女性CFO与智力资本信息披露——基于我国金融类A股上市公司的实证研究

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[福州大学 福州 350116]

引言

在知识经济社会，随着作为知识型生产要素聚合体的智力资本成为价值缔造的战略性资源，企业对外披露企业文化、制度流程、员工培训、研发创新、专有技术、品牌声誉、客户关系以及供应链等各类智力资本信息的行为也日益得到学术界与业界的广泛关注[1]。智力资本信息披露能够改善企业的信息透明度，增进外界对企业核心经营活动与未来前景的了解，进而吸引更多分析师关注[2]，获得更高的投资评级[3]，降低融资成本[4]，提升企业市场价值[5]。显然，智力资本信息披露是一项能为企业带来多维度正向经济后果的重要战略决策。尽管国内外学者利用内容分析法测度了各国上市公司的智力资本信息披露水平，然而，却鲜有研究就金融类上市公司的智力资本信息披露行为予以考察。这种看似“意外”的遗漏实际上缘于金融类公司研发投入相对较少而被长期“误归类”为资金密集型的传统行业，因而未能进入智力资本研究者的分析视野。事实上，金融行业拥有相对一般行业更专业的人才资源、更系统严谨的管理体系、更忠诚的客户与更具市场号召力的品牌声誉。随着信息技术的不断成熟，金融类公司越发重视诸如区块链、大数据、云计算、“互联网+”等金融科技投入。显然，金融类公司是典型的“轻实体资产”的智力资本密集型企业。那么，拥有诸多智力资本要素的金融类公司是否对外披露了智力资本信息以及披露水平究竟如何呢?这无疑是一个亟待回答的现实问题。

与此同时，女性高管代表的“她力量”在各行各业的经营活动中扮演着愈发举足轻重的角色。以我国金融类A股上市公司为例（见图1），在2003～2018年①，女性担任高管的人数占全部高管人数的比例一直在15%以上，平均占比约为17.5%。就作为公司财务决策直接负责人的CFO而言，女性的占比相对一般高管职务更高，平均值约为25.5%，其中比例最高的年份将近36%，最低的年份也在20%以上。与男性相比，女性拥有对风险更加厌恶、道德标准更高的性格特质。新近研究还发现，女性CFO的财务行为较男性同行更为谨慎，具体表现为女性担任CFO的企业的财务重述较少[6]、盈余管理水平较低[7～8]、会计稳健性更强[9～10]。智力资本在企业价值创造过程中的关键作用，使与之相关的各类信息成为外部投资者赖以评估企业内在价值与未来成长前景的重要信息。资本市场要求上市公司提高智力资本信息透明度的呼声日趋高涨。那么，女性CFO们会如何影响所在企业的智力资本信息披露行为呢?

图1 我国金融类上市公司女性高管比例（2003～2018年）注：原始数据来自CSMAR，自行整理计算。

遗憾的是，目前尚未有中外文献就女性CFO与智力资本信息披露间的关系予以考察。尽管相关方面的新近文献开始关注女性高管在环境与社会责任信息披露决策中的作用，但并未形成一致明确的结论。张国清和肖华[11]发现，女性董事长、女性CEO与高管中的女性比例都与环境信息披露水平显著负相关。Muttakin等[12]发现女性高管存在对社会责任信息披露的消极影响。然而，也有研究持相反观点。如Fernandez-Feijoo等[13]、Ibrahim等[14]、孟晓华等[15]、黄荷暑等[16]、王士红[17]的研究表明女性高管能够提高企业的社会责任信息披露水平。特别地，傅传锐等[18]以我国高科技A股上市公司为样本，首次检验了高管背景特征与智力资本信息披露行为间的关系，发现女性高管比例与智力资本信息披露水平间的关系并不显著。

从高管职责分工来看，拥有会计过程管辖权的CFO对信息披露的影响力无疑远大于其他高管。CFO可以在其正常职权范围内，决定智力资本信息对外披露的范围与程度。显然，从作为公司会计报告决策人的CFO的视角出发，能够更直接地探究智力资本信息披露的发生机制。此外，正如已有文献所指出的，不同产权性质下企业有着差异化的社会责任的担当意识[19～20]，竞争强度不同的环境也会给企业带来异质性的风险压力[21～22]。那么，这些企业内外部特征是否会与女性CFO的风险偏好与道德观念产生共振，进而放大或减弱女性CFO对智力资本信息披露行为的影响吗?抑或是相比专注于利润目标的非国有控股企业、竞争水平较低的环境，身处强调社会责任的国有控股企业与激烈市场竞争环境中的女性CFO的智力资本信息披露决策会有怎样的不同呢?

