机构投资者、经济增长放缓与企业避税
2021-06-01周守亮韩艳美
周守亮 韩艳美
【摘 要】 以2010—2018年A股上市公司作为样本,分析机构投资者对企业避税行为的影响,以及经济增长放缓对二者之间关系的调节作用。研究发现,机构投资者能够有效降低企业避税行为,经济增长放缓会使这种抑制作用更加显著。进一步研究发现,在不同产权属性企业中机构投资者与企业避税行为关系存在差异。治理结构相对完善、多重性目标等因素使得经济增长放缓对国有企业避税行为的调节作用较强;经济增长放缓会促进机构投资者对民营企业治理的关注,进而抑制其避税行为。结论有助于说明在经济增长放缓期中机构投资者对企业避税行为的抑制作用。
【关键词】 机构投资者; 避税行为; 经济增长放缓
【中图分类号】 F275.1 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937(2021)11-0086-07
一、引言
近几年,世界经济增长动力不足,部分国家贸易保护主义甚嚣尘上。在外部环境持续恶化的冲击下,我国经济增长持续下行,居民收入有所增加而企业利润率下降。为应对经济增长下行给可持续发展带来的负面影响,企业可以通过避税行为保持稳定的现金流,调整分配政策留存更多资金,制定保守的财务管理政策提升财务弹性和企业抗风险能力。提高避税程度是应对外部融资困难增加,保持经济困境时期竞争能力的重要手段[ 1 ]。但根据我国国家统计局数据,2019年上半年GDP增速下降至6.4%,各项税收收入却增长近两倍(从4.5万亿元增加至13万亿元)。其中,企业所得税收入的增速相对稳定,总值增长超过两倍,从8 779亿元上升至28 851亿元。地方政府以财政收入最大化为目标,税收集权给地方财政带来巨大压力[ 2 ]。一方面,地方政府大力发展具有强大溢出效应的产业以及高税行业扩大税基;另一方面,中央坚持依法治国的基本方略不断深化,社会各方面法治建设不断完善,税务部门的征管效率和稽查力度不断提升,企业避税空间下降。
机构投资者可以发挥积极的治理作用,基于专业知识、投资规模、风险控制、信息管理等方面的优势,能够有效地改善股权结构,参与企业治理,发挥监督职能,提升会计信息质量。相对于中小投资者,机构投资者参与治理的动机更强,监督与约束能力更高,更容易发现管理层损害股东利益的行为。当前我国制度环境和市场环境逐步改善,更多的机构投资者将从消极投机转变为价值投资,通过参与治理与决策获得长期利益[ 3 ]。经济增长放缓,企业将面临市场萎缩、竞争加剧、融资困难等多方面的问题。机构投资者基于帮助企业渡过难关、保持企业可持续发展等目的,会更加关注企业运行,在信息处理、资源整合和专业知识等方面为企业提供支持,提升企业决策的科学性与合理性。此外,机构投资者对国家政策法规的解读更加深入,更能够感受到财政压力下税收征管力度不断增强,了解避税行为被发现后产生的财务风险与政治风险对企业价值影响的长期性和沉重性,会积极关注管理层类似的机会主义行为与道德风险。
通过文献梳理可知,企业避税行为研究已经逐步从企业内部变量的微观视角转变,开始注重探索外部环境要素与企业避税行为之间的联系。然而,从机构投资者的角度切入研究经济增长对企业避税行为的影响尚不多见。特别是在我国经济增长放缓期背景下,机构投资者对企业避税行为的影响有待进一步探索。本文分析机构投资者对企业避税行为的影响,以及经济增长放缓对二者之间关系的调节作用。研究结论有助于了解经济增长下行期机构投资者对企业避税行为的抑制作用,及该作用在不同产权属性企业中的差异,为我国职能部门与税务部门的政策制定提供支撑,也为推动机构投资者发挥更有效的治理作用提供建议。
二、研究假设
(一)机构投资者与企业避税
