中概股上市公司财务舞弊事件分析

赵艳红（上海交通大学审计处 上海 200240）

随着我国经济的持续高速增长，越来越多的企业产生了融资或走向国际化的发展需求。2020年4月2日，瑞幸咖啡发布公告承认虚构交易，随后爱奇艺、跟谁学、好未来等一系列海外上市公司受到做空机构的狙击与质疑，占据了“互联网咖啡”、视频平台、在线教育三大风口，中概股上市公司遭遇到了前所未有的信任危机，一度成为了市场关注的焦点。本文以瑞幸咖啡为例，从事件背景出发，分析其财务舞弊事件的原因、带来的影响以及启示，以期为中概股上市公司、投资者以及监管者提供借鉴。

一、财务舞弊问题的理论基础与表现形式

财务舞弊是指企业将财务报告中需要披露和应该披露的重大事项有意图地进行篡改或伪造，从而欺骗投资者等报表使用者的行为［1］。舞弊三角理论认为，企业舞弊的产生是由压力、机会和借口三要素造成的［2］，如图1所示。压力因素是企业舞弊行为的诱因，有四类压力会导致财务造假，分别是经济压力、财务与盈利目标、与工作相关的压力和其他压力。机会因素是指企业存在可进行舞弊但又不被发现的环境与时机，如董事会或审计委员会未能对财务报告程序和内部控制系统进行有效监控。借口因素主要是指自我合理化的理由，与企业管理层的管理风格和价值观念相关。财务舞弊主要有以下表现形式：（1）伪造、变造会计记录或凭证；（2）隐瞒或删除交易或事项；（3）记录虚假的交易；（4）蓄意使用不当的会计政策，故意违反会计准则的规定编制财务报告等［3］。

图1 舞弊三角关系图

二、事件背景及回顾

瑞幸咖啡作为一家互联网咖啡品牌，成立于2017年，总部位于厦门。瑞幸咖啡以“从咖啡开始，让瑞幸成为人们日常生活的一部分”为愿景，通过充分利用移动互联网和大数据技术的新零售模式，致力于为客户提供高品质、高性价比、高便利性的产品［4］。2018年初，瑞幸咖啡尝试在京沪试运营，仅仅过了15个月，瑞幸咖啡于2019年5月在美国纳斯达克成功上市，成为从成立到上市最快的公司，市值约42亿美元；2020年1月，瑞幸咖啡发布智能无人零售战略，推出无人咖啡机“瑞即购”和无人售卖机“瑞划算”；同时宣布，公司直营门店数达到4 507家，已成为我国最大的咖啡连锁品牌，市值突破百亿大关。

然而，2020年1月3日，知名做空机构浑水公司公布了一份内容详实的做空报告，指责瑞幸咖啡从2019年第三季度开始捏造财务和运营数据，夸大门店的每日订单量、每笔订单包含的商品数、每件商品的净售价，从而营造出单店盈利的假象；又通过夸大广告支出、虚报除咖啡外其他商品的占比来掩盖单店亏损的事实［5］。当日瑞幸咖啡股价暴跌26.5%。尽管瑞幸咖啡于2月3日否认了浑水公司的所有指控，但该事件给瑞幸咖啡的投资方敲响了警钟。2020年4月2日，瑞幸咖啡在美国证券交易所发布公告，称2019年第二季度到第四季度虚增销售额约22亿元人民币。消息公布后，瑞幸咖啡股价被腰斩，盘中暴跌81%，当日收跌75.57%，市值缩水16.1亿美元。2020年4月5日，瑞幸咖啡发布道歉声明，称涉事高管及员工被停职调查。2020年4月7日，瑞幸咖啡美股盘前宣布停牌，总市值为11.05亿美元。期间，多家中概股接连“暴雷”，中概股上市公司迎来一阵寒风。如上页表1所示。

