大股东股权质押、企业创新和内部控制

李海霞?曹艳飞?冯鑫

摘 要：文章以2014年至2018年间陕西省上市企业的相关数据，以内部控制的调节效应为着手点，探讨大股东股权质押与企业创新的关系。研究发现大股东高比例的股权质押行为会显著降低企业创新水平，而企业高质量的内部控制体系能够显著提高企业创新水平。进一步研究发现，企业高质量的内部控制体系能够削弱大股东股权质押对企业创新的负面作用，即内部控制起着显著的负向调节作用，有助于厘清大股东股权质押和企业创新之间的关系，内部控制对企业创新的影响以及内部控制是如何影响大股东股权质押和企业创新二者的关系。

关键词：大股东;股权质押;内部控制;企业创新;调节作用

一、引言

我国作为全球第二大经济体及当前经济增速最快的国家，在改革开放之初为追求经济利益而导致粗放发展，引发负面效应。在当前我国构建创新、节约型国家的过程中，将形成新的经济增长点。这个过程中，最大的难点在于企业转型升级，应将关注点放在质量提升方面。但就目前的状况来看，因制度存在缺陷、创新意识低下，造成了我国有不少企业创新能力不足，很难走出困境。企业是创新活动的实施者，其创新水平在一定程度上决定了其市场竞争地位的高低。对于国家来讲，创新是国家持续发展的源源动力，也是国家在全球金融环境下提高竞争力的要素。研究显示，那些拥有优良创新能力的企业，在市场份额、经济增长等指标方面都远超过创新投入低的企业。可见，在当前经济全球化环境下，企业创新投入力度是影响其核心竞争力的要素。

二、文献综述

1.国内外文献综述

（1）股权质押研究现状

近年来，企业创新逐渐成为学者们关注的重点。考虑到各国资本市场的规定是不一致的，欧美地区（特别是美国）的上市企业，股权相对更为分散，股权绝对集中的现象较为少见，但在东亚、东南亚地区，这种现象是非常普遍的。这种国情上的差异，决定了西方学者很少关注大股东股权质押的影响，西方学界在这方面的研究成果并不丰富，且现有的少量成果对我国而言借鉴意义非常有限。

虽然学界在很多观点上并未达成一致，但大部分学者都认为对于上市企业而言，股权质押和企业业绩之间为正相关关系，但和创新之间的关系并不显著，这意味着这种融资方式并未对上市公司企业创业造成负面作用。在股权质押这种融资手段得到广泛应用后，更多的学者开始重视大股东的股权质押行为，但其在进行这一方面的研究时，将主要的关注点放在股权质押的经济后果这一点上，研究结论并未达成一致。一部分学者认为，股权质押是能够起到正面作用的。李旎、郑国坚（2015）的研究表明，企业通过股权质押进行融资，有助于强化市值管理，限制股东损害企业的利益。首先，相比于国有大股东，非国有大股东为避免控制权转移更有动机开展避税行为（王雄元等2018），在一定程度上避免企业违规（吕晓亮，2017），防止出现股价崩盘的严重后果（谢德仁，2016）。股权质押的作用并不总是积极正面的。有学者指出，它会导致新发行证券的信用利差变大（欧阳才越，2018），促进控制权和现金流权分离，使大、小股东的代理问题恶化（Yeh et al.，2003），通过资金占用等方式损害企业价值;其次，股权质押会带来额外的风险（Chen and Hu，2007），导致大股东面临更高的财务杠杆，外部融资成本因此而提高，对大股东的财务限制更为明显。在这种情况下，大股东很有可能会采取掏空行为，导致企业绩效水平因此而降低（郑国坚等，2014）;最后，股东出于让金融机构不断地提供资金支持，同时牢牢把握控制权的考虑，采取股权质押手段的企业，更加倾向于进行盈余管理（Huang and Xue，2016;谢德仁等，2017）。可见，股权质押后大股东的行为会对企业各个方面都产生较大影响。

（2）企业创新研究现状

关于创新，在国有企业中大股东为政府部门或机构，其考虑的并非仅仅是经济利益，承担着更大的政治和社会责任。例如，适当地扩大编制以提供更多的工作岗位。所以，基于这些方面的考虑，国有企业通常都会执行更加稳健的经营策略，更加倾向于低风险的项目，因此在研发方面的投入较为有限。还有学者从资源分配方面进行研究，提出了不同的观点，国有企业和政府存在紧密的关联，融资能力更强，且往往掌握着更先进的技术，所以其在研发方面的投入是比较高的。

