机构投资者持股对企业价值的影响的相关文献综述

孔维攀

摘 要：上世纪70年代，美国学者Peter Drunker首次提到了养老基金，他在自己的著作中详细论述了以养老基金为代表的机构投资者的发展，认为机构投资者的兴起给当时的美国经济带来了革命性的变化。从此以后国内外学者开始从各个角度对机构投资者持股行为进行研究，基本上包括了企业的所有方面。下面是对国内外文献的回顾和评述。

关键词：机构投资者；持股；影响企业价值；综述

一、国外相关文献综述

1.机构投资者持股与公司治理方面

首先，国外研究表明机构投资者偏好持有公司治理质量较好的公司。Useemeta.l（1993）在对美国养老基金进行研究后发现，美国的机构投资者在决策时更关注目标公司的董事会构成、董事会是否独立、董事的经验、所有权是否分散。Russell Reynolds Associates（1998）在对美国的机构投资者进行研究后发现，董事会质量、构成和管理层激励是美国的机构投资者比较关注的因素。McKinsey（2000）通过对全球200家机构投资者进行调查，结果发现机构投资者在进行投资决策时主要参考目标公司的治理状况。结果表明机构投资者关注的公司通常具有这样一些共同的特征：具有较多的外部董事；外部董事的独立性较强， 外部董事与公司没有经营方面的业务往来；董事持有公司的大部分股权；董事的报酬主要是股票和期权；能够积极对投资者的需求做出回应。Chiu& Monin（2003）在对新西兰的投资基金进行研究后发现，上市公司治理过程和治理结构的独立性， 特别是独立董事的比例、CE的职责、新董事的选择是新西兰基金经理进行投资决策时的重要参考因素。

其次，研究还表明机构投资者在进行投资决策时更多的表现出“审慎人”的特征。Badrinath（1989）最早研究了机构投资者持股公司的特征并提出了“审慎人”假说。这些公司的特征包括公司规模、超额回报、值、标准普尔等级、上市时间、收益率和流动性等。DelGuercio（1996）的研究也发现机构投资者由于受托责任，偏好持有具有审慎特征的公司股票， 而且不同类型的机构投资者受“审慎人”标准影响的程度是不同的。Eakinset a.l（1998）对美国1988年-1991年的数据进行研究后也得出了同样的结论，进一步支持了“审慎人”假说。

最后，研究发现机构投资者在参与公司治理时，不仅能主动积极地“用手投票”来监督公司的高级管理层， 而且还扮演了重要角色；在应对业绩表现较差的公司时，还会选择“用脚投票”即卖掉其持有的公司股票这种被动方式参与公司治理。Shleifer&Vishny（1986）研究发现对于由于股权分散造成的“搭便车”行为，那些大的机构股东能够对其进行有效控制，从而监督公司。Bushee（1998）认为机构投资者持股比例与公司的研发费用呈显著的正相关关系。作者认为机构投资者参与公司治理可以对管理层追求短期利益的行为进行监督和干预，还可以促使管理层加大公司研发力量投入，从而追求公司的长远利益。Gillan和Starks（2002）发现机构投资者提出的议案能获得较多的支持票数，而个人投资者获得较少。相对与个人投资者在参与公司治理时，机构投资者具有明显的优势。作者认为机构投资者参与公司治理所获得的回报大于其监督公司的成本，股东积极主义能够提升公司的企业价值。

然而，也有一些学者认为，机构投资者并不是总选择参与公司治理，在面临公司业绩表现较差的公司时，他们同样会选择“用脚投票”而不是积极的与公司管理层沟通。Duggal&Millar（1999）认为机构投资者在证劵市场上没有扮演重要的监督角色。Renneboog（2000）发现对比利时的机构投资者进行研究后并没有发现机构投资者扮演了有效监督者的角色。还有McConnell&Wahal（2000），Masashi Toshino&MegumiSuto（2005）等。