表1 瑞幸咖啡大事件时间表

三、瑞幸咖啡财务舞弊事件的原因分析

（一）“大额补贴+疯狂开店”的商业模式存在固有缺陷

瑞幸咖啡打着“从咖啡开始，成为每个人日常生活的一部分”的品牌宣传理念，试图培养国内的饮品消费习惯，但这样的愿景恐怕难以实现。我国的“茶文化”已深入人心，核心功能性咖啡需求市场规模较小并处于温和增长趋势，且瑞幸咖啡的客户缺少较高的品牌忠诚度，对价格极其敏感，之所以持续购买瑞幸咖啡的产品，大多是因为价格促销。2018年第一季度末，瑞幸咖啡的营业门店数量为290家，截至2020年4月2日，瑞幸咖啡的营业门店数量已达到5 196家，而星巴克的营业门店数量则只有4 233家，瑞幸咖啡仅仅用了两年的时间门店扩张近18倍。瑞幸咖啡“大额补贴+疯狂开店”的商业模式依靠的是外部融资，自有资金非常有限，当大幅折扣和免费赠品咖啡难以为继时，财务舞弊似乎成为瑞幸咖啡的必然选项。

（二）财务业绩持续亏损，面临较大压力

瑞幸咖啡通过线上售卖以及投放广告大力营销的方式获取用户数量，再通过规模经济以增开门店的方式降低成本，最终获取利润。瑞幸咖啡财务数据显示，2018年瑞幸咖啡共卖出9 000万杯饮品，营业收入为8.4亿元，净亏损16.2亿元，单杯净收入为9.34元，单杯亏损17.99元。2019年，瑞幸咖啡第一季度营业收入4.78亿元，净亏损5.52亿元；第二季度营业收入9.09亿元，净亏损6.11亿元；第三季度营业收入15.41亿元，净亏损5.31亿元，如图2所示。2019年瑞幸咖啡前三季度营业收入总额为29.28亿元，净亏损总额16.94亿元。瑞幸咖啡疯狂的扩张模式背后是持续的亏损，然而，管理层、股东、员工等利益相关者都需要瑞幸咖啡完成业绩的增长来获取相关利益，虚构交易成了瑞幸咖啡粉饰业绩的重要舞弊手段。2020年4月2日，瑞幸咖啡发布公告称2019年第二季度到第四季度，虚增销售额约22亿元人民币，而瑞幸咖啡于2019年5月17日上市，这也意味着瑞幸咖啡上市运营后即开始伪造财务和运营数据。

图2 2019年瑞幸咖啡财务数据（单位：亿元）①注：上述数据为瑞幸咖啡披露的季度财务数据，尚未考虑造假数据的调整。

（三）内部控制缺陷为财务舞弊提供了可乘之机［6］

根据浑水公司的报告，瑞幸咖啡的财务舞弊主要是通过虚构订单的方式夸大销售业绩。瑞幸咖啡也在承认虚构销售业绩后发布道歉声明，并称董事会已委托由独立董事组成的特别委员会及委任的第三方独立机构进行全面彻底调查，公司也将深刻反思，强化内控合规。高达22亿元的销售业务骗局，涉及咖啡产品、营业门店、广告营销和总部运营，如此系统性、全流程的财务舞弊，说明瑞幸咖啡内部存在一定的控制缺陷。此外，负责财务报告审核的会计师事务所、投行、律师事务所等中介机构恐怕也难辞其咎。

（四）互联网新零售企业的行业发展环境为财务舞弊提供了自我合理化的借口

目前，互联网新零售企业主要通过早期巨额投入获取流量用户与对手竞争，企业的发展主要经过规模融资加大额补贴方式抢占市场、扩大门店数量与拉高营业收入等方式包装上市、凭借扩张和低价策略以及持续的资金流入以彻底占领市场等三个阶段。在企业发展的过程中，对于如何进行包装获取融资与高额估值、如何通过价格战抢占流量用户等存在各种各样的“潜规则”。对于熟悉互联网运营发展模式的企业来讲，行业“潜规则”为舞弊行为提供了自我合理化的借口。

四、瑞幸咖啡财务舞弊事件带来的影响

（一）对消费者的影响

瑞幸咖啡财务舞弊事件发生次日，众多消费者担心“手中多张优惠券能否用完”“瑞幸会不会倒闭”，开始出现“挤兑式”消费，多家瑞幸咖啡门店生意火爆，自取和配送的等待时间大幅延长。也有消费者看到瑞幸咖啡伪造交易的热搜后下单享受首单免费咖啡。对于消费者来说，产品质量与价格是消费者关注的主要因素［7］，在同等产品质量的前提下，价格敏感者的订单数量更多取决于瑞幸咖啡的巨额补贴可以持续到何时。

