五粮液提价：增速下滑经销商压力大

2021-05-30杨现华

证券市场周刊 2021年45期

关键词：五粮液降幅茅台

杨现华

在提价后，五粮液（000858.SZ）出厂价将追平茅台。在披露了不及市场预期的三季报后，市场是否买单呢？

五粮液上次提价还要追溯到三年多以前，彼时白酒尚处于高景气上行期。如今五粮液股价年内跌幅20%左右，是表现最差的几只白酒股之一。2021年三季度，公司收入和净利润增幅勉强保住了两位数，反映业绩“蓄水池”的合同负债同样低迷。

核心产品涨价可以增加五粮液的收入，对经销商来说也许并非好事儿。茅台出厂价与终端指导价相差虽然只有500多元，但一瓶难求，五粮液差价在400元出头，留给各级经销商的利润并不丰厚。

业绩不振涨价提气？

根据市场公开信息，日前五粮液宣布将52度第八代五粮液的计划外价格从999元/瓶提升为1089元/瓶，计划内价格889元/瓶不变。按照普五计划内外合同量3∶2的比例，第八代五粮液的出厂价将从889元/瓶提升为969元/瓶，增幅约9%。

这一价格与“白酒一哥”贵州茅台（600519.SH）的出厂价持平。2017年年底，茅台提价18%左右，飞天茅台的出厂均价升至约969元/瓶，如今五粮液的出厂均价追平了贵州茅台。

五粮液上次提价还要追溯到2019年5月。彼时五粮液提价100元，公司核心单品-五粮液的单瓶出厂均价从约789元提升至约889元，升幅近13%。如果继续向前溯源，五粮液的平均出厂价从2014年12月开始了新一轮的连续提升，单瓶价格由约609元升至目前的969元，涨幅接近60%。

涨价叠加景气周期来临，上市白酒公司大都取得了明显的增长，五粮液也不例外。2017年以来，公司营收和净利润连续保持两位数以上的增长，即使是疫情影响的2020年，公司的收入和净利润也都实现了近15%的增长，在三家高端白酒公司表现最为突出。

正是因为一直保持稳定的增长，市场才会对五粮液期许更多，一旦不及预期，市场就会转向。2021年三季报披露后，五粮液股价放量下行，盘中跌幅一度超过9%。显然，公司的三季报并没有达到市场的预期。

2021年前三季度，五粮液实现营收497.21亿元，同比增长17.01%;实现归属于母公司股东的净利润173.27亿元，同比增长19.13%。具体到季度来看，2021年第三季度，五粮液实现营收129.69亿元，同比增长10.61%;实现归母净利润41.27亿元，同比增长11.84%。

单季度刚刚超过10%的营收增长，仅略好于2020年二季度的10.13%，但彼时有疫情影响，是五粮液四年来营收季度增长的低点。净利润的增长同样表现不佳，正是因为如此，在三季报公布后，五粮液股价放量下跌。

不仅营收下降，行业“蓄水池”合同负债也在“变相”减少。合同负债（预收款）一向被视为白酒公司调节利润的“蓄水池”，龙头酒企对预收款的掌控更加明显，合理释放这些手中的“余粮”将对白酒公司业绩起到很好的平滑作用。

2021年三季度末，五粮液的合同负债为46.91亿元，与上一年同期的43.85亿元相比看似还有所增长，但环比2021年二季度末的63.28亿元减少超过16亿元，降幅超过25%。

2019年和2020年，五粮液三季度末的合同负债（预收款）环比都是上涨的，涨幅分别超过30%和20%。从年度数据来看，2019年年末是五粮液预收款的高峰，达到125.31亿元，2020年年末降至86.19亿元，降幅超过30%。

广发证券指出，五粮液合同负债增速有所放缓，预计与确认较多收入有关。不止一家机构指出，五粮液三季度业绩低于预期的原因之一是控货清理渠道库存。由于白酒销售以经销商为主，市场难以知晓真实动销。电商渠道减少了经销商囤货的可能性，从电商销售来看，白酒销售全面下滑，提价后的五粮液经销商压力重重。

销售下滑经销商承压

2020年年报中，五粮液首次披露当年线上销售为19.56亿元，但没有增长数据，2021年上半年线上收入为4.73亿元，远不及上年全年的一半水平。

实际的情况或许正是如此。根据机构跟踪的阿里白酒销售数据，2021年一季度，受益于春节消费旺季和疫情影响等因素，白酒销售收入整体呈现增长态势;二季度即使有618等电商促销推动，白酒销售收入仍然衰退明显;三季度末的国庆和中秋双节也没有能扭转白酒线上销售的疲态，9月份阿里渠道白酒销售收入降幅超过30%。

2021年1-9月，除了2、3月份线上收入有所增长外，阿里渠道中白酒收入始终处于下降中，且多数月份收入降幅在30%左右，10月份更是超過65%，可以说是断崖式下跌了。五粮液在阿里渠道的销售算是优秀级别了，2021年1-8月公司线上收入基本保持增长，但从9月份开始明显下降，10月份阿里渠道收入降幅接近90%。

价格是白酒销售业绩的主要驱动力，若不是节节攀升的售价，白酒销售收入的降幅更为明显。结构升级驱动白酒业绩向上或者降幅收窄，在经济下行的当下，白酒结构升级的故事还能讲多久？

一般而言，线上销售面对的是直接终端消费者，减少了可能的囤货行为，因此更接近于真实的动销情况。从阿里渠道目前的趋势看，全年白酒线上销售下降已经成为事实。终端消费在减少，上市白酒公司的收入还在稳定甚至大幅增长，白酒去哪儿了？经销商的压力可想而知。

对于五粮液的经销商来说，涨价是利好还是利空？根据电商销售价格，目前五粮液普五终端售价为1399元/瓶，接近飞天茅台1499元/瓶的市场指导价。按照最新的出厂均价和零售价，两者之间有430元的“剪刀差”，这可以认为是经销商的渠道利润。

飞天茅台虽然指导价是1499元/瓶，但实际上终端早已远超2000元/瓶，经销商渠道利润非常肥厚。五粮液的普五并非有价无市，而是敞开供应，出厂价与终端价仅有的400余元价差，留给经销商的利润还能有多少不言自明。

几乎就在五粮液爆出提价的同时，在港上市的银基集团（0886.HK）发布清盘公告，由于收入下降和连年亏损，债务违约的银基集团已经提出财务重组。银基集团表示原因之一便是疫情导致白酒销售大受影响，其是五粮液的主要经销商之一，2021财年五粮液是公司的最大供应商。虽不能说银基集团的债务违约与五粮液有关，但公司白酒销售遇到困难亦是事实。

2019-2021财年，银基集团营收分别为14.63亿元、14.91亿元和7.94亿元，连续三年下降，而五粮液一直是银基集团的最大供应商。银基集团的困境更多是自身原因所致，不过疫情导致销售跳水也是事实，供应商即白酒公司所受影响却没有如此明显。