上市建筑央企市值管理探索

刘玉翔 苏帅远

【摘要】文章以上市建筑央企为例，分别从市值的影响因素、市值管理的有效性、市值管理效用评价体系构建、市值管理建议等方面进行阐述，旨在为上市建筑央企市值管理实践提供理论参考，指出市值管理的长处和不足，推进上市建筑央企在市值管理方面更具有针对性、更加积极主动。

【关键词】市值管理；建筑央企；投资者偏好；绩效评价

【中图分类号】F276.1；F832.51

2014年国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，明确提出要鼓励上市公司建立市值管理制度。在管资本为主的国有企业改革背景下，上市央企市值管理将成为国资监管体制改革的重要内容。当前A股市场整体定价效率不高，建筑行业、金融行业，特别是头部上市建筑央企在资本市场的表现不尽人意，均处于“破净”状态。随着我国资本市场逐步完善、国企改革深入推进，市值管理对上市央企的长远发展意义凸显。

市值管理是上市公司基于市值信号，主动运用多种学科、合规的价值经营方式和手段，以实现公司价值和股东价值最优化为目的的管理行为。市值管理的核心是价值管理，主要是管理公司的账面价值、内在价值和市场价值内在联系，基础是价值创造，纽带是价值经营，目的是市场价值能充分体现公司内在价值。

一、上市建筑央企市值现状和分析

（一）建筑行业整体市值情况

通过对比分析建筑行业与全部A股平均市盈率近10年走势（如图1），从基本走势看，2018年之前两者走势基本一致，而2019年以来，A股市场整体平均市盈率呈上扬态势，而建筑业平均市盈率仍处于下降通道，两者走势背离。通过对比两者的绝对差值更能反映资本市场对建筑行业的整体预期，除极个别时间段建筑行业市盈率高于全部A股平均市盈率外，其他时间段均低于A股均值。自2019年以来，两者绝对差值逐步拉大，2020年底建筑行业市盈率为8.48，而整体A股市场平均市盈率为23.38，两者差值达到历史最大值14.9。如果说暂时的走势背离可能是投资者风向转变或市场情绪导致，但长达2年的走势背离，则说明投资者对建筑业有较为一致、稳定的基本判断。

（二）建筑行业上市公司市值分布

2020年底，A股市场建筑行业100家上市公司市值合计1.26万亿元，行业平均市盈率、市净率分别为8.48、0.85，整个建筑行业估值偏低。从市值规模分布看，中国建筑、中国中铁、中国交建、中国铁建四家企业市值超千亿，市值500～1000（不含）亿元的有2家（中国电建、中国中冶），100～500（不含）亿元的有14家，100亿元以下企业的有80家；从市盈率分布看，市盈率超过100的有8家，10～100的有49家，0～10的有18家，市盈率为负的有23家；从市净率分布看（如表1），市净率大于10的有4家，5～10的有6家，1～5的有63家，市净率低于1的有27家。从目前市净率在2015—2020年区间的市净率分位数看，76家企业低于20%，市净率分位数越低说明越接近区间极小值。

（三）上市建筑央企在资本市场表现

A股上市建筑央企共19家，市值合计0.86万亿元，占A股建筑业总市值的67.25%。其中，市值100亿元以下的有6家，100～500亿元7家，500亿元以上6家；市盈率0～10的有11家，10以上的有6家，2家市盈率为负；市净率低于1的有9家，1以上的有10家。上市建筑央企中，相对市值最高的是中船科技，市盈率、市净率分别是109.84、2.65，市盈率最低的是中国建筑（4.85）（剔除负数），市净率最低的是中国交建（0.58）。

本文选取中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶、中国电建六家上市建筑央企进行比较分析（如表2）。六家上市建筑央企绝对市值在A股市场建筑行业排名前六，市值合计6 786.32亿元，占比上市建筑企业市值合计的53.65%。从相对市值看，六家上市建筑央企的市盈率、市净率均排名靠后，也均处于区间极低水平。

