融资约束下的财务柔性与企业创新效果

赵世坤 梁鑫

摘  要：研究不同融资约束情况下，财务柔性会对企业创新产生什么样的影响。选取了2010～2018年在上海证券交易所和深圳证券交易所的A股上市公司作为研究样本，剔除ST、PT公司样本、金融性企业样本和数据不全公司的样本，采用回归分析的方法，研究融资约束下，财务柔性对企业创新的影响。研究结果表明：在不加入融资约束变量条件下，财务柔性能够显著促进企业创新;而在融资约束的情况下，财务柔性对企业创新有负向影响。为了区分融资约束的大小，以平均值为标准将融资约束划分为高融资约束组和低融资约束组来进行研究。在进一步研究中，加入了产权的因素，研究不同产权性质下，不同融资约束情况下，财务柔性对企业创新的影响。结论表明：我国上市公司总体研发投入强度较小，我国上市公司总体财务柔性水平偏低，上市公司对财务柔性的重视程度不一，财务柔性储备会增强企业创新能力，能够为企业创新提供稳定的资金来源。而融资约束水平较高的条件下，企业倾向于更弱的财务柔性储备。

关键词：财务管理;财务柔性;回归分析;融资约束

中图分类号：F253.7    文献标识码：A

Abstract： Aim to study the impact of financial flexibility on enterprise innovation under different financing constraints. The 2010

～2018 A-share listed companies on the Shanghai Stock Exchange and the Shenzhen Stock Exchange were selected as the research samples， and the samples of ST and PT companies， financial companies and companies with incomplete data were removed， and regression analysis was used to study under financing constraints， the impact of financial flexibility on corporate innovation. The research results show that financial flexibility can significantly promote enterprise innovation without adding financing constraint variables; while in the case of financing constraints， financial flexibility has a negative impact on corporate innovation. In order to distinguish the size of financing constraints， the financing constraints are divided into high financing constraints and low financing constraints groups based on the average value for research. In further research， the factor of property rights was added to study the impact of financial flexibility on enterprise innovation under different property rights and different financing constraints. The conclusion shows that the overall R&D investment intensity of listed companies in my country is relatively small， and the overall financial flexibility level of listed companies in my country is relatively low. Listed companies pay different attention to financial flexibility. Financial flexibility reserves will enhance corporate innovation capabilities and provide stable innovation sources of funds. Under the condition of higher levels of financing constraints， enterprises tend to have weaker financial flexibility reserves.

Key words： financial management; financial flexibility; regression analysis; financing constraint

0  引  言

創新是推动国家经济发展的重要力量。然而创新活动的长周期、高投入、高科技使得企业面临较高的风险和调整成本，再加上创新项目往往属于公司的保密级项目，存在较多的信息不对称，使得企业面临较强的融资约束，制约企业的创新动力和能力[1]。

财务柔性可以说是企业的一种应急防御机制，当企业面临机遇或者冲击时，能够快速采取措施，改变企业所能支配的现金流的数量和时间分配上的能力[2]。良好的财务柔性储备可以在突发状况时以更低的成本对企业进行资源配置，企业利用财务柔性可以充分发挥对创新能力的培养。

融资约束理论提出，企业进行研发投入时，如果外部资金受到制约，无法顺利地向银行取得借款，势必会对创新的研发成果产生影响[3-5]。企业凭借自身资源无法实现创新活动需求，需要向外界寻求资金才能拥有创新优势。本文基于融资优序理论、创新理论、财务柔性理论等，重点研究财务柔性对企业创新效果的影响。在进一步分析中，将融资约束进行分组，研究融资约束是否存在调节效应，并且基于产权问题进一步研究了财务柔性对企业创新的影响。

1  理论分析与假设

1.1  融资约束与财务柔性

Kaplan和Zingales（1997）认为，融资约束是由于市场的信息不对称、代理成本等导致企业内外部融资成本存在差异。大量研究结果表明，融资约束会明显地制约企业的投资活动[6]。本文借鉴Kaplan和Zingales（1997）的研究，将融资约束定义为，由于市场不是完全有效、完全竞争的，不同企业进行外部融资的成本不同，当外部融资成本高的时候就会对内部融资产生依赖，因而会产生外部融资约束[7-9]。

