式为：实际所得税降低水平Atax=法定税率-实际税率。

目前我国企业所得税法定税率为25%，实际税率为所得税费用/利润总额。Atax衡量的是企业包括税率优惠、普惠性减税、税额减免、费用加计扣除、行政事业性收费降低等各种普惠性和结构性减税降费方式在内的全部减税降费水平。

3.生命周期。借鉴 Dickinson企业生命周期的划分方法，将企业生命周期整合划分为初创期、成长期、成熟期、动荡期和衰退期五个阶段，由于样本企业是上市公司，有理由认为其上市前已经度过初创期，并将动荡期分别合并入成熟期和衰退期，因此本文将企业生命周期划分为成长期、成熟期和衰退期，成长期赋值为1，成熟期赋值为2，衰退期赋值为3，构建以衰退期为参照组的两个虚拟变量进入模型描述企业所处的生命周期阶段。

（三）减税降费、企业生命周期与投资支出关系的计量模型

本文构建以下计量模型以检验假设1：

为了验证假设2，本文构建以下计量模型：

模型中的变量除了减税降费、企业生命周期、企业规模、现金持有量、投资机会、总资产收益率、机构持股和内控质量等以外，还进行了行业和年度变量的控制，具体变量定义见上页表1。

表1 变量定义表

四、实证过程及统计结果分析

（一）变量的描述性统计

从表2可以看出，从企业微观视角，2015年到2019年我国减税降费的整体力度逐年增强，2015年和2016年效果还不太明显，企业实际减税降费水平分别为10.73%和10.80%，2018年和2019年减税降费力度逐步显现，企业实际减税降费水平分别提高至11.55%和12.13%，也就是说，平均来讲，企业整体税费水平2019年比2015年降低了1.4%，这与前述国家减税降费宏观数据显示的政策效果是一致的。

表2 2015—2019年企业减税降费统计结果

从表3可以看出，企业投资支出占总资产的比例逐年升高，2015年平均为6.53%，2019年为6.92%，这表明随着我国减税降费力度的加大，企业投资支出逐年上升。全部变量的描述性统计如表4所示，2015—2019年样本企业平均减税降费水平为11.26%，平均投资支出占总资产的比例为6.72%。

表3 2015—2019年企业投资支出统计结果

表4 变量的描述性统计

（二）变量的相关性分析

表5右上方三角形为变量间Spearman相关系数，左下方三角形为变量间Pearson相关系数，从相关系数可以看出，减税降费、企业生命周期、企业规模、财务杠杆、成长性、现金持有量、投资机会、产权性质、管理层持股、机构投资者持股比例等与投资支出在不同方向和程度上有一定的关联性，与前述的理论分析基本一致。

表5 变量间的相关系数

（三）回归结果分析

表6第（1）列模型1的样本回归结果表明，减税降费AtaxY的系数为0.005，在0.05水平上显著，这表明在控制了模型中其他变量的影响之后，减税降费显著地激励了企业投资支出，与加大减税降费政策实施力度之前相比，企业投资支出增加了0.5%，假设1得到验证。上述回归结果还表明，企业规模、财务杠杆、现金持有量、企业成长性、盈利能力、Tobin's Q、管理层持股、机构投资者持股与投资支出在不同方向和程度上有显著相关关系。

表6 样本模型回归结果

第（2）列是在模型1的基础上加入了企业生命周期变量，回归结果表明，企业生命周期ELC（GP）和ELC（MP）的系数分别为0.038和0.023，均在0.01水平上显著，这表明企业生命周期与投资支出具有正相关关系，处于成长期企业的投资支出比处于衰退期企业的投资支出平均高3.8%，处于成熟期企业的投资支出比处于衰退期企业的投资支出平均高2.3%。比较处于不同生命周期的企业，处于成长期企业的投资支出最高；在加入生命周期ELC（GP）和ELC（MP）之后，减税降费AtaxY的系数为0.007，在0.01水平上显著，这一回归结果再次验证了假设1。

