股权质押与审计意见购买*

陈泽艺，李常青，成佳璟

（1.广东金融学院会计学院，广东 广州 510521；2.厦门大学管理学院，福建 厦门 361005；3.上海国鑫创业投资有限公司，上海 200030）

一、引言

2018年，国内六家会计师事务所因在以往审计中出具有虚假记载且标准无保留意见的审计报告而遭到证监会行政处罚①资料来源：六家会计师事务所被暂停受理材料事件回顾[EB/OL].搜狐网，2018-06-16。，审计行业面临严重的信任危机。在会计师事务所因出具不实审计意见报告而被处罚的背后，是会计师事务所的失职还是上市公司购买审计意见？审计意见购买是指管理层为获得对自己有利的审计意见，通过某种方式（如更换会计师或会计师事务所、经济贿赂）影响或操控审计师决策的行为（吴联生，2005）。

2018年以来，A股市场持续低迷，多数上市公司股价大幅下跌，多家公司陆续公告，由于触及平仓线且无法及时补仓或解除质押，控股股东质押的股份存在被强制平仓的风险。若质押股份被强制平仓，控股股东可能丧失公司控制权。因此，为规避控制权转移风险，控股股东在质押期间有强烈的动机通过信息披露方式进行市值管理、稳定公司股价（李常青和幸伟，2017；谢德仁和廖柯，2018；马宏和刘心怡；2020）。审计意见购买是常见的信息操纵方式之一。从审计师角度看，股权质押期间控股股东的机会主义行为提高了审计师的审计风险和诉讼风险（徐会超等，2019），财务报告被出具非标准审计意见的可能性提高（张俊瑞等，2017）。为了获得标准无保留意见的审计报告，控股股东有动机购买审计意见。那么，一个自然的疑问就是控股股东股权质押是否会对上市公司的审计意见购买行为产生影响？其背后的影响机制又是如何？这一系列问题都值得研究与讨论。

本文可能的研究贡献如下：第一，本文从控股股东股权质押视角，研究股权质押对上市公司审计意见购买的影响，为控股股东股权质押可能产生的治理效应提供新的经验证据。第二，本文从代理理论和审计师风险应对的角度分析股权质押影响审计意见购买的机理，扩展了审计意见购买的相关研究。

二、理论分析与研究假设

随着场内股权质押市场的开放，股权质押成为控股股东重要的融资途径。股权质押后，控股股东可能从公司治理和审计风险两个方面影响上市公司的审计意见购买行为。具体而言，股权质押通过影响公司治理中的第一类代理问题（股东与管理层的冲突）、第二类代理问题（大股东与小股东的代理冲突）和审计师对公司的风险水平的判断，进而影响上市公司的审计意见购买行为。购买审计意见的手段包括更换会计师事务所和更换审计师（翟胜宝等，2016）。

首先，从第一类代理问题来看，股权质押后控股股东对管理层的监督可能发生变化。一方面，股权质押后，若股价下跌，控股股东面临着追加保证金甚至被强制平仓的风险（Xu等，2020）。为规避控制权转移风险，股权质押后控股股东有强烈的动机通过改善公司治理来提高公司绩效，获取正当的控制权收益（王斌等，2013）。因此，股权质押后控股股东可能更有动力去监督管理层，抑制管理层的侵占、舞弊等自利行为（卢锐等，2008），以缓解股东与管理层之间的代理问题，从而提高公司治理水平和业绩。在这种情况下，管理层进行审计意见购买的可能性相应降低，股权质押发挥了强化对管理层的监督效应。另一方面，股权质押具有弱化监督和激励效应（Yeh等，2003；郝项超和梁琪，2009）。股权质押后，为了规避控制权转移风险，公司可能通过盈余管理（谢德仁和廖珂，2018）和信息披露（李常青和幸伟，2017；马宏和刘心怡；2020）等手段维护股价稳定。在控股股东的干预下，公司的经营管理可能偏离公司价值最大化。在这种情况下，控股股东通常会通过弱化监督或降低薪酬业绩敏感性拉拢管理层，以期获得管理层的配合（Zhang等，2014）。同时，为了避免控制权转移给公司和管理层的个人职业生涯造成负面影响，管理层也有动机配合控股股东维持股价稳定，维护控股股东的控制权（王雄元等，2018）。因此，股权质押后，基于维护股价的考虑，公司和管理层进行审计意见购买的动机增强。此外，由于控股股东的监督弱化，管理层购买审计意见的可能性也相应提高。