本文尝试以2011～2016年我国金融类A股上市公司为研究对象，通过手工采集原始数据，构建了我国金融类公司的智力资本信息披露指数（ICDI），并利用该指数实证检验女性CFO与智力资本信息披露行为间的关系以及在不同的产权性质、产品市场竞争环境下这一关系的异质性特征。

本文可能的主要创新在于三个方面。（1）有别于既有的国内外文献仅聚焦于高科技公司或其他非金融类公司的智力资本信息披露行为，本文首次构建并测度了金融类公司的智力资本信息披露指数，弥补了以往智力资本信息披露研究的视野局限。（2）首次研究了女性CFO与智力资本信息披露行为间的关系，并在此基础上进一步考察了产权性质、产品市场竞争环境对这一关系的调节效应。不仅丰富了智力资本信息披露影响因素文献，弥补了现有文献少有基于高管背景特征视角分析智力资本信息披露发生机制的不足；而且从智力资本信息披露的新视角拓展了女性CFO的经济后果研究，为女性高管的积极作用增添了新的证据。（3）本文以我国金融类上市公司为样本，率先揭示了我国金融类上市公司的智力资本信息披露现状、发展态势及其与女性CFO、市场价值、信息不对称间的内在联系，不仅对我国金融监管部门与企业选聘高管、制定信息披露政策具有实践指导意义，而且为国外今后智力资本领域的同类研究提供了新兴加转轨资本市场的借鉴与参考。

一、理论分析与假设

（一）女性CFO与智力资本信息披露行为

尽管智力资本是唯一同时满足价值性、稀缺性、难以模仿与不易替代等战略资源属性的生产要素[23]，然而，智力资本自身的无形性及其形成过程的复杂性、因果模糊性与对特定环境与历史背景的依赖性，使其成本收益难以度量，缺乏行之有效的公允价值计量工具。因此，大多数的智力资本要素目前无法进入各国关于企业强制性信息披露的制度范畴。披露哪些智力资本要素以及披露的详尽程度如何，在很大程度上由企业管理层自由裁量决定。从信息需求方看，智力资本信息是与企业核心经营活动密切相关的重要信息。智力资本信息透明度的提高，有利于外部市场更全面、深入地分析企业的真实运行状态与未来发展前景，甄别潜在风险，挖掘内在价值。因此，包括投资者、债权人、分析师与监管者在内的各类市场参与者都迫切要求企业对外披露更多的智力资本信息。事实上，新近文献也陆续发现，智力资本信息披露能够为企业带来更高的市场价值、更多的分析师关注、更积极的荐股评级与更低的股权资本成本、IPO抑价率[2，5，24～25]。从信息供给方看，虽然智力资本信息披露能产生利好企业的经济后果，但也可能增加“曝光”高管在智力资本投资开发活动中“偷懒”“怠工”的概率。智力资本投入产出的高度不确定性，使高管不得不面临投资失败或未达预期而被“问责”、降薪的个人职业风险。因此，减少或延迟智力资本开发项目就成为高管的理性选择，而这损害了企业的长期可持续发展。更多的智力资本信息披露，无疑有助于外界更加准确、客观地评价高管在智力资本投资活动中的工作成效。这样，较低的智力资本信息透明度便顺理成章地成为掩盖高管在智力资本开发过程中“不作为”“慢作为”的一块遮羞布。

CFO作为企业会计行为的负责人，如何披露智力资本信息是其权衡风险与收益的结果。高层梯队理论认为，企业行为受制于决策者的个人信念、偏好与认知，而后者又由个人的背景特征演化而成[26]。性别是一项影响个体风险偏好与道德观念的重要特征。与男性相比，女性更加厌恶风险[27～28]。在女性地位较弱的环境中，CFO几乎是财会背景出身的女性能够达到的职业“顶峰”[29]。一旦因为自身过失而被离职，损失的不仅是可观的薪酬收入，还有体现个人价值的社会地位。因此，女性CFO较男性同行有着更为强烈的职业安全感。同时，女性的道德遵从程度更高，在道德两难的抉择困境中表现出更坚定的立场[30]，难以容忍不道德行为或机会主义行为[31]。尽管大部分的智力资本信息属于企业自愿披露范畴，然而，知情却不披露的做法无疑游走于披露规则的边缘。低水平的智力资本信息披露非但无法满足外界对智力资本信息的大量需求，而且还可能被视为掩护高管在智力资本开发中“败德”行为的帮凶②。这会令CFO背负资本市场的谴责，引发监管部门的问询与检查，进而危及CFO的职位安全，造成其行为污点。显然，这些都是有着更强的风险厌恶与道德准绳的女性CFO所不能接受的。对女性CFO而言，披露更多的智力资本信息，不但能满足市场的信息需求，避免被贴上在智力资本开发活动中合谋偷懒的不道德标签，而且还能帮助企业提高市场价值、降低股权成本，从而进一步巩固自身的职位。因此，女性CFO倾向于提高智力资本信息透明度。于是，我们提出如下假设：