上市建筑央企无论是经营规模、市场竞争能力、资源组织能力、商业模式创新等均处于行业领先地位，建筑行业整体估值较低很大程度取决于上市建筑央企的估值。

（四）上市建筑央企相对市值较低的原因分析

1.行业因素。从行业盈利水平看，对比各行业龙头上市企业盈利水平和相对市值（如表3），六家上市建筑央企加权平均毛利率、营业利润率均排名最后。从行业发展态势看，“十二五”期间，建筑业总产值复合增长率13.7%，2011年增幅最高为22.3%，随后增速逐步回落；2015—2019年建筑業总产值复合增长率为8.89%，特别是2019年增幅降为5.68%，建筑行业发展步入中低速阶段。从行业政策看，随着“房住不炒”政策调控日益深化，上游房企融资渠道收紧，人工、水泥、钢材等成本趋升，工程付款端刚性增加，建筑企业盈利水平持续承压。价值投资者对盈利模式稳定和可持续的行业给予更高的期望，而建筑行业作为劳动密集型行业，商业模式简单、盈利水平较低、增速放缓，使资本市场的投资者难以有较高的投资期望。

2.投资者偏好。相较于个人投资者而言，机构投资者特别是境外机构投资者更加理性，具备更长的投资周期，更注重企业价值投资，因此机构投资者持股比例是资本市场受欢迎程度的风向标。从A股上市公司机构投资持股比例看（如表4），基金、券商理财、QFII、社保基金、阳光私募持有市值占比分别为4.73%、0.16%、0.44%、0.86%、0.38%，合计持股比例6.57%。2020年三季度末，中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国中冶专业机构投资者持股比例分别为3.25%、0.88%、0.56%、0.7%、1.62%、1.5%，较历史高水平下降明显（如表5）。相对于A股整个市场，专业机构投资者持有六家上市建筑央企股票比例较低。另外，不同的资本市场板块也有明显不同的市盈率，上证主板、深证主板、中小板、创业板、科创板平均市盈率分别为13.9、20.2、30.1、49.4、76.4，不同市场板块投资者的期望值有明显差异。投资者对热点行业、概念股、行业龙头股也有明显的偏好。

3.上市建筑央企现金分红政策相对保守。对比其他行业龙头企业，2015—2019年六家建筑央企平均现金分红比例较低（如表6）。对比建筑行业上市企业，2015—2019年上市建筑企业平均分红比例20.1%，其中中央企业、地方国企、民营企业、外资企业分红比例分别为18.8%、27.5%、30%、31%，而六家上市建筑央企近五年平均现金分红比例为18.4%（如表7）。

4.上市建筑央企自身市值管理主动性不够。一方面，上市央企自身拥有充足的授信资源，融资渠道多，通过提高市值来提升融资能力的动力不足。另一方面，市值指标不是管理层业绩考核的主要指标，上市央企的主要精力放在价值创造环节，在市值管理方面的资源投入不足、机制不够完善，主要放在信息披露等操作层面，资本运作相对较少，企业自身与资本市场的互动较少，上市央企运营指标的好坏与资本市场的表现关联度不大。

综上，行业因素决定了建筑业整体不会有太高的相对市值，投资者更期待稳定的估值和较高的分红。当前机构投资者对建筑业缺乏一定耐心，再加上企业较为保守的现金分红策略，使得建筑行业长时间处于被低估状态。随着企业价值和市场估值背离的时间的拉长，市场预期会被固化，企业通过主动市值管理来抑制价值背离的难度也会相应增加。

二、市值管理绩效评价

（一）市值管理评价指标体系构建

在上市公司市值管理研究中心出具的指标体系基础上，结合建筑行业特点，对市值管理绩效评级指标体系做微调（（如表8）。同时，考虑到样本的多样性，引入金螳螂（民营企业）、四川路桥（地方国企）两家上市建筑企业，该两家上市企业相对市值均较行业平均水平高。此外，考虑到指标单位、数值量级不统一，在对指标按权重运算前，采用归一标准化法统一各个子指标的量级，标准化后各子指标的取值范围为[0，100]。需要说明的是，经过标准化处理后的各子指标得分没有具体含义，大小比较重，值的大小仅反映与样本中领先指标的差异。具体计算公式：