H1：融资约束对财务柔性有正向的促进作用，融资约束越大企业越倾向于进行财务柔性储备。

1.2  财务柔性与企业创新

财务柔性的问题一直都存在，至今也没有一个完善统一的解决方法。何明志、王晓晖（2019）认为一个经济单位采取行动改进现金流的数量和时间，以应对紧急事件时所作出的反应能力。这种界定强调了“预防性”而忽视了“利用性”[10]。钱海婷（2009）将财务柔性的界定拓展到企业调动财务资源以便预防和利用外部不确定性事件的能力，现有关于财务柔性的研究主要从财务保守、资本结构、企业价值和企业绩效之间的关系[11]。国内学者尝试进行一些与创新活动相关的经验分析，郑琼娥（2018）认为，企业改进财务柔性有利于创新绩效提升，且这种正向效应对高新技术企业尤为明显[12]。潘海英、王春凤（2020）认为实体企业金融化抑制了企业创新，而财务柔性削弱了金融化对创新投资的负面效应[13]。钟敏（2009）认为企业财务柔性政策会提高创新产出，且创新投入是财务柔性政策与创新产出之间的中介变量[14]。杨柳、潘镇（2019）认为建立政治关联可以显著提高民营企业的创新效率;政治关联会减少企业持有财务柔性的水平;财务柔性对政治关联与创新效率的中间作用机制为“遮掩效应”[15]。李玥、谢冰（2018）认为财务柔性能够显著降低高新技术企业创新资金的财务风险[16-17]。

H2：良好的财务柔性储备能够正向影响企业创新效应。

1.3  融资约束对财务柔性与企业创新的关系

在企业创新中面临的融资约束往往比在其他投资活动中更强。通过以下三个方面来表现：一是研发活动是企业运营的核心领域，研发项目中的相关信息通常是需要保护的内部机密信息，企业对相关信息的披露采取谨慎的态度;二是创新活动具有重大不确定性和风险性，其中的风险因素更复杂，进行风险管控更难，评估投资收益的成本加大，准确性降低，如果企业拥有的资金流不能满足其基本生存条件的需要，他便不会将资金投向高投入、高风险的研发项目中;三是无形资产不好评估，无法通过质押品的形式进行外部融资，从而导致企业进行外部融资时加大了外部约束。范圣然、陈志斌（2018）等也都证实了融资约束对企业创新的抑制效应[18]。

H3：融资约束较高的条件下，财务柔性会显著减弱企业的创新效果。

2  研究设计与模型设定

2.1  样本选取与数据来源

本文选取2010～2018年A股上市公司為研究样本，按以下条件进行筛选：（1）剔除数据缺失、有明显误差的样本;（2）剔除ST、PT类上市公司;（3）对连续变量进行上下1%的Winsorize缩尾处理。最终得到13 448个有效观测样本。数据来自于WIND数据库与CSMAR数据库。

2.2  研究变量

2.2.1  企业创新

企业专利能较好地反映出企业的创新效率。可以源源不断为企业注入创新活力，预示着公司将来的超额收益。发明专利技术要求较高，显示出企业技术创新能力。鉴于此，本文中用发明专利申请数的自然对数衡量企业创新（IPAPPLY）[19]。

2.2.2  财务柔性

采用曾爱民和魏志华的研究方法衡量财务柔性，其中现金柔性=企业现金持有水平—行业平均现金持有水平，现金持有水平=现金及现金等价物/总资产;负债柔性=Max行业负债比率平均值—企业负债比率，0，如果企业的负债比率高于行业负债比率均值，说明企业不具备剩余举债能力，此时负债柔性为0，所以在公式中使用0和二者之差的最大值[20]。

2.2.3  融资约束

本研究借鉴HEATH L C（1978）和魏志华（2013）的做法，采用KZ指数法度量融资约束。估计每个上市公司每一年的KZ指数（式1）。本研究分年度根据KZ指数的中位数进行分类，高于中位数的上市公司为融资约束组，低于的为非融资约束组[22-24]。

