环境监管、碳信息披露和企业价值

□张欣怡，吴燕华，付丽爽，谷佳禾

（浙江农林大学经济管理学院 浙江 杭州 311300）

改革开放以来，虽然我国市场经济体制不断完善，经济快速增长，但也导致了环境质量下降。近年来，人们保护环境的意识逐步提升。越来越多的人希望能够化解环境资源和经济发展之间的矛盾，实现环境保护与经济发展相协调的格局，因而“低碳”发展越来越受到社会关注。

习近平提出“绿水青山就是金山银山”。在探索治理全球气候变化问题的道路上，我国是积极参与者，始终坚持走绿色发展和可持续发展之路。碳信息披露对促进我国低碳经济发展有重要意义。我国政府提出各项措施，推动我国企业碳信息披露的发展。企业作为社会经济的主要组成部分，是碳排放的主要来源，应当承担起更多责任，积极进行碳信息披露。

1 理论分析与研究假设

1.1 碳信息披露与企业价值

有关碳信息披露与企业价值的关系研究，已经成为众多学者关注的焦点问题之一。众多学者立足不同角度展开深入研究，但并未得出统一结论。

部分学者认为，碳信息披露对企业价值具有正向影响。李秀玉和史亚雅（2016）[1]研究碳信息披露质量对财务绩效的作用机制发现，提高碳信息披露质量可以提高企业的财务绩效。杜子平和李根柱（2019）[2]通过研究不同行业企业发现，受行业差异的影响，碳信息披露与当期企业价值呈现显著正相关关系，且这种影响会延伸到下一期。刘志超和李根柱（2018）[3]发现，在不同市场中碳信息披露与企业价值二者关系有差异，在资本市场呈现正向关系，在产品市场则呈现负向关系。

部分学者认为，碳信息披露与企业价值呈负相关关系。李力、刘全齐等通过研究我国重污染行业上市企业发现，企业碳信息披露水平越高，企业价值越低。李慧云等（2016）[4]研究发现，碳信息披露与企业价值呈显著的U 型关系。

综上所述，在碳信息披露成本和投资者预测情绪的共同作用下，提出假设1：碳信息披露水平和企业价值具有U 型关系。

1.2 环境监管的中介作用

近年来，国内学者对于碳信息披露与企业价值之间关系的研究不断深入，不再局限于二者之间的关系，在相关研究中逐渐引入中介变量，找寻三者之间的关系。温素彬和周鎏鎏（2017）[5]认为，媒体治理在碳信息披露和企业价值的正向影响关系中具有显著的倒U 型关系。杜湘红和伍奕玲（2016）[6]认为，碳信息披露对企业价值具有正向驱动效应，这一驱动效应是通过投资者决策这一中介变量部分传导的。刘宇芬和刘英（2019）[7]对化工企业进行分析发现，在碳信息披露与企业价值之间，投资者信心起到了重要的桥梁作用，且对企业价值产生积极作用。

政府部门监管对企业通常具有强制性作用，给企业生产经营和信息披露带来压力，因而引入环境监管这一中介变量探寻碳信息披露和企业价值的关系。由此提出假设2：在碳信息披露与企业价值的U 型关系中，环境监管存在中介作用；在环境监管水平良好的情况下，有利于企业价值提升。

2 研究设计

2.1 变量定义

2.1.1 被解释变量

被解释变量为企业价值，用V表示。借鉴杨园华和李力（2017）、张巧良等（2013）的研究，采用公司股票总市值衡量企业价值。公司股票总市值是指整个股市中，上市公司在股票市场上的价值总和。为便于计算，取公司股票总市值的自然对数为衡量标准。

2.1.2 解释变量

解释变量为碳信息披露水平，用CDI表示。借鉴国内外学者对碳信息披露水平的衡量方法，将碳信息披露评分时调整划分为战略意识、减排意识、减排措施、措施实施以及其他有关信息5 个一级指标，设置相应的16 个二级评价指标。

对上市公司评价指标进行手工打分汇总，即为碳信息披露水平的总分。每项二级指标的取值范围为[0，3]，最佳得分为50 分。

2.1.3 中介变量

中介变量为环境监管，用Env表示。PITI 是城市污染源监管信息公开指数，主要针对城市污染源监管和污染处理工作向公众公开信息。借鉴相关学者的研究，采取国内目前认可度较高的PITI 作为环境监管的衡量指标。该指数越高，表示该地区环境监管水平越好。

2.1.4 控制变量

参考已有文献以及中国企业实际状况，选取公司规模、盈利能力、偿债能力和社会责任披露4 个变量作为控制变量，具体如表1 所示。

2.2 数据来源

选取742 家上市公司作为研究样本，搜集这些上市公司2012—2017 年连续6 年的时间序列数据。

相关财务数据来源于国泰安CSMAR 系列研究数据库，碳信息披露体系指标分别来自各公司年报、社会责任报告、可持续发展报告和环境报告书。以上报告数据均从相关资讯网手工搜集下载，并对各报告中所示结果进行打分、汇总、计算，最终得出碳信息披露指数。

环境监管数据来源于公众环境研究中心和自然资源保护协会共同发布的《城市污染源监管信息公开指数（PITI）报告》。

2.3 模型构建

借鉴Baron 和Kenny（1986）提出的因果逐步回归检验中介效应的经典模型，构建如下模型，检验环境监管在碳信息披露与企业价值关系中是否存在中介效用。检验假说的模型如下。