第（3）列是模型2的回归结果，减税降费与生命周期交乘项AtaxY*ELC（GP）的系数为0.003，在0.05水平上显著，而减税降费与生命周期交乘项AtaxY*ELC（MP）的系数并不显著，这表明减税降费对企业投资支出的激励效果因企业所处的生命周期不同而不同，相比处于成熟期和衰退期的企业，减税降费对成长期企业的投资支出有更强的激励作用，减税降费对成熟期和衰退期企业的投资支出的激励作用没有显著差异，假设2得到验证。

（四）稳健性检验

表7的数据显示，减税降费对处于不同生命周期企业投资支出激励效果的回归结果表现出了明显的差异性，处于成长期的样本企业减税降费AtaxY的系数为0.010，且在0.01的水平上显著，这一结果表明在控制了模型中其他变量的影响之后，减税降费显著地激励了成长期企业的投资支出，与减税降费政策实施前相比，政策实施后成长期企业的投资支出增加1%。这说明我国减税降费政策的实施显著提高了处于成长期企业的投资支出。而对于成熟期和衰退期的企业，减税降费对企业投资支出的激励效果并不显著，分样本的稳健性检验结果再次验证假设2。

表7 样本分生命周期的稳健性检验结果

将总样本分为大企业和小企业的模型回归结果表明，大企业减税降费虚拟变量AtaxY的系数为0.007，小企业减税降费虚拟变量AtaxY的系数为0.004，且均在0.01的水平上显著，这说明无论是大企业还是小企业，减税降费都显著激励了企业的投资支出，再次验证假设1。将总样本按产权性质和融资约束水平进行分组的模型回归结果同样验证了研究假设。

五、研究结论及对策建议

企业在国民经济中占重要地位，是投资活动的主体，企业投资支出的持续提高关系到国民经济的持续增长，也关系到企业的发展与资本的积累。本文关注减税降费对企业投资支出的激励作用，以及企业在不同生命周期中减税降费对企业投资支出的激励效果。研究结果发现：（1）我国2018年和2019年加大减税降费政策实施力度后，随着企业整体税负的下降，企业投资支出显著提高。也就是说，2018年和2019年我国大规模减税降费政策显著激励了企业投资支出。（2）减税降费对企业投资支出的激励效果因企业所处的生命周期不同而不同，减税降费对成长期企业的投资支出有更强的激励作用，对成熟期和衰退期企业的投资支出没有显著的差异。

依据本文的研究结论，减税降费作为国家宏观经济逆周期调节的政策工具，当宏观经济指标出现衰退或回落迹象，实体经济投资支出下降时，需要减税降费这种政策透明、审批流程少、简单快捷、普遍有效的政策工具继续发力。通过普惠性和结构性减税降费缓解企业融资约束，降低资金成本，增强企业家投资信心，提高投资支出规模，为经济升温。同时，在税收监管、税款征收方面规范企业会计报表信息披露，防止企业通过会计信息进行盈余管理，逃税漏税，形成不公平竞争，造成减税降费目标偏离、政策失效，财政收入减少。

处于成长期的小企业要想持续发展，需要充分识别所处外部环境的不确定和不稳定以及自身的异质性等因素。企业生命周期理论揭示了处于不同生命周期阶段的企业所具有的经营管理问题，初创期有创办人或其家族所引发的家族制陷阱问题，成长期可能会因为缺乏留住人才和培育人才的机制而出现落后的管理和组织机构等问题。针对这些问题，成长期企业需要适时调整组织结构、管理模式、风险管理等方面的战略，选择适合自身的发展型战略、稳定型战略或紧缩型战略，并依据其生命周期演变规律制订组织管理战略，在国家减税降费宏观背景下，增强投资信心，相机选择加大投资支出，为后续发展蓄势，促进企业可持续增长。

在实践中影响企业投资支出的因素复杂且多样，既有企业自身异质性的微观因素，也有宏观因素和行业因素。未来的研究可以关注企业管理层人员个性特征对投资决策的影响，比如，从政经历、性别、年龄、学历等主观因素；也可以关注经济周期、金融发展、市场化程度、货币政策、产业政策等宏观经济因素，还可以基于现实场景，关注相关变量在企业、行业和宏观三者中的互动关系，使减税降费对企业投资支出的影响因素和作用机制的研究更加完善。