其次，从第二类代理问题来看，股权质押后控股股东的掏空动机可能发生变化。一方面，股权质押后，出于巩固控制权的考虑，控股股东可能会将质押股权获得的资金再次投向上市公司（Kao等，2004），或通过二级市场增持来维护公司股价（任碧云和杨克成，2018），或通过上市公司回购股份降低控制权转移风险（Chan等，2018）。增持和回购股份缓解了控股股东与中小股东的利益冲突，削弱了大股东掏空公司的动机（李增泉等，2004；王化成等，2015），也减弱了公司购买审计意见的动机，因此控股股东股权质押可发挥“弱化掏空”的作用。但另一方面，大股东股权质押后，所有权和现金流权的分离程度加大，掏空成本降低，控股股东与中小股东间的代理冲突加剧（Yeh等，2003），控股股东掏空公司的动机相应增强（陈泽艺等，2018），降低公司价值的同时提高公司的风险，从而加大了公司进行审计意见购买的需求，即控股股东股权质押可发挥“强化掏空”的作用。

最后，从审计师的角度来看，股权质押降低了公司成功购买审计意见的概率。现有研究表明，股权质押后控股股东会通过盈余管理（Huang和Xue，2016；谢德仁和廖珂，2018）、信息披露（黎来芳和陈占燎，2018；李常青和幸伟，2017）等手段维护公司股价。控股股东的这些机会主义行为增加了公司的风险，如提高发生财务困境的可能性（Yeh等，2003）和违规后被稽查的概率（吕晓亮，2017）等，同时也增大了审计师面临的风险（张俊瑞等，2017）。由于审计风险提高，审计师被公司购买审计意见的意愿减弱，公司成功购买审计意见的可能性降低。

基于上述分析，提出以下一对对立假设：

假设1a：基于“加强监督效应”、“弱化掏空效应”和“审计师风险控制效应”，控股股东股权质押会抑制公司的审计意见购买行为，且股权质押率越高，抑制作用越强。

假设1b：基于“弱化监督和激励效应”和“强化掏空效应”，控股股东股权质押会促进公司的审计意见购买行为，且股权质押率越高，促进作用越强。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文选择2013-2017年沪深股市的A股公司为初始样本，并按以下标准进行筛选：①剔除金融行业的公司；②剔除被划分为ST、*ST的公司；③由于需考虑审计师变更信息，故剔除审计师信息缺失的样本；④剔除数据缺失的公司。经过上述处理，最终获得12661个观测值。为了避免极端值对研究结论的影响，对连续变量进行1%水平的缩尾处理。数据来源于CSMAR数据库。

（二）审计意见购买的度量方法

（三）研究模型与变量定义

为检验股权质押对审计意见购买的影响，本文构建模型（3）以检验假设1a和1b。

其中Pledge分别表示是否股权质押哑变量（Pledgeit）和股权质押率（PledgeRateit）两个变量。若θ4＞0，表示股权质押会抑制公司通过变更审计师的方式进行审计意见购买；反之则说明股权质押会促进公司通过变更审计师的方式进行审计意见购买。

本文主要变量的定义详见表1。

表1 变量定义

四、实证分析

（一）描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。Qit的平均值为0.0289，表明在我国审计市场上非标准审计意见的比例很小。Sit的平均值为0.5306，说明在我国公司中，约有一半的公司会更换审计师。Pledge的均值为0.4826，在研究的样本期间，我国A股公司大概有48%的公司控股股东进行了股权质押，股权质押在我国公司中较为普遍。

表2 描述性统计结果

（二）基本回归分析

表3报告了假设1a和1b的检验结果。第（1）列中，OP的回归系数为-5.8920，且在10%显著性水平下显著。这说明如果变更审计师会降低公司获得非标准审计意见的概率，那么公司将更换审计师；如果审计师更换会提高公司获得非标准审计意见的概率，那么公司将继续聘用现任审计师。上述结果与已有研究的结论一致，即为了避免非标准审计意见对公司造成的消极影响，公司会通过变更审计师来进行审计意见购买（Chung等，2019；翟胜宝等，2016）。

控制变量方面，DIR和LAR与审计师变更决策显著正相关，表明当公司内部持股比例较低、即公司第一类代理成本较严重时，管理层更可能更换审计师，这可能是出于管理层自利或舞弊等的考虑。BIG4与审计师变更决策显著正相关，说明公司被四大会计师事务所审计时，可能通过将审计师变更为风险控制水平更低的其他事务所来实现审计意见购买。SOE与审计师变更决策显著负相关，说明国有企业更不可能变更审计师，审计师稳定性更高。