在探讨股权结构和企业创新之间关系时，旨在揭示出股权集中度对企业创新的影响。然而，就股权集中度和企业创新之间的关系，学界进行了广泛的争论。有些学者指出，股权越分散，企业创新动力越足，原因在于在集中股权体系下，控股股东投资较为单一，因此在决策时更加倾向于规避风险，在分散股权结构下，创新活动的风险由更多的投资者分摊。一部分学者认为，股权集中能够减轻管理层和股东的代理问题。除此之外，股权越稳定，企业就越能保持长期的投资，控股股东可以加大企业在创新方面的投入，尤其是在民营中小企业中，这一倾向更为明显。

创新这一决定企业长远发展的重要决策也会受到大股东异质性的影响。现有文献的研究主要集中在两个方面：首先是产权的异质性。李政（2014）在其研究中指出，国有控股上市公司的股本以及资产规模更大，再加上政府在政策上给予更多的扶持，因此和民营企业相比，其创新绩效更佳。但更多的研究表明，国有及国有控股企业进行创新活动的动机较弱。因为国有股权由于持股主体缺位以及过长的委托代理链条引起的内部人控制问题，导致公司管理层的创新激励不足，国有控股会在一定程度上抑制研发投入（任海云，2010）。其次为股权结构。有学者指出，股权集中和企业创新之间为正相关关系（杨勇等，2007）。

（3）内部控制研究现状

内部控制是多方面管理活动的总和，是需要持续进行的动态管理活动。Jensen M B 指出，它使董事会、总经理和监督部门能够彼此约束，防止因风险偏好、机会主义、代理问题等导致不正確的创新投资决策。除此之外，内部控制能够促进信息的披露、提高信息透明度，缓解信息不对称造成的负面影响，强化企业治理能力，对企业创新施加正向影响作用（钟凯等）。企业创新的提高依赖于内部的研究与发展，韩少真等认为内部控制是非常关键的战略要素，并认为它能够推动企业的创新。王运陈、黄莲琴等认为，严格地落实内部控制，有助于实现更高的R&D 效率，是提升R&D效率的关键。

2.研究假设

H1：在其他相同条件下，大股东股权质押对企业创新产生负面影响，即股权质押比率越高，企业研发投入越少。

H2：在其他相同条件下，有效的内部控制对企业创新产生积极的影响，即内部控制质量越高，企业研发投入越多。

H3：在其他相同条件下，有效的内部控制制度会减弱大股东股权质押与企业创新之间的关系，即有效的内部控制对大股东股权质押与企业创新之间的关系起负向调节作用。

三、研究设计

1.样本选择与数据来源

采集2014年至2018年间陕西省上市企业的相关数据。

对数据进行筛选，最后保留了10264个样本数据。此次研究所涉及到的数据，绝大部分来自万德数据库和迪博数据库，后者重点提供的是内部控制指数方面的数据，前者提供的是其他变量方面的数据。通过Stata11软件展开实证检验，最终获取研究结论。

2.变量选择

被解释变量采用企业创新投入来表示，解释变量采用股权质押比率、内部控制质量来衡量。控制变量参考现有的研究成果（李万福等;方红星、金玉娜;许瑜、冯均科等），我们采用资产收益率（roa）、公司年龄（firmge）、高管薪酬（salary）作为控制变量，遵循He和Tian（2013）及鲁桐等（2014）学者的思路，进一步采用产权性质（private）、固定资产（ppe）、经营活动现金流量（Ocfps）等若干控制变量。为了控制年度不同、行业差异带来的影响，设置两者为虚拟变量。具体变量解释见上表。

