活水长流

陈果

2022年市场不缺增量资金，缺的是优质资产，结构牛行情有望持续。

展望2022年，房地产调控和资管新规过渡期结束将对居民资产配置产生深远的影响;互联网“购基”流量红利逐步退潮，未来居民购基行为将更存量化、理性化和习惯化;而随着公募、保险、理财、外资等中长期资金的持续流入，A股机构化进程也将稳步推进。

房地产调控的深远影响：购房意愿大幅下降，居民资产面临再配置。2021年以来，住宅价格下跌的城市数量明显增多，二手房流动性明显下降，国内楼市全面步入降温周期。根据西南财经大学《中国家庭财富指数调研报告》，一方面，2020年以来，有房尤其是多套房家庭的计划购房意向持续高于无房家庭，反映出家庭在房产上的资产配置行为，而非实际居住。另一方面，2021年Q3，有房尤其是多套房家庭的计划购房意向在出现明显下滑。根据人民银行2019年的调查，中国城镇居民资产中近59%为住房，远高于美国的21%，日本24%和欧洲的35%;股票基金类资产在总资产中的占比不到2%，远低于美日欧7%-9%的水平。未来，居民资产面临再配置，增配权益类资产仍是中长期趋势。

2018年资管新规后，银行理财面临净值化转型压力，在前期监管缺失下，现金管理理财产品凭借摊余成本估值的优势，成为过渡期内银行理财的主推产品;通过更多配置长久期、低等级信用债，现金管理理財产品收益明显高于同类货币基金，也获得更多投资者青睐，但同时也具有明显的“监管套利”特征。2018年后现金管理理财产品规模迅速扩张，截至2021年上半年规模达到7.8万亿元，占全部理财产品的比例为30.2%。2021年6月，央行、银保监会《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》，对现金管理理财产品投资范围、投资负面清单、资产期限、组合期限、投资集中度、流动性等方面提出具体要求，基本抹平与货基的监管差异，过渡期至2022年底。预计未来现金管理理财产品收益率水平将逐步向货币基金收敛，规模增长将受限。在固收类资产绝对收益率水平整体走低的大背景下，理财对权益类资产配置比例有望迎来拐点。分母端角度，首先，各类资管机构的净值化转型和公允价值计量将直接导致产品净值波动放大，叠加打破“刚兑”的大环境，居民风险偏好将被动抬升，提高权益资产的相对吸引力。其次，期限匹配的要求和公允价值计量导致各类资管机构未来配置非标资产和长久期、低信用评级债权资产的难度加大，或使得市场在较长的时间内出现低风险与无风险安全资产上的结构性“资产荒”，导致债券类产品收益率持续偏低，进一步使得居民资金的机会成本偏低，从而提高权益资产的相对吸引力。

如前所述，拥有多套住房、高资产组家庭购房意愿下降更明显，意味着此类富裕、高净值的家庭未来的资产再配置的需求或将更强。一方面，传统观念中房价“只涨不跌”，楼市资金往往风险偏好较低，更重视本金的安全性和收益的稳定性;另一方面，高净值家庭也更寻求多资产配置和财富管理服务。此类资金或更多通过波动相对更小的绝对收益型产品、“固收+”类产品间接配置权益资产。这一现象在下半年以来已有所显现，2021年三季度私募证券基金和银行理财规模扩张加速，环比增加7240亿元和21500亿元，明显快于权益类公募基金的1410亿元，对公募基金产生一种明显的“挤出”效应。

另外，根据推算，2015年至2021年中，各类机构持有的流通市值提升约13.4个百分点（从14.8%提升至28.2%）;2021年年末有望达到28.7%。

整体而言，2022年市场不缺增量资金，缺的是具有中长期成长逻辑、能够抵御经济下行或实现困境反转的优质资产，A股资产荒下的结构牛行情有望持续。