根据有效税收筹划理论,企业避税行为会带来非税成本。非税成本包括避税行为产生的人力与物力的损耗、财报重述成本、应对税务部门的检查监督成本等直接成本,也包括避税行为产生的政治成本与声誉损失,以及市场不信任产生的企业价值异常波动等间接成本。相比之下,间接成本的影响更受投资者关注。根据委托代理理论,管理层以合理避税的名义隐瞒其实施攥取企业利益的侵占行为,即不透明的避税操作为管理层“寻租”行为提供了渠道,也为盈余操纵等机会主义行为提供了空间。管理层以降低应缴税额为由降低应缴收入,以掩饰其占有公司收益或者转移资产的行为。此外,管理层为维持自身利益实施复杂的避税操作,会降低会计信息的透明程度,推迟确认或隐瞒企业真实业绩。管理层的激进避税行为会降低企业经营收益,增加获取真实信息的难度,进而损害企业的长期价值。相关研究表明,当企业治理能力不强时,管理层权力增加会促进激进的避税行为并导致经营业绩显著下降[ 4 ]。因此,提升治理水平是约束管理层避税行为的重要基础,加强治理能够制约管理层权力膨胀,遏制激进的避税行为,增加实施寻租行为和机会主义行为的成本。
作为投资者力量的重要代表,机构投资者呈现出构成多元化、持股比例扩大等趋势。机构投资者的投资行为具有专业性和规模化,具备改善企业股權结构、参与治理、发挥监督作用进而降低治理风险的可能性。虽然我国部分企业中“一股独大”或“大股东控制”的情况还普遍存在,但随着机构投资者持股比例的逐步增加,其行为会对企业治理和财务行为发挥积极的监督作用。不论交易型还是稳定型的机构投资者,其参与企业治理的积极性都受到长期利益的驱动。若管理层避税行为损害了企业长期利益,他们会通过内部治理途径对管理层行为进行约束,维护自身利益。相对于中小投资者“用脚投票”的方式来说,机构投资者具有更强的利益动机、更高的治理能力、更丰富的专业知识,监督的影响也更持久。一方面,监管水平提升将增加管理层操控财务信息被发现的风险,有利于降低管理层通过复杂和隐蔽的避税行为获得其他利益,减少避税行为对企业长远价值的影响;另一方面,机构投资者能够为企业发展提供更多的资源与信息,提升企业应对外部风险的能力,进而缓解管理层实现业绩目标的压力,抑制管理层通过避税行为改善财务状况的意愿。随着机构投资者的投资经验与知识不断提升、参与企业治理的法律法规不断完善,越来越多的机构投资者愿意积极参与治理,并通过发挥决策监督等职能保障投资收益。
假设1:在一定条件下,机构投资者持股比例增加,企业避税程度下降。
(二)机构投资者、经济增长放缓与企业避税
宏观经济是企业重要的外部治理环境,经济增长放缓会对企业运行产生直接和间接的影响。直接影响作用于企业现金流和利润,例如税收筹划费用增加、融资成本提高、投资不确定性增加、市场购买力下降等;间接影响是指其他利益相关者及内部治理要素对企业的运行产生影响,例如经济增长放缓会影响投资人持续投资意愿、产业链企业财务管理政策,提升机构投资者对企业治理的关注等[ 5 ]。
在直接影响层面,企业避税成本主要分为两部分:首先,企业支付给专业机构进行税收筹划的费用、应付税收审计方面的时间与支出;其次,避税行为被发现后受到税务等相关部门、社会大众的惩戒风险。当经济增长放缓,税务部门稽查力度与税务征管力度增加,企业避税行为更容易被发现,避税行为的边际成本显著提升;一旦进入税务部门的惩罚名单,企业声誉受损并将在市场拓展、投融资等方面面临巨大困境[ 6 ]。一方面,企业需要更加专业、资深的财务人员帮助企业进行避税筹划和税务管理;另一方面,避税行为被发现后将受到税务稽查部门的严惩,进而带来巨大的财务风险和政治风险。无论企业所有者或者管理层,都会在这种环境下更加谨慎,尽量避免外部风险对企业运行造成影响。同时,在困难时期企业更加重视自身的声誉,以便获得更加稳定的合作关系与融资渠道。
在间接影响层面,机构投资者参与企业治理,既要发挥对管理层机会主义行为的监督作用,也要发挥自身信息与专业优势,助力企业可持续发展。大量文献说明机构投资者会提升企业内部控制有效性、企业信息披露质量、企业治理效率等[ 7-8 ]。本文认为,经济增长放缓会提升机构投资者对企业的关注度,使其积极参与到企业治理之中,增强对企业避税行为的监管。一方面,机构投资者为长期收益考虑,利用自身优势帮助企业应对经济增长放缓的影响,投入更多的精力和时间对管理层决策进行审核。当机构投资者参与企业治理的程度加深,收集信息与分析信息等代理成本降低,更容易发现企业避税行为,约束管理层的自利行为。另一方面,经济增长放缓会增加地方财政压力,提升税务部门税收征管力度,加大对企业避税行为的稽查。机构投资者对国家政策与税务制度的解读更加细致,更能够了解税务惩罚对企业声誉与可持续发展的负面影响。持股的企业声誉受损也会对机构投资者产生连带影响,公众会质疑机构投资者的治理能力。所以,机构投资者将会加倍关注管理层税收筹划决策及企业避税行为。