1.价值创造的衡量指标，主要反映企业创造利润特别是现金利润的能力。反映企业基础价值创造能力，每股收益、净资产收益率、营业利润率、经济增加值、资本效率、盈余现金倍数；反映企业成长能力，净利润增长率、营业收入增长率。本文引入盈余现金倍数指标，相应地调整了各子指标权重。

其中：经济增加值=税后净营业利润-（平均所有者权益+平均带息负债-平均在建工程）×平均资本成本，权益资本成本率统一按6.5%计算；资本效率=经济增加值/平均资本成本；盈余现金倍数=经营性净现金流/净利润。

2.价值实现的衡量指标，反映企业在资本市场的表现。市值、市净率、市值增长率、托宾Q。本文引入市净率指标，相应调整各子指标权重。其中，托宾Q=市值/資产总额。

3.价值关联度指标，反映企业价值创造与价值实现的匹配度。样本价值创造排名与价值实现排名的差异度。具体计算公式：

4.溢价因素，反映企业内部主动管理、资本市场热度、资产市场的影响力、机构投资认可度、行业知名度等溢价因素。金牌董秘、年换手率、股权激励等举措、沪深300成分股、行业龙头、机构增减持。本文考虑到数值取值的客观性，剔除公司治理指标，引入年换手率指标；溢价因素除年换手率、机构增减持因素为具体计算所得，其他因素直接取值0或100；股权激励等市值主动管理举措包含股权激励、分拆上市、大股东增持、上市公司回购股份、重大并购等操作，考虑到影响投资者预期等因素，已发公告暂未实施的也得分；机构增减持仅考虑前十大股东中基金持股比例变动。

（二）市值管理绩效评价计算过程（以2019年为例）指标数值

1.价值创造。表9列示了2019年价值创造三级子指标数值。

从价值创造得分看（如表12），2019年得分排名前三的分别是金螳螂、四川路桥、中国建筑。其中，从基础价值创造得分看（如表10），2019年金螳螂基础创造价值得分最高，上市建筑央企中中国建筑得分最高；从成长价值得分看（如表11），四川路桥成长价值得分最高，上市建筑央企中中国中铁得分最高。

2.价值实现。

从价值实现得分看（如表14），2019年得分排名前三的分别是金螳螂、中国建筑、中国铁建，从子指标看（如表13），2019年底金螳螂相对市值、市值增长均排名第一。

3.价值关联度。

从价值关联度得分看（如表15），2019年得分排名前三的分别是中国中铁、中国交建、金螳螂。

4.溢价因素。如表16所示。

5.市值管理绩效评价综合得分。

从市值管理绩效综合得分看（如表18），2019年金螳螂、中国建筑、中国中铁市值管理绩效排名前三。

（三）市值管理绩效评价结果分析

1.中国建筑作为建筑行业龙头企业，2016—2019年市值管理绩效评价得分排名靠前，主要得益于价值创造、价值实现稳定且排名靠前（如表19）。

2.金螳螂作为装饰装修细分领域龙头公司，盈利水平在建筑行业具有明显优势。对比金螳螂，中国建筑每股收益、经济增加值领先，净资产收益率、营业利润率、资本效率、盈余现金倍数是弱项（如表20）。

3.从中国建筑市值实现得分走势看（如表21），2016—2019年中国建筑市值实现排名比较稳定，但在2016年、2018年两年出现高点，在2017年、2019年回落，与前十大机构投资者持股比例增减变化基本相符。另外，中国建筑在2016年得分最高与当年安邦增持股票有较大关系。

4.2016—2019年，样本企业市值关联度相对较稳定（如表22），说明投资者相对较理性，主要以价值投资为主，受行业发展趋势、资本市场整体预期等宏观中观因素影响较多，受市场情绪影响相对较小。

