本地经济不确定性如何影响家庭借贷行为？——基于房价与收入波动机制的分析*

郭新华，朱小青

(湘潭大学 商学院，湖南 湘潭 411105)

一、引言

当前，世界经济增长不平衡以及频发的“黑天鹅”事件，加剧了各经济体的产出、投资和消费波动，不确定性导致微观经济主体的决策愈加谨慎(Bloom, 2009；樊潇彦等，2007)[1]623-685, [2]124-136。据中国人民银行数据显示，2019年末中国住户部门杠杆率高达55.8%，且不同区域的家庭债务呈现出明显分异特征，这引起了社会各界广泛关注。因此，在构建双循环经济发展新格局和防范化解重大风险的背景下，深刻理解不确定性对家庭借贷行为的影响及其作用机理具有重要价值。

大量研究探讨了不确定性对宏微观经济活动的影响，相关的文献分为两类：一类文献探讨了不确定性对家庭储蓄和消费行为的影响。随着不确定性增加，家庭储蓄率上升，耐用品消费增长率和风险资产比重下降(Bertola et al., 2005；许志伟和刘建丰，2019)[3]973-1007, [4]30-46。但是，大多研究是从总体层面衡量经济不确定性及其效应(Moore, 2017)[5]550-575，缺乏从区域异质性视角考察本地经济不确定性对家庭经济行为的重要影响。另一类文献考察经济不确定性与家庭信贷的关系。不确定性上升引发银行“惜贷”行为(Bordo & Haubrich, 2016)[6]527-541，导致家庭的住房信贷供给疲软。同时，不确定性加剧也可能提高家庭参与风险转移的动机，从而增加抵押贷款和其他债务的需求(Guiso et al., 2013)[7]1473-1515。Dimaggio et al.(2017)提出了一个测度本地经济不确定性的方法[8]，进一步推动了本地经济不确定性与家庭借贷行为关系的经验研究，但该文献对影响机制的探讨偏弱。

因此，本文在构建本地经济不确定性指数的基础上，检验了本地经济不确定性对家庭借贷行为的影响及其作用机制。研究结果发现，本地经济不确定性对家庭债务规模增长具有显著的正向影响，房价和收入波动机制是该效应发挥作用的重要渠道，且前者的效应明显大于后者。进一步分析发现，对于拥有多套住房和户主在国有企业工作的家庭而言，本地经济不确定性对借贷行为产生的影响更显著。本文可能的边际贡献在于：第一，区别于已有文献的研究视角，本文从区域异质性视角出发，揭示了本地经济不确定性对家庭借贷行为的影响及其作用渠道，在一定程度上丰富和拓展了不确定性与家庭经济行为的相关研究。第二，考虑到经济冲击后不同区域反应的异质性，本文对现有的总体不确定性合成测量指标进行修正，构建本地经济不确定性指数，以充分反映由行业需求和技术冲击所引发的不确定性的时空变化，从而对测度本地经济不确定性工作具有一定的方法论价值。

二、研究假设

经典储蓄理论表明，收入不确定性增加会使家庭倾向于增加预防性储蓄和减少消费。大量研究发现经济政策不确定性会导致家庭或企业行为越来越谨慎(Christiano et al.，2014；刘贯春等，2019)[9]27-65,[10]53-70，基于此逻辑，不确定性冲击下家庭的借贷决策越来越谨慎。但事实上，2008年金融危机以来中国家庭债务总体规模不断扩张，面临宏观经济不确定性冲击，不同区域间异质性家庭借贷行为呈现出显著的分化特征。一种可能的解释是，不确定性加剧会诱导微观个体减少支出并增加信贷额度，以实现更大的财务灵活性(Gourinchas & Parker, 2002)[11]47-89。不确定性冲击造成的收入波动风险导致微观家庭财务状况发生改变，异质性家庭会形成不同的借贷决策。为追求更高的消费水平，高收入的家庭和户主有稳定工作的家庭负债需求更高，该类家庭债务规模增长更快(Crook, 2001；谢绵陛，2018)[12]83-91，[13]62-72。基于此，本文提出假设1：本地经济不确定性对家庭债务规模变动存在正向影响，且在高不确定性区域内该效应会更大。