税务部门积极的稽查行动更容易发现避税行为,是一种有效的外部治理机制[ 9 ]。税收征管与机构投资者之间可能存在替代关系,即内部机构投资者发挥治理作用,外部税收征管发挥的作用降低;或者税收征管力度增加,机构投资者发挥的作用下降。根据利益相关者理论,内外部利益相关者均会对公司治理发挥作用,相互补充但不会替代。这是因为:一方面,税务部门的人力资源有限,无法进行大规模和高密度的稽查活动,企业的避税行为无法从根本上得到制约;另一方面,税务部门稽查对象的选择,不是根据机构投资者发挥治理作用的成效,而是以企业收入、利润规模作为标准。目前无法得出当税收征管力度增加时,机构投资者监督作用下降的判断。另外,随着企业的避税行为和方式越来越隐蔽,税收稽查的成本和时间增加,需要多样的税务监管力量共同参与。因此,本文认为经济增长放缓会促进机构投资者对企业避税行为的监督,对企业内部治理产生了有益的“补充效应”。税务部门加强税收征管的同时,也需要机构投资者在企业内部发挥治理作用,二者相互补充与叠加抑制企业避税行为。
假设2:在一定条件下,机构投资者持股比例增加,企业避税程度下降,这种效应在经济增长放缓期更为明显。
三、研究设计
机构投资者持股与企业避税行为研究的难点在于二者可能互为因果关系,内生性问题比较严重。如果直接采用OLS回归方法进行研究,将忽视内生性问题并出现迥异的结果。虽然部分学者采取PSM和二阶段回归的方法进行研究,但是拟合机构持股比例的工具变量不属于外生变量,仍然无法避免内生性问题,从而无法解决机构投资者持股和企业避税行为的因果关系。本文借鉴蔡宏标和饶品贵[ 10 ]的相关研究,以机构投资者与企业之间的地理位置距离作为工具变量,研究机构投资者对企业避税的影响。
相对于其他工具变量,地理位置距离严格外生,能够影响机构投资者持股及參与治理的意愿。如果距离较近,机构投资者更容易获得企业信息,信息甄别与分析的成本较低,能够更快速地掌握具体的企业管理运营情况。而且,距离较近将直接降低机构投资者参与企业治理的交通成本和时间成本,促进机构投资者更频繁地参与企业会议、管理咨询、审计监督等活动,进而提升企业的治理能力与水平。机构投资者与企业所处的地理位置较近,也说明二者处于相似的区域经济、制度、文化环境之中。相近的区域环境既能够提升沟通协商的有效性,也能够保障机构投资者与企业之间社会资源的整合与协同,从而为企业的稳定发展提供助力。
本文采用机构投资者办公地址和企业总部办公地址之间的直线距离度量。通过百度地图软件和Google Earth软件确定企业对应的经纬度获得直线距离数据。如果企业存在多家机构投资者,本文采取机构投资者持股比例加权的方式计算出INDist,并进行标准化。使用INDist作为机构投资者持股IN(等于年末机构投资者持股数除以年末流通股数)的工具变量,先进行第一阶段回归,然后取其拟合值作为自变量进行第二阶段回归。第一阶段回归模型设定:
模型(2)为基本模型,分析机构投资者对企业避税行为的影响。因变量TA为企业避税程度,为提升研究结果的稳健性,本文分别使用两种方法进行测度:名义税率与实际税率差异法(TA1)和会计税收差异法(TA2)。名义税率与实际税率差异法认为节税水平越高,避税程度越高。具体计算方法为实际税率等于当前所得税费用与递延所得税费用之差除以息税前利润。同时,采用名义税率与实际税率差值的五年均值衡量避税程度[ 4 ]。会计税收差异法使用固定效应残差法剔除企业利润操纵等因素对会计收益与应税所得之间差异的影响,得出会计收益与应税所得的差异越大避税程度越大。固定效应残差法调整后的会计税收差异越大,企业的避税行为越剧烈[ 11 ]。