表3的第（2）列和第（3）列报告了模型（3），即本文假设的回归结果。在表3的第（2）列中，我们可以看出，Pledgeit的估计系数为-0.0220，而OP×Pledgeit的估计系数为14.0615，且在5%显著性水平下显著。股权质押会对审计师变更产生负面影响，且交乘项显著为正，表明股权质押会抑制公司通过更换审计师来获得更有利的审计意见的行为，即股权质押会抑制公司的审计意见购买行为，发挥了治理效应，支持了本文的假设1a。

表3 公司股权质押与审计意见购买

第（3）列的回归结果显示，OP×PledgeRateit的估计系数为18.2392（p＜0.05），该结果进一步表明股权质押会抑制公司审计意见购买行为，且控股股东股权质押率越高，对公司的审计意见购买行为的抑制作用越强。这表明控股股东在股权质押后对上市审计意见购买行为没有发挥“合谋效应”和“更多掏空效应”，但在“监督效应”、“更少掏空效应”和“审计师风险控制效应”中，是哪种机制发挥了抑制作用，仍需进一步探讨。

（三）影响机理检验

虽然前文的回归结果支持了假设1a，即控股股东股权质押会抑制公司的审计意见购买行为，且股权质押率越高，该抑制作用越显著，但其背后的影响机理尚不清晰。根据前文分析，控股股东股权质押对公司审计意见购买的抑制作用，存在三种可能的影响机制：强化对管理层的监督效应、弱化掏空效应或审计师风险控制效应。为此，本文将从以上三个角度进一步探讨控股股东股权质押对公司审计意见购买的影响机理。

1.强化对管理层的监督效应

参考国内外学者的研究方法，本文分别以管理费用率和总资产周转率来衡量公司的第一类代理成本（Ang等，2000）。公司管理费用率越高，总资产周转率越低，代表公司第一类代理问题越严重。分别以管理费用率和资产周转率的中位数为基准，将样本分为高低两组，分别进行回归。表4报告了分组回归的结果，其中第（1）至（4）列是按管理费用分组的回归结果，第（5）至（8）列是按资产周转率分组的结果。在高管理费用组，交乘项OP×Pledgeit和OP×PledgeRateit的系数均显著为正；而在低管理费用组，交乘项的系数为负且不显著。这说明，在管理费用高的公司，控股股东股权质押对审计意见购买的抑制作用显著。类似地，在低周转率组，交乘项OP×Pledgeit和OP×PledgeRateit的回归系数均为正，且在1%水平下显著；反之，在高周转率组，交乘项OP×Pledgeit的系数显著为负，OP×PledgeRateit的系数为负，但不显著。回归结果表明，在低周转的公司，控股股东股权质押对审计意见购买的抑制作用更大。

表4 加强监督效应的检验

总体来看，在第一类代理冲突较严重的公司，控股股东股权质押后有效抑制了公司的审计意见购买行为，支持了控股股东股权质押的“强化对管理层的监督”假说。

2.弱化掏空效应

借鉴国内外研究方法，本文用机构投资者持股比例来衡量公司中小股东的监督能力（Gillan和Starks，2000；王化成等，2015），用其他应收款占收入的比重来衡量控股股东的掏空程度（郑国坚等，2014），公司机构投资者持股比例越低，大股东资金占用程度越高，代表公司第二类代理问题越严重。分别以机构投资者持股比例和资金占用的中位数为基准，将样本分为高低两组分别进行回归，表5报告了分组回归的结果，其中第（1）至（4）列是按机构投资者持股比例分组的回归结果，第（5）至（8）列是按资金占用程度分组的结果。

表5 弱化掏空效应的检验

对于低机构持股组，交乘项OP×Pledgeit和OP×PledgeRateit的回归系数均为正，且分别在10%和1%显著性水平下显著；对于高机构持股组，上述两个交乘项的系数均不显著。这表明，当机构投资者持股比例较低时，即中小股东监督能力较弱时，控股股东股权质押对审计意见购买行为的抑制作用更大。对于高资金占用组，交乘项OP×PledgeRateit的回归系数均显著为正；对于低资金占用组，两个交乘项的系数均不显著。这意味着，当大股东资金占用程度较高时，即大股东掏空程度较高时，股权质押对审计意见购买行为的抑制作用更大。综合来看，当第二类代理冲突更严重时，股权质押能显著抑制公司的审计意见购买行为，支持了控股股东股权质押“弱化掏空”的假说。