现有文献主要从预防性储蓄和流动性约束视角，探讨经济不确定性对家庭经济行为的影响机制。当未来收入风险越大时，消费者会进行更多的预防性储蓄，以便在坏光景时维持消费，故劳动力市场风险可能是不确定性影响消费者信贷决策的重要渠道。此外，不确定性对房地产市场的冲击可以解释经济衰退时的产出下降，最终会改变家庭的消费、储蓄与借贷决策(Henly & Wolman, 2011)[14]45-66。同时，部分文献发现家庭抵押贷款需求主要受收入和信贷政策不确定性的影响(周京奎，2011)[15]1459-1498，且收入不确定性对住房抵押贷款需求有抑制作用(杨赞和周丹彤，2013)[16]60-65。Carriero et al.(2018)进一步指出不确定性冲击下住房市场与劳动市场的传导过程及其效应存在显著差异[17]799-815。基于此，本文提出假设2：收入和房价是本地经济不确定性影响家庭债务的重要渠道，且后者的影响更大。

大量研究表明，经济不确定性对家庭信贷使用产生了相当大的影响，而且可能存在个体异质性(Chatterjee et al., 2007)[18]1525-1589。在不确定条件下，家庭未来收入与实际收入的差异往往转化为家庭可持续消费能力的不稳定和家庭债务危机，而这种差异主要取决于家庭劳动工资收入和资产收益的变化。由于不同产业和企业在吸纳就业方面的作用差异(郭长林，2018)[19]88-102，从事不同类型工作的家庭借贷行为可能存在显著差异。劳动收入稳定的家庭预计持久收入较高，他们更可能进行与预期偿债能力相对应的借贷决策，以实现更大的财务灵活性。[20]78-85而拥有较多住房资产的家庭财富增长较快，他们更愿意通过借贷来平滑消费。由此，本文提出假设3：由于所拥有住房资产和从事工作类型的差异，本地经济不确定性对家庭借贷行为存在异质性影响。

三、本地经济不确定性的测度

(一)测算过程

测度不确定性是分析其经济效应的重要前提，大多数研究根据主观认知判断或客观波动率来衡量经济不确定性(Baker et al.，2016)[21]1593-1636，但这些方法可能存在事件前后对比的依赖性、波动可预测性等缺陷，而合成指数可以弥补单一指数缺乏稳健性的不足(朱军，2017)[22]22-36。本文借鉴Gilchrist et al.(2014)用产品价格指数构建企业层面通货膨胀率的方法[23]，以及Dimaggio et al.(2017)将行业波动映射到县级层面的就业加权法，分两步构建本地经济不确定性指数，以反映行业需求和技术冲击引起劳动力市场风险而造成的当地经济不确定性的时空变化。测度过程如下：

2.本地经济不确定性指数。根据各省级区域占行业的就业总人数份额对行业收益波动指数进行加权，得到本地经济不确定性指数，反映区域内不同行业收益波动与劳动就业风险的冲击。

本文为避免行业股票收益过度波动的影响，在控制时间趋势的情况下，根据行业波动指数和行业就业人口对数与年份虚拟变量的回归残差，绘制散点图后发现两者存在显著的负向关系。当进行固定效应回归时，两者也始终呈现负相关关系。这说明股票市场衍生的不确定性衡量指标与劳动力市场波动的关系不仅是稳健的，而且是影响家庭信贷决策的关键风险来源，从侧面反映了指数测量结果的稳健性(3)限于文章篇幅，正文没有列出具体结果，感兴趣的读者可以向作者索取。。

(二)测算结果

表1的结果表明：(1)从不同年份来看，2008年本地经济不确定性指数显著高于其他年份，但之后出现回落趋势，说明本地经济不确定性指数可以很好地反映重大经济事件的影响程度。(2)从不同的区域来看，本地经济不确定性指数存在明显差异。广东、北京、上海的不确定性均值显著高于宁夏、新疆和西藏，说明由于资源禀赋和经济结构差异，不同区域受到的冲击有差异。

表1 本地经济不确定性指数的测度结果(2007—2018)

四、实证分析

(一)基础回归

本部分探讨本地经济不确定性与家庭债务的关系，构建如下计量模型：

ln(Hl)it=α0+α1Leuit+α2Zit+εit

(1)

