中国非金融企业的影子银行活动分析

郑程挺

(福州外语外贸学院，福建 福州 350202)

我国作为发展中国家，经济发展与效率提升受信贷的约束较大。与国有企业相比，中小企业与民营企业因缺乏抵押品等融资更加困难。在实际经营中企业主体会采取多种方式克服信贷约束，部分非金融企业开始扮演金融中介的角色，为中小企业提供贷款，此种活动便是影子银行活动的主要内容。为了避免影子银行活动中的金融与信用风险，应以资产负债表数据为依据对企业的大规模再贷款行为进行有效监管。

一、影子银行资产负债表的构建

1.总资产估算

在影子银行运营中，部分资产情况可从国家统计部门的相关报告中收集，资产未被记录的可通过估算方式间接获取。对于独立的影子业务来说，总资产主要包括银行汇票、委托贷款、理财产品的余额之和。其中，前两者数据均可从国家统计局报告中获取，后者可通过银行理财年度报告中获取，通过简单的推算便可得出最终结果。对于与银行业务相似的资产推算时，主要包括信托贷款、总资产、资管计划与剩余相关内容，其中信托贷款可从统计局发布的数据中获得，资管计划可在证券协会官网中下载，总资产是指企业资产总额，可从融资性担保行业报告中获取，剩余部门是指保险行业的其他投资额度，根据实际情况判定即可。对于非正规金融活动资产推算时，主要包括两项内容，一是民间贷款，可通过央行对民间企业融资参与方调查得知；二是私募股权，可由证监会官方数据推算而知。

2.净资产计算

净资产计算主要是指银行总资产与负债之差。但因影子因子的负债类型多种多样，且部分数据缺失，势必会增加估算误差。对此，应根据净资产的构成进行估算，主要分为以下四项内容。一是商业与证券企业涉及的业务，上述企业均为正规金融机构，影子业务仅为其获利结构中的少数，因此，不可单纯地将资产当作影子银行的净资产，而是要对资本成本进行估算；二是非正规组织，以信托公司、小额贷款公司为主。此类组织的原始资本与经营中资本公积多投入到影子业务之中。因此，该机构净资产为自身总资产与负债之差；三是私募股权，在该项业务中投资人便是风险承担者，可将所有资金看成资产净额；四是民间借贷，规模相对较小，只有交换双方存在利益关系，涉及不到资本积累问题，净资产可为零。

3.负债推算

负债推算主要是?指企业在规定时间内必须偿还的债务，属于企业履约的表现。在影子银行中一些业务的盈亏由投资者自行承担，不会使银行出现负债。但在实际工作中当前此类银行中部分业务仍为刚性兑付，实质大于形式，仍然会对银行造成负债。因负债结构较为复杂，且数据获取较难，一般采用总资产与净资产的差值来推算负债情况[1]。

二、非金融企业影子银行活动的调查

1.关系识别

首先，应对金融资产与负债之间的关系进行识别。其次，设置基本假设：在企业融资过程中，内部资金被应用，或将外部资金投入到融资时，内部资金也会被应用。在该假设的基础上，影子银行中的资产负债表显示，金融资产与负债之间存在反比例关系。在企业制定出完善的投资计划后，先会利用内部资金，如银行存款或流动资金，此时金融资产会降低。如若内部资产不足或企业不想动用流动资金，则企业势必会将目光转移到银行贷款中，此时金融负债增加，故二者出现反比例关系。但如若企业经常开展再放贷活动，说明其通过外部融资的方式获得再放贷的资本，而非用于项目融资，则相关会计科目余额便会提高，尚未放出的资金会滞留在金融资产中，因此，在金融负债增加的同时，金融资产也随之提升，这与常规经营情况有所区别。