3.审计师风险控制效应

本文以公司是否有违规行为和公司的信息透明度水平来衡量审计师面临的审计风险，公司违规行为越多、信息透明度越低，审计师面临的审计风险越大。以公司当年是否因违规被处罚为依据，将样本划分为有违规行为和无违规行为两组，表6的第（1）至（4）列报告了分组回归结果。当公司有违规行为时，OP×Pledgeit和OP×PledgeRateit的系数显著为正；当公司无违规行为时，交乘项的回归系数为正但不显著。这意味着，对于存在违规行为的公司，股权质押对审计意见购买的抑制作用更为显著。

此外，借鉴Hutton等（2009）的研究，采用应计盈余管理程度度量信息透明度。盈余管理程度越高，其信息透明度越低。以盈余管理程度中位数将划分为高透明度和低透明度两组，表6的第（5）至（8）列报告了分组回归结果。对于信息透明度低的公司，交乘项OP×Pledgeit和OP×PledgeRateit的系数显著为正；对于信息透明度高的公司，上述交乘项的回归系数为正但不显著。由此可见，股权质押对审计意见购买的影响对信息透明度低的公司更大。

表6的回归结果表明，当审计师面临的审计风险较高时，控股股东股权质押能显著抑制公司的审计意见购买行为，支持了“审计师风险控制效应”假说。

表6 审计师风险控制效应的检验

综上，股权质押后对审计意见购买行为的抑制作用是三种影响机制共同作用下的结果。首先，股权质押之后，为了规避控制权转移风险，控股股东会加强对管理层的监督，缓解第一类代理冲突，降低购买审计意见的可能性。其次，控股股东可能将股权质押获得的资金用于公司的发展。此外，为了维护公司股价稳定，控股股东可能减少侵害公司利益的行为，甚至可能增持公司股票。因此，股权质押后，控股股东与中小股东利益可能更趋向一致，第二类代理冲突减少，也降低了公司购买审计意见的需要。最后，股权质押提升了公司的风险，也相应增大了审计风险。为了控制风险，审计师被购买审计意见的意愿也相应降低。

五、稳健性检验

（一）内生性问题

1.工具变量法

借鉴谢德仁等（2016）的做法，采用除本公司外同年同行业平均质押率（IndPledgeRate_Mean）和同年同省份的平均质押率（ProPledgeRate_Mean）作为工具变量。

表7报告了工具变量法的回归结果。无论采用行业平均质押率还是省份的平均质押率作为工具变量，OP×Pledgeit和OP×PledgeRateit与Sit的回归系数均在5%显著性水平下显著为正，与主检验的结论一致。

表7 工具变量法的回归结果

17.4566**（2.1155）OP×PledgeRate 19.3743**（2.3507）

2.倾向性得分配对法

为了缓解潜在的内生性问题，本文进一步采用PSM配对样本进行检验。借鉴谢德仁等（2016）的方法，选取总资产规模（Lnsize）、资产负债率（LEV）、产权性质（SOE）、净资产收益率（ROE）、成长性（TobinQ）、控股股东持股比例（Top1）以及年份、行业等公司特征变量，按照1:1选择配对样本。配对后的回归结果如表8所示，第（1）列中OP的估计系数在5%显著性水平下显著为负，第（2）和（3）列中OP×Pledgeit和OP×PledgeRateit的系数在10%显著性水平下显著为正，说明本文的研究结论稳健。

表8 倾向性得分配对后的回归结果

（二）其他稳健性检验

1.更换样本

由于每年收到非标准审计意见的公司占比较小（Qit均值为2.89%），借鉴翟胜宝等（2016）的方法，以每年最有可能收到非标准审计意见的前30%和前50%公司为研究样本进行回归。结果如表9所示，无论以哪组样本进行回归，OP×Pledgeit和OP×PledgeRateit的系数均为正，本文的研究结论稳健。

表9 更换样本后的回归结果

2.更换审计意见预测模型

现有研究发现，公司控股股东股权质押后会影响公司获得的审计类型（张俊瑞等，2017；翟胜宝等，2016），为剔除这种因素对审计意见购买行为的影响，本文用模型（1）预测公司获得的审计意见类型时加入股权质押作为控制变量，重新检验假设1a和1b，结果如表10所示。第（1）和（4）列中OP系数显著为负，第（2）和（5）列中OP×Pledegeit系数显著为正，第（3）和（6）中OP×PledegeRateit系数显著为正，说明本文的研究结论稳健。

表10 更换审计意见预测模型后的回归结果

六、进一步研究

既然股权质押能够发挥治理效应进而抑制公司购买审计意见的行为，那么现实中有哪些外部治理机制有助于提高股权质押对审计意见购买的抑制作用呢？本部分将从经营环境和外部信息环境两个视角进一步探索。