式(1)的被解释变量ln(Hl)it为家庭债务规模的对数，本文采用《区域金融报告(2008—2019)》(中国人民银行官网)的个人消费贷款数据近似替代家庭债务。解释变量为本地经济不确定性指数Leuit，εit为误差项。Zit为控制变量，包括地区生产总值、总人口规模和贷款价值比，数据来源于EPS统计数据平台《中国区域经济数据库》(2007—2018)与《中国金融数据库》(2007—2018)。

表2是固定效应模型(FE)的基准回归结果。结果表明，本地经济不确定性越高，家庭债务规模越大，且在1%的置信水平下显著。在逐渐加入控制变量后，本地经济不确定性的系数仍然显著为正，但加上收入波动和房价变化后，本地经济不确定性的估计系数下降，说明本地经济不确定性与劳动收入增长和房价变动可能存在相关关系，在一定程度上为后文的机制识别提供了依据。

表2 本地经济不确定性与家庭债务规模(基准回归结果)

为了进一步分析本地经济不确定性对家庭债务的影响，本文根据国家统计局的区域划分标准，结合本地经济不确定性指数最大值的排序，将28个省级行政区域划分为高、中、低不确定性3个组别(4)排除不确定性水平较低的西藏、青海和宁夏回族自治区，高不确定性组包括北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、河南11个省级行政区域；黑龙江、吉林、山西、安徽、江西、湖北、湖南和海南8个省级行政区域纳入中等不确定性组；低不确定性组为内蒙古、广西、重庆、四川、贵州、云南、陕西、甘肃、新疆9个省级行政区域。。表3报告了不同组别本地经济不确定性对家庭债务规模的影响，结果表明：在控制省份和年份固定效应的情况下，本地经济不确定性越高的区域，对家庭债务的影响越大且越显著。这体现了不同区域之间由于经济结构和劳动力市场差异，导致家庭对不确定性冲击的抵御能力不同。

表3 本地经济不确定性与家庭债务规模(分组回归结果)

(二)机制识别

本部分采用Baron和Kenny(1986)提出的中介效应分析框架，主要检验本地经济不确定性影响家庭债务的收入和房价波动机制及其相对作用大小，建立如下模型：

Iwageit(Hpit)=β0+β1Leuit+εit

(2)

ln(Hlit)=ρ0+ρ1Iwageit(Hpit)+εit

(3)

ln(Hlit)=δ0+δ1Leuit+δ2Iwageit(Hpit)+εit(4)

式(2)中，Iwageit表示i省份t年的工资收入增长率，采用省级城镇集体单位平均货币工资收入计算得到。Hpit表示i省级区域t年的住房价格，数据均来源于EPS统计数据平台《中国区域经济数据库》(2007—2018)。表4的结果说明：(1)本地经济不确定性会降低工资收入增长率，而工资收入增长对家庭债务规模存在负向影响，在控制收入增长后，本地经济不确定性对家庭债务的正向影响系数略微下降。(2)本地经济不确定性加剧会促进房价上涨，且房价上涨对家庭债务产生正向影响，在控制房价增长后，本地经济不确定性对家庭债务的影响系数也略有下降，但仍通过1%的显著性水平检验，这意味着收入增长和房价波动机制是本地经济不确定性影响家庭债务变动的重要渠道。相比较而言，工资收入增长对家庭债务的影响系数为-3.71%，可能是因为不确定性冲击下家庭存在预防性储蓄动机，倾向于持有更多的流动性资产。而住房价格增长对家庭债务的影响系数比收入增长系数的绝对值要大，说明了即使在不确定性加剧的情况下，住房需求也是家庭的消费刚需，且主要通过借贷方式来消费住房。相比之下，房价波动机制所起的作用更大。

表4 本地经济不确定性对家庭债务规模变动的影响：机制检验(固定效应模型)

(三)内生性讨论

为了尽可能削弱遗漏变量而引起的内生性问题，本文采用差分GMM来处理内生性问题，并使用稳健标准误，回归结果如表5第(2)列所示。从检验统计量来看，Sargan 检验和二阶序列相关检验结果说明工具变量有效且结果不受二阶序列相关的影响，本地经济不确定性与家庭债务之间的正向关系显著且稳健。不过，差分GMM估计有可能出现弱工具变量和有限样本偏差问题，导致参数估计不精确。因此，本文进一步采用系统GMM估计法，估计结果仍然是稳健的。