可通过举例子的方式深入探讨该问题，假设某企业想要购买100万元的固定资产，资产负债表中显示存款为-50万元，短期借款为+50万元，说明金融资产与负债变化为负相关。但如若该企业的负债并未应用到投资中，而是向外再放贷，则负债表中的资产与负债额度变化便会一致。例如，企业贷款100万元，其中50万元入账，剩余放贷给其他企业，此时便出现金融资产+100万元，金融负债+100万元的同向变化情况。现有研究中有学者提出，与发达国家相比，我国企业并非严格遵守“融资优序”理论，但并未对资产负债表体现影子银行金融活动的实施造成影响。我国企业大多因内源融资受限才会拓展外源渠道，即便企业不实施再放贷策略，该项金融负债增加仍会投入到投资项目中，而不会作为存款而积累下来。因此，未遵循该理论的企业，其负债表中资产与负债的变化关系也很难为正，这便是对二者相关关系的最好论证[2]。

2.数据来源

在本文研究中采用国内上市企业的财务数据，数据来源为Compustat数据库，由WIWD数据库提供辅助，将完善金融体系下的企业与体系不完善的企业进行对比，尤其对国内影子银行活动进行识别。为了对经济和政策影响下金融理财的变化情况进行分析，本文选择2000—2012年间230家非金融企业为样本，并选出261家金融企业为对照样本，对二者展开对比分析。评估依据为以往调查经验与销售额sales模型，对企业规模进行评估，利用存款与短期投资的总和在销售额中的占比情况判断该企业的资产水平，采用短期借款总和评估金融负债水平，利用财务杠杆率对内部筹资与偿债能力进行衡量，用资产收益率对内部盈利能力进行评估；用应收款项比值体现企业再放贷的收益情况，这也是本次研究的重点所在。在金融资产与负债在销售比值中占比方面，在2010—2019年间，230家样本企业中资产占比与负债占比的走向相同，与“融资优序”理论的预测不相符合，可为企业再放贷行为的存在提供基本线索。从固定资产投资与资产占比方面来看，二者并未呈现出明显的反比关系，与企业常规经营现状不符，但可基本证实企业内部存在再放贷行为。

3.特征考察

在本次研究中，总应收账款、其他应收账款在销售额中的比值属于关键变量。在实证分析之前，应对这两个变量的特征进行考察，主要从时间、行业差异及企业性质三个方面着手。

首先，在时间方面，以年份为单位对样本企业中数据点进行计算，得出应收账款在销售额中的比值中数。根据图像特点可知，整体走向为下滑趋势，尤其是在2016年前后，更是明显降低，与监管机构清理关联贷款相关。对于企业之间的关联贷款来说，主要纳入到其他应收款之下，但在2005年后该项比值开始缓慢提升，且其他应收整款占比也开始回转，这说明企业开始实施再放贷业务，并获得可喜成效。

其次，在行业差异方面，对于不同行业来说在应收账款的占比方面存在差异，其中运输、批发零售业的占比相对较低，采矿、建筑、农业的比值相对较高。对于不同行业来说，在应收款的占比方面存在差异，这与贸易信用、资金周转率等因素相关。因受不同行业应收款持有率差异的影响，在超额款项定期时，可以SIC四位行业代码组内数为基础。

最后，在企业性质方面，在本文选择的样本企业中，按照所有权性质的不同进行划分，即国有、民营、集体企业、外资企业。根据图像特点可知，民营企业中的应收款项比例最高，且出现显著变化，究其原因，主要因监管力度较弱、企业议价能力较低，延长了款项的回收周期。国企在研究期间始终保持平稳的比例，在2016年后波动开始放缓，但与民营企业相比，受政策的影响相对较大[3]。

三、非金融企业影子银行活动的实证分析

1.活动识别

在企业经营中，虽然最大限度地在负债表中隐藏再放贷业务，仍可通过相应策略对其再放贷行为进行识别。首先，分析样本期间金融资产与负债间的联系，尝试确定外源融资的目的是项目融资还是再放贷业务，并构建以下模型：