H1：女性CFO与智力资本信息披露行为显著正相关。

（二）不同产权性质下女性CFO与智力资本信息披露行为关系的异质性

最终控制人产权性质的差异使国有控股企业的经营目标范畴大于非国有控股企业，不仅需要实现既定的利润增长目标，而且必须履行社会责任，承担引导社会正能量的政治使命。与非国有控股企业相比，社会公众对国有控股企业所肩负的社会责任的期望较高，进而强化了国企对自身社会责任的认知[19]。同时，在部分国企中，包括CEO、CFO在内的高管并非经由完全市场化的职业经理人选聘渠道获任，而是通常由上级国有资产监管部门直接委派或在任命前必须取得政府部门的首肯，他们往往拥有“准官员”的特殊身份。寻求仕途上的升迁是国企高管个人效用函数的重要组成部分[32～33]。为此，他们必须确保在任期内顺利完成上级下达的各项任务，并尽可能令企业行为符合社会公众期望，以获得外部市场对企业的美誉以及上级对高管工作能力的认同。一旦遭遇外界的质疑、谴责甚至是监管部门的调查与处罚，将直接影响国企高管的未来。因此，当面对外部利益相关者日益高涨的智力资本信息需求时，国企高管的理性选择是增加相关信息的披露，这样有利于建立、维系企业与利益相关者间的友好关系，增进外界的信任，帮助国企树立负责任、有担当、公开透明的公众形象，进而为高管自身赢得上级主管部门的赞赏，增加政治晋升的机会。来自相关领域的研究也发现，国有控股企业能够更积极地披露社会责任信息、环境信息以迎合市场需求[17，34]。显然，这种关注各类市场参与者切身利益的国企制度土壤与女性CFO高道德标准的性别特质相契合，有助于女性CFO更无后顾之忧地披露各类智力资本信息。因此，我们提出如下假设：

H2：相比非国有控股企业，国有控股企业中的女性CFO对智力资本信息披露的促进作用更强。

（三）不同市场竞争环境中女性CFO与智力资本信息披露行为关系的异质性

产品市场竞争对女性CFO与智力资本信息披露间关系的影响存在两面性。一方面，激烈的市场竞争不仅能够通过同行标杆效应，增强投资者对高管工作努力程度的甄别，进而抑制高管减少或延迟智力资本投资的机会主义行为，增加企业智力资本投资开发活动[35]，从而有利于CFO披露更多的智力资本投资运营信息；更为重要的是，其增加了企业因经营不善而资金流中断、资不抵债，最终破产清算的风险[22，36]。企业破产势必导致高管失业，不仅令其损失丰厚的薪酬、职业声誉，而且还面临着再就业的困难。在女性相对弱势的环境中，女性较弱的社会关系与对家庭的责任使女性CFO下岗后再到其他公司担任高管或异地任职的概率低于男性CFO[28]。因此，风险厌恶的女性CFO较男性CFO对破产威胁更加敏感，其有更强的动力采取于己有利的措施以降低企业破产风险，保障自身职业安全。新近文献发现，智力资本信息披露能够显著降低股权资本成本，提升市场价值与投资评级[4～5]。显然，智力资本信息透明度的提高，有利于企业以较低成本通过股权融资方式获得外部资金支持，进而避免企业因资金链一时无法维续而破产。因此，激烈的市场竞争可能促使女性CFO披露更多的智力资本信息。

另一方面，产品市场竞争越激烈，智力资本信息披露的专有成本越高[18]。智力资本要素作为企业的战略性资源，其相关信息一旦披露，无疑会受到同行的高度关注甚至模仿。尽管智力资本要素形成过程的社会复杂性、因果模糊性、历史特定性使之具有难以模仿的特质，但难以模仿是相对而言的，只是一个时间问题[37]。随着时间的推移，竞争对手能够根据同行企业披露的智力资本要素的细节，通过逆向工程、兼并收购等方式逐渐开发或具备与披露企业的特定智力资本功能相似的替代性要素，进而使披露企业的竞争优势受损。市场竞争越激烈，智力资本信息披露越会招致同行关注与模仿，进而推高经营风险。基于这种考虑，风险厌恶的女性CFO在市场竞争激烈的情形下可能减少智力资本信息披露。

显然，产品市场竞争究竟在女性CFO与智力资本信息披露关系中发挥正向还是负向的调节效应，更多是一个经验性的问题。于是，我们提出如下假设：

H3a：相比处于竞争水平低环境中的企业，处于激烈竞争环境中的企业的女性CFO对智力资本信息披露的促进作用更强。

H3b：相比处于竞争水平低环境中的企业，处于激烈竞争环境中的企业的女性CFO对智力资本信息披露的促进作用减弱。

二、研究设计

（一）样本选择

本文以2011～2016年间我国A股金融类上市公司为研究样本。根据证监会2012年颁布的行业分类标准，金融行业包括银行业、证券业、保险业与其他金融业（含信托、典当、金融租赁、私募股权投资管理、互联网金融等）四个具体行业。由于当前我国金融类公司对于CFO的称呼尚不统一，因此，借鉴已有研究的做法[28]，将年报中披露的财务负责人、财务总监、首席财务官、首席财务执行官、首席财务总监、总会计师均确定为CFO。智力资本信息披露数据手工采集自金融类上市公司样本期间发布的各年年报。其他数据取自CSMAR数据库，当CSMAR数据库相关变量数据缺失时，我们通过查询年报予以补充。最终样本包括273个公司/年度观察值。为控制极端值的影响，我们对连续变量进行前后1%位置上的缩尾处理。