（二）对瑞幸咖啡自身的影响

财务舞弊事件的曝光无疑给瑞幸咖啡的资本市场品牌以及商业品牌带来了致命的打击，企业价值大幅下跌。2019年5月17日，瑞幸咖啡上市交易，市值42亿美元；2020年1月，瑞幸咖啡宣称已成为我国最大的咖啡连锁品牌，市值突破百亿元大关；仅仅3个月后，瑞幸咖啡在造假事件后宣布停牌，市值仅为11.05亿美元，遭遇悬崖式下跌，如图3所示。此外，瑞幸咖啡将会面临严厉的行政处罚与无休止的法律诉讼，公司从资本市场上获得持续融资变得更加困难。一旦现金流无法支撑门店扩张成本，“大额补贴”的低价优惠策略难以为继，公司的零售业务将受到巨大影响。

图3 瑞幸咖啡市场价值趋势图（单位：亿美元）

（三）对中概股上市公司的影响

截至2020年4月10日，共有249只中概股在美国上市交易，主要集中于信息技术行业、互联网零售行业、金融行业以及在线教育行业。在创新创业与资本浪潮的驱动下，瑞幸咖啡成立18个月便在美国纳斯达克上市，一度创造了中概股在国际市场上的最快上市记录。瑞幸咖啡财务舞弊事件成为中概股上市公司遭遇集体信任危机的导火索，2020年4月7日，做空机构对爱奇艺发布做空报告，爱奇艺股价一度下跌14%，此外，在线教育企业好未来、尚德机构、跟谁学、有道等中概股上市公司股价集体下跌。国外资本对于中概股上市公司的投资将更加谨慎，审查、监管也将会更加严厉，中概股上市公司未来更应注重财务报表的真实性以及信息披露的严谨性。

五、瑞幸咖啡财务舞弊事件引起的反思

（一）企业经营需要回归商业本质

商业的本质在于创造价值与控制成本，所谓创造价值，即产品和服务能够满足用户的需求，控制成本即产品成本在企业的可控范围内，企业能够持续经营。近年来，人工智能、大数据、线上零售等一系列互联网概念成为资本市场的新宠，企业大肆融资扩张，然而“欲速则不达”，任何一家企业都无法靠烧钱、炒作概念和造假持续生存，当资本热潮过后，企业将面临行业洗牌和资本困境。因此，瑞幸咖啡财务舞弊事件给互联网企业带来了启示与思考，企业应重新评估现有商业模式的可行性，在如何做好产品与服务、加快实现盈亏平衡、重视现金流管理、做实用户留存与活跃度等核心竞争力方面下足功夫，回归商业本质。

（二）合规诚信，为企业立身之本

真实、准确、完整、及时的信息披露，是资本市场健康运行的重要基础。瑞幸咖啡作为上市公司，应当严格遵守相关市场的法律和规则，真实、准确、完整地履行信息披露义务，对股东、消费者以及企业自身负责，当“大额补贴+疯狂开店”的商业模式难以为继、持续亏损时，采取虚增交易的方式谎报业绩更不可取，瑞幸咖啡将面临投资者的集体诉讼以及美国证券交易委员会的巨额罚单。早在2010年，多只中概股上市公司就遭遇了美国做空机构的质疑、狙击，个别企业问题坐实，股价连跌甚至被迫退市。时隔10年时间，瑞幸咖啡财务舞弊事件给中概股上市公司又一次敲响了警钟，只有合规诚信运营才能赢得市场和消费者的尊重，否则，企业将遭受严重的负面信誉影响。

（三）适当引入民间机构监督力量

在美国成熟的资本市场中，做空机构具有合法地位，在利益的驱动下，可以弥补官方监管力量的不足，关注欺诈发行、虚增利润、业务不透明等问题，帮助官方监管部门和投资者监督上市公司披露的信息。在我国A股市场中，因中介机构与上市公司存在利益关联，走过场的现象时有发生，而仅依靠官方监管，难以发现上市公司的财务造假行为，因此，适当引入民间监管力量，允许做空机构在合理取证、充分调查、理性分析的基础上提出质疑，会倒逼上市公司诚信经营，资本市场环境将更加健康与公平。