式中，t代表第t年数据；被解释变量V代表企业价值；解释变量CDI代表公司碳信息披露情况；Env代表环境监管指数；ε1、ε2、ε3代表随机干扰项，服从正态分布；SIZE、ROA、FLV、CSR都为控制变量，分别表示公司规模、盈利能力、偿债能力、社会责任报告。

模型1 研究碳信息披露对企业价值的总效应，模型2 衡量碳信息披露对环境监管的影响，模型3研究碳信息披露对企业价值的直接影响。将式（2）带入式（3），模型4 衡量碳信息披露通过环境监管对企业价值的间接影响。

在前文假设中提到，企业价值和碳信息披露之间存在U 型关系。为检验该假设，设，i=1，2，3。

如果a2的回归结果为正且显著，则表示假设1成立，上市公司碳信息披露情况与企业价值之间存在U型关系；在式（1）中a1和a2回归结果显著的前提下，b1、b2与c2回归结果也显著的话，则假设2可被验证。

3 实证分析

3.1 描述性统计

将总样本分别按照碳信息披露和环境监管指数的中位数划分为高、低两组，进行独立样本T 检验，由此对比碳信息披露与企业价值之间的情况。样本的描述性统计结果见表2，碳信息披露和环境监管的分组比较结果见表3。

根据表2 和表3 数据可知，全部样本的企业价值均值为16.496 1，碳信息披露均值为8.965 0，说明平均每家公司的碳信息披露得分大致为8.965 0，总体水平偏低，可见我国上市公司碳信息披露情况并不乐观。碳信息披露水平高的样本组企业价值均值16.770 0，显著（显著水平1%）高于碳信息披露水平低的企业价值均值（16.250 0），即在一定情况下碳信息披露好的企业，其企业价值高。

根据表2 和表3 数据可知，各地区环境监管指数的均值为64.000 4，标准差为12.291 2，且最大值与最小值之间差距大，表明不同地区之间的环境监管或因政策不同而存在较大差距。环境监管较好的地区企业价值均值为16.650 0，整体略高于环境监管差的地区企业价值均值16.350 0，可见环境监管对企业价值也许存在正向作用。

同时，碳信息披露水平低的企业环境监管指数略低于碳信息披露水平高的企业。环境监管水平较高地区碳信息披露CDI的均值为9.472 3，显著（显著水平1%）高于环境监管水平较低地区CDI的均值8.435 3。这体现出在政府监管压力下，企业将披露更多碳信息情况。这一情况初步说明在不同环境监管强度下，企业价值与碳信息披露水平的关系或有所不同。

3.2 实证结果分析

对面板数据进行Hausman 检验，结果显示上述模型适用于固定效应模型。所选数据既含有时间数据，又包括空间数据，为防止出现异方差问题，采取怀特异方差修正法，确保回归结果的稳定性。

表4 模型1 结果显示，碳信息披露水平CDI一次项系数为负，二次项系数为正，且显著性为1%水平下通过检验，可验证假设1 成立，二者呈U 型关系。具体来说，当碳信息披露水平低于9.596 时，碳信息披露水平与企业价值为负向关系；碳信息披露水平高于9.596 时，碳信息披露水平与企业价值为正向关系。

根据模型2，b1的回归结果为-0.224，CDI2的回归系数b1为0.011 8，二者均在1%水平下显著。在模型4 中，环境监管指数Env系数为0.108，在5%水平下显著。b1、b2与c2的回归结果显著，假设2可被验证，即环境监管在企业价值和碳信息披露水平中存在中介作用，随着碳信息披露水平的提高，环境监管起着间接影响企业价值的作用。

4 研究结论

通过理论分析和实证研究，探究了碳信息披露水平对企业价值的作用机理及环境监管在二者关系中发挥的作用，研究结论如下。

（1）碳信息披露水平对企业价值具有U 型关系。当碳信息披露超过临界点后，碳信息披露是管理公共政策压力的有效工具，有利于提升企业声誉，帮助企业进行科学决策，降低环境排放的风险，从而提高企业价值。

表3 均值比较（按照环境监管和碳信息披露水平分组）

表4 模型回归结果

（2）环境监管在碳信息披露水平和企业价值的U型关系中具有显著影响，良好的环境监管有助于增强企业碳信息披露与企业价值的正向关系。

（3）在同一碳排放行业中，环境监管水平高的地区更有利偏向企业价值和碳信息披露水平U 型关系的正向关系；在同一环境监管水平下，高碳排放行业在U 型关系中的临界点要低于低碳排放行业，更加偏向正向相关。

5 建议

根据以上研究结论，提出以下建议。

（1）企业要提高碳信息披露水平。在追求经济效益的同时，企业应兼顾社会效益，主动承担起社会责任，从而在大众心中树立良好的企业形象，促进企业商誉的提高，提升企业价值。同时，企业要贯彻落实科学发展观，加大创新力度，走低碳经济、可持续发展的道路。

（2）政府要针对企业情况，实施良好有效的法规与政策，一视同仁地引导企业发展，让环境监管成为助推企业发展的强劲力量，使压力变成前进的动力与方向。同时，政府要团结社会大众的力量，搞好外部监督，为企业绿色发展营造阳光、透明、公平的社会环境。我国未来将对碳信息披露进一步加强管理。企业应重视并响应低碳发展的号召，进入绿色金融发展行业，在低碳时代中寻找商机。