（二）变量定义

1. 智力资本信息披露（ICDI）

借鉴已有文献[38～40]的做法，我们使用内容分析法对金融类上市公司年报中披露的各类智力资本信息进行人工提取，并进一步结合我国金融类上市公司信息披露的实际情况，设置了41个智力资本信息要素，具体包括员工数量、员工年龄、员工专业构成、管理层基本情况、人事变动、员工学历、员工的工作经历、员工培训、员工职业资格与职称、员工的生产效率、员工团队、员工的激励约束、员工工作态度、企业家精神、企业文化、组织制度、管理方法、业务流程、信息与网络系统、客户开发、经营发展战略、专利、著作权、特许权、商标权、专有技术、研发投入、品牌、市场份额、客户忠诚度、营销方式、分销渠道、企业所获荣誉、企业间业务合作、企业与大学和科研机构的关系、对企业有影响的大合同、企业与政府关系、企业与股东、债权人及其他投资者间的关系、主要客户、企业与所在社区的关系、企业与职工的关系。在原始数据提取的基础上，我们使用五点打分法进行编码。首先判断特定的智力资本信息要素是否在当年年报中予以披露，若未披露，则计0分；若有披露，进一步判断其具体的披露形式。当披露形式分别为纯文字、非货币型数字、货币型数字、图表时，分别计1分、2分、3分与4分。每个样本公司当年的智力资本信息披露指数（ICDI）为其当年实际获得的所有智力资本信息要素的得分和与最高可能得分的比值，具体公式如下：

公式（1）中，Di表示第i个智力资本信息要素的实际得分；分母为所有智力资本信息要素的最高可能得分和，由于总共有41个要素，每个要素的最高得分为4分，所以最高得分为4×41。ICDI指数值在0～1之间，数值越大，表明智力资本信息披露水平越高。

2. 女性CFO

若当年年报中披露的CFO为女性，则CFO取值1；否则，取值0。

3. 分组变量

产权性质（Property）：当金融类公司的实际控制人为国有性质时，取值1，否则取值0。产品市场竞争：我们借鉴已有研究[41～42]，使用熵指数（EI）来度量市场竞争水平。其中Si为金融类公司i的当年主营业务收入占所在行业当年全部主营业务收入的比重，n为行业内公司个数。EI指数是反映市场竞争程度的正向指标，数值越大，表明市场竞争越激烈。出于稳健性的考虑，我们在后文还进一步使用赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）、主营业务利润率（OPR）来度量产品市场竞争程度。

4. 控制变量

为控制其他因素对智力资本信息披露的潜在影响，我们参考相关文献[43～44]，在回归中放入以下控制变量：企业规模（Size，年末总资产账面价值的自然对数）、财务杠杆（Lev，年末负债与总资产账面值之比）、盈利能力（ROA，净利润与总资产账面值的比值）、股权制衡度（DR，第二到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值）、上市时间（List，当年末距离上市日的年数）以及行业、年份虚拟变量。

（三）模型设计

为检验假设H1，我们构建了如下回归方程：

方程（2）中，i、t分别表示公司、年份。 β0为截距项， β1、 γ为估计系数。 ε为误差项。Control为控制变量向量，包括企业规模（Size）、财务杠杆（Lev）、盈利能力（ROA）、股权制衡度（DR）、上市时间（List）。Ind、year为行业、年份虚拟变量。我们使用多维固定效应面板模型估计方程（2）。根据假设H1，我们预期系数 β1显著为正。

为检验假设H2，我们根据产权性质的不同，将全样本划分为国有控股金融类公司组、非国有控股金融类公司组；对于假设H3，我们根据熵指数的中位数将全样本划分为产品市场竞争水平高组（熵指数大于等于样本中位数）、产品市场竞争水平低组（熵指数小于样本中位数）。分组进行方程（2）回归，比较不同组间的系数 β1差异。我们预期，在国有控股金融公司组、市场竞争水平高组中的系数 β1不仅显著为正，而且要明显大于非国有控股金融公司组、市场竞争水平低组中的对应 β1系数值。

三、实证分析

（一）描述性统计

图2（a）（b）分别展示了研究期间（2011～2016）整体金融业与细分金融行业上市公司智力资本信息披露的逐年平均水平变动。由图2（a）可以看到，2011～2014年，我国整体金融业上市公司的ICDI指数呈现较为明显的上升趋势，ICDI指数值从2011年的0.38提高到2014年的0.416，年均提高幅度约3%。2014年后，金融类公司的ICDI指数水平保持基本稳定，2015年、2016年的ICDI指数值与2014年相近。可见，近年来我国金融类公司越来越重视智力资本信息对外披露，其披露水平逐年提高并已经基本稳定在0.4以上。由图2（b）可以看到，虽然各细分金融业的ICDI指数在样本期间也表现出上升的基本态势，但不同细分金融业间的ICDI指数水平存在较为明显的差异。其中，保险业的ICDI指数水平最高，其各年的ICDI指数值基本稳定在0.42～0.46；证券业次之，其ICDI指数值在0.39～0.44；其后是银行业，其ICDI指数值在0.37～0.41；包括信托、典当、金融租赁、互联网金融等在内的其他金融类公司的ICDI指数相对最低，其在0.28～0.36。