5.中国建筑在2016年、2018年溢价因素评价方面排名第一，与这两年分别实施了员工股权激励计划、年换手率指标和机构增减持指标也有不俗表现，且在2016年获得新财富金牌董秘奖。另外，中国铁建在溢价因素评价方面一直排名靠前，中国铁建在2015—2017年连续三年获取新财富金牌董秘奖，且在2019年发布分拆上市公告（如表23）。

三、上市建筑央企市值管理建议

（一）关注机构投资者，提高价值认可度

上市建筑央企的股票具有低估值、稳定的特征，对应的股息率相对较高，更适合机构投资者。一是要以投资者需求为导向，在及时披露投资者或潜在投资者作出价值判断所必须的信息的基础上，在速度上、简单上下功夫，让投资人能快速捕捉信息，清晰看到企业在持续不断地锻长板、强弱项；二是借助外部券商、咨询机构，构建相对稳定的机构研读“朋友圈”，让他们从资本市场专业角度解读企业的发展状况和增值点；三是对于上市建筑央企而言，制定中期现金分红规划，实施持续增长的股利分配政策，逐步提高现金分红比例，稳定投资者预期。

（二）加快资本运作布局，提升在資本市场的活跃度

让资本市场充分认可公司的内在价值，企业要先利用好资本市场，让投资者看到企业自身有主动管理市值的动机，摆脱公司运营和资本市场表现“两张皮”现象。一是对于长时间明显被低估的企业，可选择性、阶段性增持一定比例股票，或者利用内部员工股票激励择机从市场回购一部分股票，改善资本市场投资者预期，助力市场估值修复；二是结合国企混改契机，在保障国有资本保值增值的前提下，引入战略投资者，进而优化股权结构，完善上市公司治理机制；三是积极开展分拆上市操作。选择细分领域或特色板块的资产在科创板等市盈率较高的板块上市，分拆资产的价值将在新的市场获得重估，且所募集的资金将聚焦精品业务打造，进而实现投资者和企业的良性互动；四是积极推进并购业务。并购业务可分为横向并购和纵向并购，横向并购是收购竞争对手，当前建筑行业条件下适合建筑央企海外业务拓展，因此可以择机择优选择海外并购标的，提升国际影响力。而纵向并购是同一产业链上下游企业之间的并购，用于产业链延伸和专业化拓展，有利于建筑央企转型升级。

（三）强化市值主动管理，健全内部市值管理机制

“产品市场”“资本市场”两个市场都要抓，要用市场经营理念维护好资本市场上的“客户”，站在投资者角度主动做好市值管理。一是建立健全日常市值管理机制。设立专项管理团队，统筹与市值关系密切的职能部门，形成市值主动管理的工作合力。积极探索市值管理的举措，定期召开市值管理研讨会，也可以引入咨询机构辅助公司做好市值管理；二是完善股权激励机制。在激励对象、方式、定价等方面作出更加灵活的安排，充分调动员工积极性的同时，也向资本市场传递积极信号；三是建立内部市值管理评价体系。总结分析公司市值管理中存在的不足，抓住影响市值管理的关键因素，推动公司内部市值管理系统化、标准化、精细化。

（四）重视价值链，提高价值创造效率

运营层面，公司要具有独特的关键优势，或是商业模式或是垄断优势或是科技创新优势，针对完全竞争的建筑行业而言，就是要补好经营层面的短板弱项，发挥好产业链优势或局部细分领域龙头优势。一是做好成本管控，向管理要效益。勤俭办企，推进低效无效机构治理，压缩管理开支。提升企业资金集中度和贷款资金集中度，压缩财务费用。二是优化业务布局，推动企业转型升级。积极融入国家发展战略，提升基础设施业务占比。深入发展环保、水务等特色业务板块。推动科技创效，培育利润新增长点。三是推进产融结合，以融促产。着力集团财务公司、基金、资本运作及融资租赁等金融板块的打造，用好资金集中、融资集中、金融业务内化优势，积极用好类REITS、运营收益权ABS、质保金ABS等金融工具，助力存量资产盘活助推主业高质量发展；四是补现金流弱项，保障资金安全，加快创造的效益快速变现，为高分红提供支撑。