2.机构投资者持股与企业价值和绩效方面

关于公司治理与企业价值的关系，国外也有相当多的文献对此研究。Rajeswararao（1991）和Chaganti&Damapour（1991）研究机构投资者的持股比例与公司绩效之间的关系，发现机构投资者的持股比例与企业绩效之间存在着显著的正相关关系，即机构投资者股权集中度越高，公司绩效就越好。Darin G.Clay（2002）研究了机构投资者的股权结构与企业价值之间的关系。研究还发现，机构投资者持股比例与公司价值之间的正相关关系在自由现金流量高的公司更为显著。Marcia等（2003）对公司经营业绩与机构投资者参与公司治理程度的关系进行研究后，发现公司的经营现金流收益不仅与机构投资者的持股比例有显著的关系，而且和机构投资者的持股数量之间也存在着显著关系。McConnell、Servaes（2007）和Nesbitt（2007）也发现机构投资者与企业价值之间存在正相关关系。

然而也有一些学者认为机构投资者并不能显著的提升公司业绩。如Faccio&Lasfer（2000）采用会计利润和市场回报来衡量公司业绩，研究发现机构投资者持股比例与公司绩效之间没有关系。

二、国内相关文献综述

虽然我国的机构投资者出现较晚，但是近年来有关理论和实证研究也相对比较多，主要集中在机构投资者持股和目标公司的治理情况以及绩效方面。

1.机构投资者持股与公司治理方面

首先，国内研究发现机构投资者偏好公司治理水平较好的公司。江向才（2004）在对中国219个机构投资者的持股行为进行研究后发现， 公司治理的好坏和信息透明度的高低是机构投资者投资时主要关注的因素。肖星和王琨（2005）通过对我国沪深A股2000年-2003年的数据研究发现，我国证劵投资基金非常关注上市公司的治理结构、外部董事比例及董事会成员专业能力。

其次，国内大多数学者研究表明机构投资者能积极参与公司治理，发挥监督作用。王琨、肖星（2005）对证券公司和证券投资基金进行研究，寻找其与关联方占用的关系，结果表明机构投资者持股与侵占小股东利益的关联方占用呈负相关，机构持股参与公司治理可以有效降低关联方占用。高雷等（2006）、唐清泉等（2005）研究了机构投资者和上市公司“隧道挖掘”的关系，研究结果表明机构投资者和上市公司的“隧道挖掘”呈显著的负相关关系，机构投资者在公司治理中可以起到保护中小股东利益的作用。王奇波（2006）通过模型将机构投资者引入到上市公司控制权竞争之中，研究结果表明，机构投资者通过参与目标公司的控制权竞争，可以有效减少第一大股东的收益，从而降低中小股东的损失，这在一定程度上可以提高小股东与机构投资者的投资回报水平。翁洪波、吴世农（2007）也发现，在股利发放水平上，机构投资者持股公司明显的高于机构投资者没有持股的公司。

2.机构投资者持股与企业价值和绩效方面

李旭旦（2008）在2001年-2005年的数据中随机抽取了100个样本公司进行研究，作者采用前十大股东中的基金持股比例作为研究对象，分别用Tobin Q和净资产收益率（ROE）作为公司业绩的指标衡量，实证分析结果表明，机构投资者的持股比例能显著的提升上市公司的企业价值。穆林娟、张红（2008）选用沪深A股市场2001年-2005年的数据，作为被解释变量的公司业绩分别采用净资产收益率（ROE）和每股盈余（EPS）来衡量，同时设定机构投资者持股比例与持股制衡度两个解释变量，用实证的方法对机构投资者持股和公司绩效及机构投资者持股对第一大股东的制衡度之间的关系进行研究。结果发现二者呈现显著的正相关关系，机构持股对第一大股东的制衡度也与公司业绩正相关。李维安、李滨（2008）对机构投资者参与上市公司的治理效果进行研究，经过对2004年-2006年中国沪深A股上市公司的3470个样本的实证检验，发现机构投资者持股规模和目标企业的绩效呈显著的正相关关系。作者认为，机构投资者由于具备专业、信息和资金方面的优势能够积极的发挥参与公司治理的作用从而提升企业价值。柯剑、王纪平（2010）采用中国沪深A股2006年-2008年的数据对基金重仓持股与企业价值之间的关系进行研究，实证结果显示：近三年基金重仓持股比例与上市公司年初的市净率呈显著正相关关系。而且伴随着中国股市的不断发展，基金重仓持股与每股净资产和每股股权自由现金流之间的关系也更密切。

但是也有部分研究表明机构投资者对公司价值的提升证据不足，机构投资者可能会和上市公司合谋损害中小股东的利益。如：柯剑、王纪平（2010）吴超鹏、马光等（2006）等。