表5 内生性讨论(差分GMM和系统GMM回归)

五、进一步分析

(一)异质性分析

考虑到不确定性对家庭借贷行为的影响存在异质性，本部分采用西南财经大学中国家庭金融调查中心(CHFS，2017)的数据，进一步探究本地经济不确定性对不同类型家庭借贷行为的影响。首先，本文采用分位数回归获取本地经济不确定性的条件分布下家庭债务的变化情况。表6的结果说明，随着分位数的增加，本地经济不确定性的回归系数呈现先降后升的趋势，且通过1%的显著性水平检验，说明本地经济不确定性对家庭债务的条件分布的两端的影响大于对其中间部分的影响。

表6 本地经济不确定性与家庭贷款规模(分位数回归)

其次，本文将城镇家庭分为有房、有两套及以上住房、参与股票市场、户主在事业单位工作和户主在国有企业工作五类家庭。结果表明：(1)对于拥有住房或多套住房的家庭而言，本地经济不确定性对家庭债务的影响更大，且在1%的水平上显著。(2)对参与股票市场和户主在事业单位工作的家庭来说，本地经济不确定性与家庭债务的关系并不显著，可能是因为收入增长机制发挥了主要作用，导致家庭出于预防性储蓄动机而减少借贷。(3)对于户主在国有企业工作的家庭而言，本地经济不确定性对家庭债务的影响更大，很可能是因为不确定性冲击下房价波动机制对家庭债务的影响更大。这些异质性分析的检验结果与前文机制识别的结论一致。

表7 本地经济不确定性与不同类型家庭的债务情况(截面OLS回归)

(二)稳健性检验

出于结论的可靠性考虑，本文进行如下稳健性检验：(1)将混合截面的家庭样本分别更替为城镇家庭和农村家庭。结果显示本地经济不确定性与城镇家庭和农村家庭的债务水平均存在显著的正向关系，城镇家庭样本的本地经济不确定性对高贷款水平区域的家庭债务影响更大，但是农村家庭样本的本地经济不确定性与家庭债务的正向关系更强。一种可能的解释是，相较于城镇家庭而言，农村家庭不仅遭受更大的失业风险，而且存在更强的进城购房动机以改善自身在婚姻要价市场中的地位，尤其是处于低贷款水平区域的农村家庭，这与前文机制识别的结论一致。(2)对混合截面数据进行缩尾处理。结果表明，前文分析中所得的结论基本上是稳健的(5)限于文章篇幅，正文没有列出具体结果，感兴趣的读者可以向作者索取。。

六、结论与政策建议

在构建双循环经济新格局下，如何有效地降低不确定性带来的收入波动和房价上升风险对于释放居民消费需求至关重要。本文从测度本地经济不确定性指数出发，检验了本地经济不确定性对家庭借贷行为的影响及其作用机制，对于防范化解金融风险具有重要的理论和现实意义。结果表明：(1)本地经济不确定性对家庭债务存在显著的正向影响，而且不确定性越高的区域，两者的正向关系越强。(2)中介效应检验发现，本地经济不确定性与收入增长是负相关的，与住房价格增长呈正向关系，而且收入增长和房价上涨对家庭债务的影响系数分别为-3.71%和 9.98%，后者比前者所起的作用更大。(3)家庭的异质性分析发现，对于拥有多套住房以及户主在国有企业工作的家庭而言，不确定性冲击下房价变动比收入波动风险对家庭债务的影响更大，最终这些家庭的借贷行为受本地经济不确定性的影响更大且更显著。

本文研究结论具有较重要的政策含义。第一，政府应保持经济政策的一致性和连续性，合理引导家庭预期，稳定家庭部门的杠杆率，防范与化解区域性金融风险。第二，政府应着力降低不确定性引发的房价和就业波动风险，保持住房市场与劳动市场的稳定性，建立与完善低收入群体的就业与住房保障制度，确保扩大内需战略的顺利实现。