图2 我国金融类上市公司智力资本信息披露水平（2011～2016年）

表1报告了主要变量的全样本描述性统计结果。ICDI的均值为0.406，最小值为0.159，最大值为0.561，这意味着现阶段我国金融类公司平均披露了约40%的智力资本信息，披露程度最低的公司披露了大约16%的智力资本信息，披露程度最高的公司则披露了超过55%的智力资本信息。显然，我国金融类公司的智力资本信息披露意愿丝毫不逊色于其他行业公司，如Orens等[45]以法国、德国、比利时、荷兰四个欧洲国家的267家非金融上市公司样本计算的智力资本信息披露平均水平约为0.19；蒋艳辉[46]、傅传锐[3]报告的我国高科技公司的智力资本信息披露平均水平为0.365、0.417。CFO的均值为0.209，表明金融类公司中约21%的CFO由女性担任。刘笑霞[28]、曾爱民[29]报告的我国非金融类上市公司女性CFO的比例分别为0.279、0.269。与之相比，我国金融类公司女性CFO的比例略低。可见，女性CFO比例在我国金融类公司中仍有较大的提升空间。

表1 全样本描述性统计

表2报告了分样本下的变量描述性统计结果。如表2所示，在产权性质分组下，国有控股金融公司的ICDI指数均值为0.396，非国有控股金融公司的ICDI均值为0.423，且两者间的均值T统计量在1%水平上显著。因此，非国有控股金融公司比国有控股金融公司披露相对更多的智力资本信息。国有控股金融公司中女性CFO的比例为0.173，非国有控股金融公司中这一比例达0.27，且均值T检验在10%水平上统计显著，显然，非国有控股金融公司中有更多的女性担任CFO。在产品市场竞争分组下，竞争程度高组的ICDI均值为0.412，竞争程度低组的ICDI均值为0.385，组间均值T统计量也在5%水平上显著。因此，身处激烈市场竞争环境中的金融公司相对处于竞争水平低环境中的同行披露了更多的智力资本信息。竞争程度高环境中的女性CFO比例为0.21，略高于竞争程度低环境中的女性CFO比例（0.206），但两者间的均值T统计量不显著。从其他变量在组间的差异来看，国有控股金融公司组的企业规模（Size）显著高于非国有控股金融公司组，但其盈利能力（ROA）、股权制衡度（DR）与上市时间（List）显著低于非国有控股金融公司组。竞争程度高组的企业规模（Size）、财务杠杆（Lev）、股权制衡度（DR）高于竞争程度低组，盈利能力（ROA）与上市时间（List）低于竞争程度低组。

表2 分组描述性统计

（二）回归结果

表3报告了回归方程（2）在全样本与分样本下的估计结果。从全样本结果来看，CFO的估计系数为0.023且在5%水平上统计显著，这表明与男性担任CFO的金融类公司相比，女性担任CFO的金融类公司的智力资本信息披露指数显著高出0.023个单位。因此，女性CFO有助于增加金融类公司智力资本信息披露。假设H1得到证实。在控制变量方面，Size的估计系数为0.011，Lev的估计系数为-0.104，且分别在1%、5%水平上统计显著。这表明，金融类公司的资产规模越大，智力资本信息披露水平越高；而财务杠杆越高，越不利于智力资本信息披露。

表3 回归结果

从产权性质分组回归结果来看，CFO在非国有控股金融公司组中的估计系数为-0.002且缺乏统计显著性。CFO在国有控股金融公司组中的估计系数为0.036，且在1%水平上高度显著。在系数相对大小方面，CFO在国有控股金融公司组中的系数估计值也明显大于在非国有控股组中系数值。结果意味着，在国有控股金融公司中女性担任CFO能够有效促进智力资本信息披露行为，但在非国有控股金融公司中，却难以发挥这一作用。因此，假设H2得到证实。

从产品市场竞争分组回归结果来看，CFO在低竞争程度组中的估计系数为-0.042，且未能在10%水平上显著；CFO在高竞争程度组中的估计系数为0.031，且在5%水平上高度显著。这说明，相对于身处竞争水平较低的环境的企业而言，处于激烈市场竞争环境的企业的女性CFO能够发挥对智力资本信息披露积极有效的影响。因此，假设H3a得到支持，假设H3b未获支持。

四、倾向得分匹配分析

正如Kumar[47]在分析师性别差异研究中所指出的，在男性居多且竞争激烈的分析师行业中，女性分析师虽然只是少数，但是她们能够脱颖而出并且胜任工作，说明女性分析师可能拥有超出男性同行的能力。换言之，她们不是一般的女性，而是能力超常的特殊群体。Huang和Kisgen[48]、李小荣等[49]也同样认为，CFO选拔过程中的性别歧视，使得只有那些较之于男性竞争者工作能力更强的女性才能获聘。从信息披露角度看，披露更多的智力资本信息无疑要求CFO具备相对同行更强的信息处理与决策能力。那么，智力资本信息披露水平高的企业是否会产生对能力超群的女性CFO的“自选择”问题呢？即那些越需要披露更多智力资本信息的企业，越倾向于让女性担任CFO吗？基于这种考虑，我们借鉴已有文献[50～52]的做法，使用倾向得分匹配（PSM）来控制这种潜在的样本自选择问题。