本文在模型(2)的基础上,形成模型(3)和模型(4)。模型(3)加入变量EG,表示经济增长放缓情况,使用GDP增速衡量这一变量。因为GDP增速受到时间趋势与价格因素影响,通过OLS方法剔除时间趋势与价格因素影响的方法,对价格调整后的实际GDP取自然对数,作为因变量;将年度使用1、2、3等序数代替,作为自变量;回归得到残差即为剔除时间趋势的实际GDP。如果GDP增速小于样本期间中位数,取值为1,否则为0[ 12 ]。模型(4)加入经济增长放缓(EG)、经济增长放缓与机构投资者持股的交乘项(EG×IN),进一步说明经济增长放缓期中机构投资者与企业避税行为的关系。此外,本文控制了影响企业避税行为的其他变量:企业盈利能力变量ROA等于税前利润除以总资产;企业财务杠杆水平LEV等于期末总负债除以期末总资产,即负债水平;企业资本密集程度CI等于固定资产除以总资产;企业主营业务增长性CG等于本期营业收入与上期营业收入之差除以上期营业收入;企业规模CS等于企业年末总资产的自然对数。本文控制了年度效应?滋,该年度赋值为1,否则为0;控制了行业效应?兹,该行业赋值为1,否则为0。
四、样本选择与描述性统计
(一)样本选择与数据来源
本文选取2010年至2018年A股上市公司作为初始样本,共计3 046家。随后对样本进行如下调整:剔除相关指标缺失或数据不完全的样本;剔除利润总额和所得税费用为负的样本;剔除ST、PT样本;剔除金融行业样本;剔除当年上市样本;剔除实际税率大于1或者小于0的样本;剔除所得税费用为负的样本;保留部分符合标准的母公司观测值。最终剩余1 786家上市公司的9 057个年度观测值。所有上市公司数据取自CSMAR和Wind数据库,经济增长数据来自国家统计局网站。本文对多元回归进行了企业维度的聚类(Cluster)处理,并对回归中的连续变量进行了上下1%分位的Winsorize缩尾处理。
(二)描述性统计
表1匯报了各变量的描述性统计结果。企业避税程度均值分别为0.038、0.002,中位数分别为0.029、0.004,最大值分别为0.327、0.070,最小值分别为-0.812、-0.029,说明企业避税程度存在较大差异。在样本数据中,GDP增长处于持续下行通道中,超过65%的年份GDP增速低于样本期间中位数。控制变量中,各企业的ROA、LEV、CI、CG也存在较大差异。相比之下,CS的25分位数、中位数、75分位数均接近最大值25.928,说明企业在规模上的差异较小。此外,从各变量相关系数的情况来看,各变量与企业避税程度之间均存在显著的相关关系。
五、实证结果与分析
(一)回归结果分析
表2中的第一阶段回归结果表明,加权方式计算的地理位置距离INDist在1%的置信水平显著为正,调整后R2为0.348,说明工具变量有效。模型(2)中变量IN的系数分别为-0.085和-0.079,在1%的水平显著为负,说明机构投资者持股比例上升会降低避税程度,企业避税行为得到了抑制,验证了假设1。模型(3)中,变量IN的系数分别为-0.069和-0.054,在1%的置信水平显著为负;变量EG的系数分别为-0.034和-0.024,分别在5%和1%的置信水平显著为负。这说明企业避税程度不但受到机构投资者持股比例的影响,也会受到经济增长放缓的影响。系数均为负说明机构投资者持股比例上升会降低企业避税程度,经济增长放缓也会降低企业避税程度。在模型(4)中,加入经济增长放缓与机构投资者持股的交乘项EG×IN。交乘项EG×IN的系数分别为-0.157和-0.142,在1%的置信水平显著为负,说明在经济增长放缓期机构投资者持股对企业避税程度的影响更高。经济增长放缓对机构投资者的治理效用产生调节作用,进而使得企业避税程度降低。因此,机构投资者持股增加会使企业避税程度下降,这种效应在经济增长放缓期更为明显,假设2通过检验。
(二)进一步分析
已有研究发现,因为不同产权属性企业的治理结构及其外部治理环境不同,所以机构投资者在不同产权属性企业中发挥的治理作用存在差异。因此在不同产权属性的企业中,经济增长放缓对企业避税程度的影响及经济增长放缓的调节作用也应有所不同,需要根据企业产权属性进行区别分析。
从治理的视角展开,如果企业治理体系相对完善,机构投资者更容易获得企业信息,发现企业问题,发挥治理效能;而如果企业治理体系不完善,治理主体无法发挥出应有的治理监督作用,就会限制机构投资者的治理行为并降低其参与治理的意愿。从上市公司的整体情况来看,国有企业上市时间较长,股权结构相对稳定,治理结构相对成熟,实际控制人对国有企业治理的要求更严格,建立了较完善的内部控制体系与外部审计监督体系。民营企业的内部控制质量与国有企业相比仍有差距,机构投资者在治理中的地位相对较低。因此,机构投资者持股比例上升对企业避税程度产生的抑制作用以及经济增长放缓对二者的调节作用在不同产权属性的企业中存在差异。