式中，t代表的是年份；i代表的是企业。此模型的设定应借鉴其他国家在放贷方面使用的模型，以Logcash_cash为因变量，代表短期投资中的存款与销售值对数。该模型中的自变量为解释变量，即长短期借款总和与企业销售额的对数，并且用于对资产项目协同变化程度进行检测；控制变量即销售额对数，可对企业规模影响进行控制。在上述模型基础上，还可将抵押资产在总资产中的比值加入其中，以此对信用等级、资产收益率等进行控制，对盈利能力进行调控。

在识别力度进行判断时，重点系数即金融资产与负债间的协同关系；控制变量为企业规模、有形抵押资产比值与财务杠杆率。在识别方法方面，通过“融资优序”理论可知，当企业处于正常经营状态下，贷款将投入到项目之中，则重点系数为负值，若该系数为正，则说明企业中存在再放贷的行为，且在非金融企业中较为普遍。经过豪斯曼检验可知，与随机效应模型相比，固定效应模型更具显著性，因此，采用后者对回归结果进行描述。

2.提出假设

在我国金融市场中具有明显的扭曲，一些非金融企业的融资受到极大制约，在无形中推动了再放贷行为的发生。以金融资产和负债正比关系代表再放贷行为存在，则在金融市场摩擦较小，再放贷行为可能性较低时，此时资产与负债之间便存在反比关系。为准确地从负债表中识别该项活动，可借鉴以往项目在样本期间内的相似回归。通过对两类企业的回归结果对比可知，二者的差异并未在负债表中显示出来，反之，可从“融资优序”理论中推测出二者具有反比关系，这也说明金融企业外部资本增加与内部资金减少属于项目投资的结果。结合非金融企业的资产规模，可由小到大对总样本进行分类，共计划分为四个类型，每个子样本中蕴含25%的企业数量。由此可见，在全部子样本中资产与负债均具有反比关系。在现有文献中，通常认为金融市场的摩擦较少，实体企业均可实现自由融资，并将该国数据作为对照样本。在本文研究中也做出同样假设，当企业无需通过外源融资便可获取充足的投资资本时，便可假设该企业中的负债表内只有常规经营活动。金融企业作为此类经济体的代表，在非金融企业中具有与金融经营模式完全相反的模式，可为国内影子银行活动提供可靠证据[4]。

3.回归结果

首列全部样本数据的结果显示，金融资产与负债之间在1%显著水平上具有正比例关系，二者在样本期间为同向变动，与加入企业和时间固定效应、控制变量多少无关，二者仍然具有十分稳健的正相关关系，且当负债增长1%时，金融资产便会增加0.155%。由该结果可知，与“融资优序”理论的推测不一致，可为企业再放贷活动的验证提供更加有力的依据。从整体来看，金融企业的金融资产在总资产、销售率两个方面的比例均低于非金融，这意味着非金融企业在资产积累方面存在异常活动。在国内企业发展中，国企与大型企业的融资占有一定优势，再放贷的盈余也随之增加。因此，受信贷约束较少的企业更易参与到再放贷活动之中。在民营与集体企业中，负债占比现象不够显著，但在很大程度上与“融资优序”理论相符，参与再贷款活动的概率较低，与金融企业较为相似。反之，国企和央企与总样本的回归结果相似，在资产与负债方面具有明显的同向变动趋势，尤其是央企的相关度最高。简单来说，与民营企业相比，国企参与再放贷企业的概率较高。一方面，民营企业因融资难度较大，且自身可能缺乏充足资金参与影子活动；另一方面，民营企业自身的盈利能力较高，因此，即便是拥有额外资本的企业也很少将资金投入到主营业务以外的活动中，而部分国企因缺少良好的投资机会，可能会尝试通过再放贷的方式获得更高利息收益[5]。

四、结语

在新兴市场中，许多非金融企业开始从事金融中介活动，成为影子银行活动的主要部分。本文通过实例的方式，对261家金融企业和230家非金融同期企业进行对比研究，在资产负债表的基础上识别影子银行活动。根据实证结果可知，与民营企业相比，国企参与影子银行活动的概率更高。但此种金融活动毕竟未包含在监管体系之中，应在后期对该项活动的风险、效率与监管等方面进行深入研究。