我们借鉴已有文献[28～29，53]，首先建立一个由公司规模（Size，年末总资产自然对数）、财务杠杆（Lev，年末负债与总资产之比）、盈利能力（ROE，净利润与股东权益之比）、股票收益率（RET，个股年度平均日收益率）、两职状态（Duality，董事长兼任总经理时，取值1，否则取值0）、股权制衡（DR，第二到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值）以及行业、年份虚拟变量构建的Logistic模型以估计金融类公司聘请女性担任CFO的可能性，而后根据倾向得分值对男性担任CFO的金融公司（控制组）与女性担任CFO的金融公司（实验组）进行一对一的最近邻匹配。表4报告了匹配效果的平衡性检验。表4结果显示，在匹配前，ROE、RET、Duality和DR在控制组与实验组间的偏差绝对值都在10%以上，匹配后所有变量的偏差绝对值都在10%的范围内，并且所有t检验也都无法拒绝控制组与实验组间无显著差异的原假设。

表4 平衡性检验

图3为匹配前后实验组和控制组公司倾向得分值的核密度曲线。图3显示，在匹配前，男性CFO金融公司组和女性CFO金融公司组的倾向得分值的概率分布差异较大；在匹配后，两组样本的倾向得分值的概率密度分布差异明显减少，呈现出较好的趋近态势。因此，不论是倾向得分值概率密度分布比较还是匹配变量平衡性检验，都表明PSM匹配效果良好。

图3 匹配前后倾向得分值核密度曲线

表5报告了利用PSM匹配后的样本的方程（2）回归结果。表5显示，CFO在全样本、国有控股金融公司组、产品市场竞争程度高组中的估计系数依然显著为正，而其在非国有控股金融公司组、市场竞争程度低组中的估计系数虽然为正却不显著。这再次说明，在使用PSM控制了样本自选择问题后，金融类公司中的女性CFO仍然能够促进智力资本信息披露，而且这一作用在国有控股金融公司、激烈市场竞争环境下相对更有效。因此，前文的研究结论是可靠的。

表5 匹配后样本回归结果

五、稳健性检验

为确保研究结论的可靠性，我们进一步从三个方面进行稳健性测试。

（一）等级评价法重新度量ICDI指数

借鉴MSCI的“环境、社会与公司治理指数（ESG）”、厦门大学内控课题组的“中国上市公司内部控制指数”[54]的评级做法，我们使用等级评价法重新度量金融类公司智力资本信息披露水平，即以前文的ICDI指数为基础，构建区间打分下的智力资本信息披露指数（ICDI'）。具体而言，当0≤ICDI＜0.1时，ICDI'赋值1；当0.1≤ICDI＜0.2时，ICDI'赋值2；以此类推，将ICDI的取值范围[0，1]由小到大十等分组，ICDI'在对应区间上分别赋值1到10。这样，将数值相近的ICDI指数赋予相同的分值，不仅能够减少因主观偏差导致的智力资本信息披露水平相同而披露指数却不相等的问题，而且能够更清晰地区分出企业智力资本信息披露水平的等级差异。使用由等级评价法度量的ICDI'指数作为因变量，重复前文的回归过程，研究结论未发生改变。表6报告了相应的估计结果。

表6 等级评价法度量ICDI的稳健性检验

（二）替换产品市场竞争变量

使用分别反映行业内竞争态势的主营业务利润率（OPR）以及反映行业间竞争结构的赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）替代熵指数（EI）衡量产品市场竞争强度[55～57]。主营业务利润率（OPR）是各个企业主营业务利润与主营业务收入之比。OPR数值越高，表明企业盈利能力越强，其在所处行业内竞争地位越高，进而面对的竞争强度相对较低。因此，OPR是产品市场竞争程度的反向指标。赫芬达尔—赫希曼指数（HHI）是各细分金融行业内所有企业的主营业务收入占行业主营业务收入总和的比重的平方和。HHI指数也是产品市场竞争的反向指标，其值越低，表明市场竞争越激烈。分别根据OPR、HHI的中位数进行重新分组，并重复前文的市场竞争分组回归过程。表7报告了相应的估计结果，且显示与前文结论无实质性差异。

表7 重新度量产品市场竞争的稳健性检验

（三）增加控制变量

在原有回归方程的基础上，增加高管薪酬（Wage，高管前三名薪酬总额的自然对数）、董事会规模（Boardsize，董事总人数的自然对数）、独立董事比例（IDP，独立董事人数与董事成员总数之比）作为控制变量。重新进行全样本与分组回归，表8报告了相应的回归结果，且显示与前文结论基本一致。