3.模型建立

借鉴前人的研究，创建如下四个模型，以分析前文提出的假设是否成立。

模型（1）要检验大股东股权质押和企业创新之间的关系，也就是论证假设1是否成立，基于这一假设，预计α1显著为负。

回归模型（2）要揭示出内部控制和企业创新之间的关系，也就是验证假设2是否成立，基于前文中的假设2，预计α1显著为正。

为了论证假设3是否成立，创建了模型（3）、（4），这四个模型共同构成了层次回归分析模型，通过它来分析内部控制的调节效应。

企业创新为被解释变量，αo代表截距;解释变量为大股东股权质押比率和内部控制质量。

在对上述四个模型展开分析时，解释变量、被解释变量和控制变量的相关性，用Pearson相关系数反映，主要变量系数的显著性通过Sig.分析，模型的显著性用F值显示，VIF数值大小反映多重共线性问题，通过调整后的R方反映模型的拟合程度。

四、研究结论

1.主要研究结论

采集2014年至2018年陕西省上市公司的相关数据，据此探讨大股东股权质押和企业创新之间的关系，内部控制对企业创新的影响以及内部控制是如何影响大股东股权质押和企业创新二者关系的。文章的研究结论如下：

（1）在其他条件一致的情况下，大股东股权质押会抑制企业创新活动，大股东股权质押比率越高，企业的创新越低。原因在于股权质押能够增强大股东逃避风险的动机，所以在决策时，通常都会回避高风险的研发活动，且进行股权质押后，现金流权和控制权进一步分离，大股东很有可能采取“掏空”行为，导致企业的整体利益受损，创新活动受到负面影响。

（2）在其他条件一致的情况下，内部控制能够促进企业创新。内部控制制度是企业内部治理体系的一部分，有效的内部控制不但能够促进创新，还可以反映出企业在各个方面所面临的问题，为企业战略目标的达成提供有力的保障。

（3）有效的内部控制能够抑制大股东股权质押对企业创新造成的负面影响。创建模型并据此展开实证研究，结果发现交乘项系数显著为正，证明大股东股权质押对企业创新的抑制作用的强弱程度和内部控制的有效性之间为负相关关系，也就是内部控制能够反向调节上述作用强度。有效的内部控制能够在一定程度上抑制大股东的“掏空”行为，为企业自身以及中小股东的利益提供保障。

五、研究局限性与展望

1.研究局限性

虽然首先基于理论分析确立假设，然后进行实证研究予以检验，但依旧存在欠妥之处，主要表现为：

（1）信息获取不完善，当前国内股权质押的上市公司，仅仅公开了发生股权质押的时间、质权人等方面的一部分信息，虽然一部分的企业公开了股权质押的资金流向，但对大股东的财务状况缺乏全面的认知，所以不能揭示出大股东采取股权质押行为的动机，当其利用该方法进行融资后，对上市公司的影响研究不深入。

（2）企业创新的指标不够完善，单纯地以研发投入占总资产之比来衡量企业创新程度是不合理的，它不但涉及到人为操纵因素，且单一的指标不能全面反映上市公司的创新。

2.研究展望

（1）在后续进行研究时，应该进一步地扩大样本容量，更加准确地理解控股股东采取股权质押行为的原因，在此基础上探究该行为对上市公司的影响。

（2）为了更加全面、准确地反映出企业创新的情况，在未来还需结合会计、专利申请数量等多项指标，据此分析和研究，才可以揭示出股权质押和企业创新之间的关系。

参考文献：

[1]李旎，郑国坚.市值管理动机下的控股股东股权质押融资与利益侵占[J].会计研究，2015（05）：42-49.

[2]王雄元，欧阳才越，史震阳.股权质押、控制权转移风险与税收规避[J].经济研究，2018（01）：138-152.

[3]吕晓亮.控股股东股权质押与公司违规[J].山西财经大学学报，2017，39（11）：84-96.

[4]谢德仁，郑登津，崔宸瑜.控股股东股权质押是潜在的“地雷”吗？——基于股价崩盘风险视角的研究[J].管理世界，2016（05）：128-140.

[5]欧阳才越，谢妍，熊家财.控股股东股权质押与新发行公司债券定价[J].山西财经大学学报，201840（1）：26-38.

[6]Yeh Y H， Ko C E， Su Y H. Ultimate Control and Expropriation of Minority Shareholders： New Evidence from Taiwan [J].Academia Economic Papers，2003，31（3）：263-299.

[7]鄭国坚，林东杰，林斌.大股东股权质押、占款与企业价值[J].管理科学学报，2014，17（9）：72-87.