本文根据控股股东与实际控制人进行分类,将上市公司分为中央国企、地方国企和民营企业三个控制组,使用模型(3)和模型(4)分别检验不同控制组中经济增长放缓、机构投资者持股与企业避税程度之间的关系,以及经济增长放缓的调节作用。如表3所示,根据第(1)、(2)、(5)、(6)、(9)、(10)列结果分析,变量EG的系数均显著为负,说明三种类型企业均受到经济增长放缓的影响而降低避税程度。这是因为随着党中央坚持依法治国的基本方略不断深化,社会法治建设不断完善,税务部门深化改革提升征管效率和稽查力度,有效地抑制了企业避税行为。中央国企和地方国企两个控制组中变量EG系数的显著性较高,是因为国企最终控制权与政府之间的天然连接,产权的特殊性导致国有企业具有多重的运行目标。当经济增长放缓,国有企业具有支持宏观经济稳定、保障财政收入等任务。而且,国有企业外部融资约束较低,通过避税行为增加现金流的动机更低,更愿意积极纳税获得政治资源与社会声誉[ 12 ]。此外,变量IN的系数显著为负,说明机构投资者持股比例上升能够降低企业避税程度。
根据表3第(3)、(4)、(7)、(8)、(11)、(12)列结果分析,交乘项EG×IN的系数均显著为负,中央国企为(-0.168,-0.157),地方国企为(-0.138,-0.135),民营企业为(-0.079,-0.037)。这说明经济增长放缓能够显著调节机构投资者对企业避税程度的影响,即经济增长放缓的加入能够有效提升机构投资者对企业避税行为的治理作用。当经济增长进入下行通道,企业外部经济环境不利因素聚集,机构投资者更加关注企业的运行情况,参与治理的意愿更强。机构投资者积极参与企业治理能够优化治理体系,规范财务管理活动,抑制或发现企业避税行为。分组检验的实证结果与前文分析基本一致,机构投资者能够抑制企业避税行为,经济增长放缓的调节作用在各类型企业中普遍存在。经济增长放缓给机构投资者深度参与民营企业治理创造了条件,在不断优化民营企业治理体系的同时也对企业的避税行为产生了显著的抑制作用。
(三)稳健性检验
本文从三个方面对实证研究进行了稳定性测试:第一,采用新的实际税率计算方法,即实际税率等于所得税费用除以息税前利润,使用名义税率与新计算的实际税率差异作为企业避税程度变量进行实证分析。第二,考虑到年末持股比例的内生性以及治理影响的滞后性,采用第三季度机构投资者持股比例替代年末机构投资者持股比例作为自变量。第三,考虑到经济增长放缓对企业财务行为影响的滞后性,采用上一年度GDP增速替代当年GDP增速变化作为虚拟变量进行分析。对模型(2)、模型(3)和模型(4)进行检验,实证回归结果支持了上文的分析与结论,没有产生背离前文的显著变化,说明本文研究结论总体上比较稳健。
六、研究结论
本文以A股上市公司为研究对象,通过实证方法检验经济增长放缓、机构投资者持股对企业避税行为的影响。研究发现:(1)机构投资者能够有效抑制企业避税行为;(2)在经济增长放缓期,机构投资者对企业避税行为的抑制作用更加明显,经济增长放缓对机构投资者的治理发挥调节作用;(3)根据不同产权属性进行分组发现,经济增长放缓与机构投资者对国有企业的避税行为影响较大,对民营企业的避税行为影响较小。这是因为民营企业的内部治理机制尚不完善,机构投资者发挥的治理作用受限。国有企业在机构投资者、依法诚信纳税态度、稳定经济发展任务等因素的共同推动下降低避税行为。
本文的政策启示为:(1)经济增长放缓会减少企业避税行为,应进一步关注经济增长下行期企业面临的资金困境,进一步完善税收征管制度法规建设。(2)机构投资者是提升企业治理效能、监督企业财务行为的重要力量。企业应不断优化股权结构,提升机構投资者参与企业治理的积极性,从制度上保障机构投资者的治理职能。(3)管理部门在制定相关政策时应注意不同产权属性企业中经济增长放缓和治理体系的影响差异,进而提升政策的有效性与准确性。
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