表8 增加控制变量的稳健性检验

六、进一步拓展

（一）智力资本信息披露与企业市场价值

前文指出，智力资本信息披露能够帮助披露企业增进市场价值、降低股权融资成本。这恰恰是CFO在制定智力资本信息披露方案时一个重要的考虑基点。并且，来自非金融业的经验研究也证实了这些正向经济后果的存在[5，58]。那么，对于金融类公司而言，智力资本信息透明度的提高是否能够显著提升披露企业的市场价值呢?过往文献尚未就这一问题予以考察。倘若金融类公司的智力资本信息披露与市场价值间存在显著为正的相关性，那么无疑从经济后果的视角再次说明，风险厌恶的女性CFO有动力考虑采取披露更多的智力资本信息的策略以提高市场价值，进而以相对更“便宜”的资金价格进行股权融资，缓解企业面临的资金链压力，降低企业破产风险，保住自己的位置及其薪酬、社会地位。基于上述考虑，我们构建了如下的回归模型：

方程（3）中，以TobinQ作为企业市场价值的代理变量。TobinQ是企业总资产的市场价值与重置成本之比。由于当年年报在次年的1月～4月底间公布，所以，我们对TobinQ滞后一期处理以控制同期市场价值与智力资本信息披露间可能存在的内生性，即包括I C D I在内的自变量使用t年值，TobinQ使用t+1年值。出于稳健性考虑，我们同时使用四种不同计算口径下的TobinQ指标放入回归，具体为TobinQ1（（非流通股股数×每股净资产+流通股股数×每股股价+净债务市值）/总资产账面价值）、TobinQ2（（非流通股股数×每股净资产+流通股股数×每股股价+净债务市值）/（总资产账面价值-无形资产净额-商誉净额））、TobinQ3（（非流通股股数×每股股价+流通股股数×每股股价+净债务市值）/总资产账面价值）、TobinQ4（（非流通股股数×每股股价+流通股股数×每股股价+净债务市值）/（总资产账面价值-无形资产净额-商誉净额））。此外，回归中还控制了其他影响企业价值的因素（Control），包括公司规模（Size，年末总资产自然对数）、财务杠杆（Lev，年末负债总额与资产总额比）、盈利能力（ROA，净利润与总资产账面值的比值）、独立董事比例（IDP，独立董事人数与董事总人数之比）、董事会规模（Boardsize，董事总人数的自然对数值）以及行业（Ind）与年份（Year）固定效应。

表9报告了方程（3）的回归结果。表9显示，不论以何种口径计算TobinQ，ICDI的估计系数都在1%水平上统计显著为正。结果意味着，披露更多智力资本信息的金融类公司，能够获得更高市场估值的资本回报。因此，女性CFO确实有借助智力资本信息披露以提高公司市值，降低融资成本，进而降低企业风险、巩固自身职位的动机。

表9 智力资本信息披露与企业市场价值的回归结果

此外，为了进一步控制可能的内生性问题，我们使用工具变量法对上述回归方程（3）再次估计。借鉴已有文献的做法[29]，我们使用公司所属行业中其他公司的平均智力资本信息披露（ICDI）水平作为方程（3）中ICDI的工具变量。考虑到上市公司的智力资本信息披露行为会受到同行其他企业披露行为的影响，而同行其他企业的信息披露行为不会影响公司的市场价值，因此，符合工具变量的选取条件。方程（3）的工具变量法估计结果如表10所示。由表10可知，所有回归中的工具变量F检验与Kleibergen-Paap rk LM检验都在1%水平上显著拒绝了弱工具变量的原假设，因此，选取的工具变量是合理的。回归结果显示：不论以何种口径计算TobinQ，ICDI都存在对企业市场价值显著为正的影响。因此，再次支持了表9的结论。

表10 智力资本信息披露与企业市场价值的工具变量法估计结果

（二）智力资本信息披露与信息不对称

智力资本信息能增进企业价值等积极的经济后果可能使之成为自利导向的管理者用以夸大其实的标榜。那么，金融类公司披露智力资本信息究竟是向资本市场输出了有用的特质信息还是作为自我夸大的工具呢？从前者来看，更多的智力资本信息披露能够帮助投资者更加深入、全面地了解披露公司的内部运营状况，进而降低企业管理层与外界的信息不对称，而后者则可能向市场传递了误导信息，进而加大企业内外部间的信息不对称程度。因此，智力资本信息披露能否降低企业信息不对称，是判断智力资本信息扮演何种角色的关键。基于这种考虑，我们首先估计了金融类公司的信息不对称性。Kim和Verrecchia[59]提出的KV指数来度量上市公司信息不对称程度。KV指数的估计方程如下：

其中，Pt和Volt分别是第t日的个股收盘价和交易股数，Vol0是个股年均日交易量。估计系数 η越大，表示投资者对交易量信息的依赖程度越大，上市公司的信息不对称越严重。 K V=η×106（不考虑η为负的情况）。这样，KV指数值越大，上市公司信息不对称程度越高。