KZ=-10.149-1.355-27.925+4.424Deb+0.278Q                          （1）

2.2.4  其他控制变量

借鉴许罡和朱卫东、王红建等的研究，选取企业成长性（Growth）、总资产报酬率（Roa）、企业年龄（Age）、资产负债率（Lev）、企业规模（Size）、董事会规模（Board）、独董比例（Indep）、股权集中度（Top1）作为控制变量。此外，对行业固定效应（Industry）和年度固定效应（Year）进行控制。如表1所示：

2.3  模型设定

首先，检验假设1，构建财务柔性和企业创新关系的多元回归模型。

IPAPPLY-α+αFF+∑Controls+∑Industry+∑Year+ε                            （2）

其中：IPAPPLY表示企业创新，FF表示财务柔性，下标i，t表示公司i与年度t，为随机扰动项，Controls为一组控制变量。若FF的系数α显著为正，则企业财务柔性政策对企业创新有正向促进作用。

FF=γ+γKZ+γ∑Controls+∑Industry+∑Year+ε                              （3）

其次检验假设2，构建融资约束对财务柔性的多元回归模型。

最后构建融资约束和财务柔性对企业创新影响的多元回归模型，本文采用交互效应计量模型来检验假设3，在式（1）中加入调节变量融资约束KZ指数（KZ）和交互项（FF×KZ），确定融资约束在多大程度上影响财务柔性对企业创新的减弱作用，见式（3）。

IPAPPLY=β+βFF+βKZ+βFF+KZ+β∑Controls+∑Industry+∑Year+ε                   （4）

3  实证分析

3.1  描述性统计

对选取的13 448个有效数据进行描述性统计，如表2所示：

从表2描述性统计结果中可知，我国上市公司的财务柔性储备有很大不足，我国企业都没有较好的利用财务柔性对企业的促进成长作用。上市公司的整体创新能力较小，标准差比较大，公司之间创新能力的差距比较大。对于融资约束水平来说，均值为-8.733，但是标准差达到了299.5，说明公司之间的差距很大，上市公司要做好融资管理，如果融资水平受到限制，对企业的发展也是一种制约。资产收益率、资产负债率、公司规模、独立董事比例和股权集中度的标准差水平都较为接近平均值，发展差距比较小。

3.2  相关性分析

由表3的相关性系数可知，财务柔性与企业创新的系数为0.167，虽然相关性较弱，但仍在1%水平上正相关，有显著统计学意义并非偶然出现。说明企业的财务柔性储备越好，便有更多的剩余生产能力用于新产品的研发，企业的创新能力也会更强，假设2得到验证。而融资约束对企业财务柔性储备的系数为-0.017，虽然相关性较弱，但在5%水平上负相关，有显著统计学意义并非偶然出现。说明融资约束越大，企业的财务柔性储备能力越低，拒绝假设1。究其原因，可能是因为融资约束水平高的情况下公司发展受到限制，没有足够的生产能力和剩余资金来進行财务柔性的储备，导致财务柔性储备水平低下，从财务柔性储备的计量公式来看，现金流水平低和负债较高造成了财务柔性水平低，这也符合融资约束水平高的条件。所以融资约束水平越高，企业的财务柔性储备反而越低。

3.3  回归分析

首先，为了验证调节变量融资约束水平的高低在财务柔性对企业创新的影响路径中是否会有影响，研究加入了财务柔性与融资约束水平的交互项，观察交互项的系数，如果交互项的系数为正，则融资约束水平在财务柔性影响企业创新中有正向的作用;如果交互项的系数为负，则融资约束起到了负向的调节作用。由表4交互项检验可知，财务柔性与融资约束的交互项系数为-1.49，所以融资约束水平对于财务柔性与企业创新之间的关系有负向的影响作用，同时也验证了假设3。

既然融资约束对财务柔性与企业创新有负向影响作用，那么融资水平的高低是如何作用于这种负向影响呢？对此，我们对调节变量融资约束进行分组检验，选取样本中大于平均值-8.733的样本作为高融资约束组，小于等于-8.733的样本作为低融资约束组。在不同的分组中检验财务柔性对企业创新的影响，如表5分组检验所示。在高融资约束组中，财务柔性对企业创新的系数为-0.432，在1%水平上显著负相关;在低融资约束组中，财务柔性对企业创新的系数为-0.221，在10%水平上显著负相关。说明在融资约束的限制下，财务柔性都会对企业有负向影响，并且高水平的融资约束对企业创新的影响更大。