（一）经营环境的异质性影响

由于历史、文化和自然环境的差异，中国各省的经济发展极不平衡，与之相对应的是各省的企业经营环境也存在较大的差异。为此，本文进一步考察了在企业经营环境不同的地区，股权质押对审计意见购买行为的影响是否存在差异。以王小鲁的《中国分省企业经营环境指数》为依据，根据上市公司所在地的经营环境指数的中位数将样本分成法律环境好和差两组，表11报告了分组回归结果。在经营环境较好的地区，交乘项OP×Pledge和OP×PledgeRate的回归系数均显著为正；相反地，在经营环境较差的地区，上述两个交乘项的系数均不显著。这说明在经营环境较好的地区，股权质押能够抑制审计意见购买行为，而在经营环境较差的地区，股权质押对审计意见购买没有影响。对于这种现象合理的解释是：第一，经营环境较好的地区，对公司财务报告舞弊行政处罚也可能更为严厉，上市公司通过变更审计师进行审计意见购买的行为受到处罚的可能性也相应增大。第二，在经营环境较好的地区，进行了股权质押的控股股东也面临着更强的监管，降低了其掏空上市公司的可能性，从而减轻了公司进行审计意见购买的必要性。第三，当上市公司所处的经营环境越好，审计师面临的诉讼风险越高，在企业审计意见的处理上更为谨慎，进而使得公司更难实现审计意见的购买。

表11 企业经营环境的异质性影响

（二）分析师关注的异质性影响

分析师关注缓解了公司与投资者之间的信息不对称，提高了公司的信息透明度（Jiraporn等，2012）。分析师关注度高的公司，控股股东掏空或公司违规、舞弊行为更容易被识别。在这种威慑作用下，不仅增加审计意见购买的成本和风险，还能够在一定程度上抑制掏空和公司违规，进而削弱购买审计意见的动机和能力。因此，股权质押对审计意见购买的抑制作用在分析师关注度高的公司更明显。

以每年关注上市公司的分析师数量的中位数为依据，将样本分成分析师关注度高和低两组，表12报告了分组回归结果。对分析师关注度高的样本，交乘项OP×Pledge的回归系数均显著为正；对分析师关注度低的样本，OP×Pledge的回归系数不显著。但是，无论分析师关注度是高是低，OP×PledgeRate的回归系数均不显著。由此可见，对分析师关注度较高的上市公司，股权质押对审计意见购买起到了显著的抑制作用。

表12 分析师关注的异质性影响

七、结论与建议

本文以2013年-2017年我国A股公司为样本，研究控股股东股权质押对审计意见购买的影响。研究发现，股权质押会抑制公司的审计意见购买行为，且股权质押率越高，该抑制作用越显著。进一步的影响机理检验发现，股权质押主要通过控股股东股权质押后的治理效应以及审计师的风险控制效应来抑制公司的审计意见购买行为。具体而言，一方面，控股股东在股权质押后对管理层的监督作用加强，且掏空的动机减弱，缓解了第一类和第二类代理问题，降低了公司进行审计意见购买的动机。另一方面，股权质押增加了公司和审计师的风险，降低了审计师被购买审计意见的意愿。

基于上述研究结论，本文认为可以从以下几个角度对股权质押业务以及审计师的审计行为提出建议：

第一，在对股权质押业务的事前监管中，不宜采取“一刀切”的方式限制所有公司控股股东的质押比率或允许所有的公司无限制地进行质押，而应该充分考虑到股权质押带来的“双刃剑”效应，尽可能地发挥其积极的一面，规避其消极影响的一面，如可以考虑结合控股股东股权质押后资金的不同用途对公司的不同影响而对其质押行为进行控制等。

第二，在对公司控股股东股权质押的事后监管中，监管机构可以充分结合不同公司的特点，如其第一类代理冲突和第二类代理冲突的严重程度等，更有针对性地有效识别控股股东股权质押后对公司的不同潜在影响，从而有效识别控股股东股权质押后是发挥了治理效应还是掏空或合谋效应，从而使得监管更为准确有力。

第三，对于审计师而言，在充分认识到公司控股股东股权质押后带来的审计风险的同时，也要认识到控股股东股权质押对公司潜在的治理效应，据此进行风险判断，有效识别公司审计意见购买的动机、意图与可能性等，从而确立自己的审计时长、审计投入等。与此同时，审计师作为独立的外部机构，要坚守自己的审计独立性，坚定地对公司审计意见购买行为说“不”，还投资者一个清明的审计市场。