接着，我们构建了如下方程（5）对智力资本信息披露与信息不对称间的关系予以检验。

上述方程中，Control为控制变量，包括公司规模（Size，年末总资产自然对数）、财务杠杆（Lev，年末负债总额与资产总额之比）、盈利能力（ROA，净利润与总资产账面值的比值）、两职状态（Duality，董事长兼任总经理时，取值1，否则取值0）、独立董事比例（IDP，独立董事人数与董事总人数之比）、董事会规模（Boardsize，董事总人数的自然对数值）、机构投资者持股比例（Institution，机构投资者持股数占流通股本的比例）。Ind、Year表示行业与年份固定效应。为避免同期智力资本信息披露与信息不对称间互为因果的内生性问题，我们在回归中使用t年的智力资本信息披露，t+1年的信息不对称性值。此外，为了进一步增强研究的稳健性，我们也以公司所属行业中其他公司的ICDI平均值作为方程（5）中ICDI的工具变量，利用工具变量法再次估计方程（5）。方程（5）的估计结果如表11所示。

表11 智力资本信息披露与信息不对称性的回归结果

表11显示，ICDI在第（1）列的估计系数为-0.341，在5%水平上统计显著；使用工具变量法估计的系数值为-0.455 7，也在5%水平上显著。这意味着，金融类公司智力资本信息披露存在对信息不对称性显著为负的作用，即能够缓解上市公司的信息不对称。因此，智力资本信息披露起到了向资本市场传递有用信息的功能，而非自我标榜的工具。

七、结论与启示

有别于已有文献主要关注非金融类企业的智力资本信息披露行为，本文首次立足于金融行业，构建并测度了我国金融类A股上市公司的智力资本信息披露指数（ICDI），考察了金融类公司女性CFO与智力资本信息披露行为间的关系以及产权性质、产品市场竞争强度对这一关系的调节效应。研究结果表明：（1）近年来我国金融类上市公司越来越重视智力资本信息披露，不仅披露水平呈现出明显的上升趋势，而且不逊色于非金融类公司。从细分金融行业看，保险业智力资本信息披露水平最高，证券业次之，随后是银行业，包括信托、典当、金融租赁、互联网金融等在内的其他金融类公司的披露水平相对最低。（2）女性CFO显著提高了智力资本信息披露水平，即相比男性CFO，更加厌恶风险且道德观念更强的女性CFO能够对外披露更多的智力资本信息。（3）产权性质与产品市场竞争在女性CFO与智力资本信息披露关系中发挥显著的正向调节效应，即相比在非国有控股金融公司、竞争水平较低的环境中，在国有控股金融公司与激烈市场竞争环境中的女性CFO能够更有效地增加智力资本信息披露。进一步研究还显示，金融类上市公司的智力资本信息披露能够显著提升企业市场价值，并降低信息不对称程度，表明智力资本信息披露确实向资本市场传递了有用信息。

多维度的研究结论为我们提供了重要启示。首先，金融监管部门应当尽快牵头制定适合于我国金融企业特点的智力资本信息披露规范。可以会同会计准则制定部门，在总结、归纳我国现阶段各类金融企业智力资本信息披露行为特征的基础上，吸纳欧盟、日本等发达经济体颁布的智力资本指南的有益经验，就金融企业的主要智力资本要素进行界定、分类，制定相应智力资本要素的公允价值定价标准与信息披露格式，进而规范、引导金融企业的智力资本信息披露行为。其次，金融企业应充分认识并重视女性CFO的积极作用。在男性主导的金融业中，应当加强女性高管队伍的培养，建立对女性更具包容性的选聘、晋升机制，在职位安排上尽可能增加女性角色，实现男女间的分工合作、优势互补。尤其是国有控股或处于竞争水平相对较低环境中的金融公司，可以适度提高以女性CFO为代表的女性财务人员的比例，赋予女性CFO更多的自主决策空间，借助女性风险规避、道德观念更强的性格特质来增强企业会计行为的稳健性与合规性，提高信息透明度，进而增进企业市场价值。其三，政府相关部门还应当制定针对各类公司的女性高管比例的适当性条例。法国、西班牙、挪威等欧洲国家已经颁布法令明确要求女性董事比例达到40%以上。显然，我国金融业的女性高管比例与这一水平还存在较大差距。我国可以借鉴其他国家的现行做法，根据各个行业的实际情况与特点，通过具有官方权威的行政或法律条例，避免性别歧视下的女性职场“玻璃天花板”现象，增加董事会中女性成员比例及其话语权，激发女性高管的积极性，充分发挥她们谨慎、细致、高道德要求的作用。

注释

① 从2003年开始统计，是因为CSMAR数据库从2003年开始记录上市公司高管成员信息。

② 虽然披露更多的智力资本信息可能曝光企业在智力资本投资运作方面的“不作为”“慢作为”，但这些智力资本培育开发活动属于生产、运营、人事、营销等其他职能部门的工作范畴，并非CFO的职责范畴。作为理性经济人，CFO没有必要为掩饰其他职能部门的失职而去承担隐瞒信息的风险。对于职位来之不易的女性CFO而言，其更不愿意自身受到其他人工作失职的“牵连”，不愿意为其他部门去承担不必要的个人风险。