4  进一步分析

4.1  产权性质的调节作用

主检验结果表明，在融资约束水平较高的前提下，财务柔性对企业创新有正向的促进作用。而产权性质会对企业创新活动产生直接或间接影响。为了考察产权性质在财务柔性政策、企业创新二者间的调节效应，借鉴温忠麟和叶宝娟的方法构建有调节的产权性质（SOE）模型，构建模型（5）来研究产权性质的划分是否会对上述假设产生影响。同时对融资约束进行划分，研究不同融资约束分组下，产权性质的影响。

IPAPPLY=θ|θFF|θSOE|θFF×SOE|θ∑Controls|∑Industry+∑Year+ε                  （5）

从表6中分组检验的结果来看，无论是国有企业还是非国有企业，在融资约束的影响下，财务柔性对企业创新都具有减弱的作用。在高融资约束组中，国有企业财务柔性与企业创新的相关系数为-0.659，在10%水平上显著;非国有企业财务柔性对企业创新的相关系数为-0.852，在1%水平上显著。在低融资约束组中，国有企业财务柔性与企业创新的相关系数为-0.085，不存在显著关系;非国有企业财务柔性与企业创新的相关系数为-0.308，在5%水平上显著。具体分析来说，国有企业受国家保护比较好，银行、信贷机构更倾向于将资金分配给国有企业，所以即使在外部融资约束水平高的情况下，相对于非国有企业，国有企业财务柔性对企业创新的减弱作用比较小。而非国有企业面临的风险更多，缺少政府的保护，融资约束带来的影响在非国有企业也更加显著，融资约束对创新的减弱作用也更强。

4.2  稳健性检验

（1）变量替换测试。用企业研发投入的对数代替专利数对企业创新进行测量。回归结果显示，研发投入的对数依然在1%水平上显著，高融资约束条件下，财务柔性依然会对企业创新产生正向影响，假设3仍然成立。对融资约束水平的衡量重新划分，由中位数改为75%分位数，高于75%的为高融资约束组，低于75%的为低融资约束组，在改变融资水平的基础上重新测量财务柔性对企业创新的影响，结果与上述假设一致。

（2）剔除法。财务柔性中负债柔性并不包含无息负债，本文尝试剔除负债比率中的无息负债，对模型（3）重新进行回归。回归结果显示，财务柔性和财务柔性与融资约束的交乘项的系数为正，说明财务柔性对企业创新仍会有正向影响，但是融资约束高水平下会减弱财务柔性对企业创新的作用。

5  研究结论及相关建议

本文结论如下：（1）我国上市公司总体创新能力较弱，企业创新的标准差较大，说明研发投入强度相差大。我国上市公司财务柔性水平偏低，缺乏良好的财务柔性储备，无法发挥财务柔性对企业效益的促进作用，公司对财务柔性的储备应该重视起来。（2）财务柔性储备会增强企业创新能力，能够为企业创新提供稳定的资金来源。而融资约束水平较高的条件下，企业较少进行财务柔性储备。（3）将样本分组。与低融资约束组相比，高融资约束组企业财务柔性对企业创新的减弱作用更强。（4）产权性质也可以影响财务柔性与企业创新的关系。在高融资约束的条件下，非国有企业和国有企业储备的财务柔性都能减弱企业创新，非国有企业财务柔性储备对企业创新的作用更显著。在低融资约束条件下，非国有企业财务柔性的显著性更强。由于产权性质的不同，与国有企业相比，融资约束的存在更会刺激非国有企业调整财务柔性储备量，非国有企业将财务柔性资源投入到创新活动中的动力更强。

相关建议如下：（1）政府要增强对科创企业的补贴，提高企业研发投入能力和效率。（2）企业应增强财务储备意识，合理储备财务柔性。（3）通过预估融资约束水平，相机调整财务柔性政策。（4）提高非国企研发投入水平，激发国企创新潜力。

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