浅析上市公司并购业绩对赌中的价格调整策略

曾俊森 中共湖南省委党校

罗玮 武汉大学社会发展研究院

在上市公司并购的实践中，与先全额收购后再根据业绩情况逐步重调估值的方式不同，还有一种使用较少，但同样可进行投资风控的方式—Earn-out(价格调整），该方法在国外较为常用，A股中的案例不多。采用Earn-out模式的交易逻辑如下：

在交易中，买方先向卖方支付一部分对价，然后和卖方针对并购标的未来发展约定一些条件，最后，视这些条件未来能否达成，支付剩余的对价款项。这样的交易方式，让Earn-Out既成为一种定价方式，也是一种对赌方式——其核心，是根据风险、价格、时间三个交易变量的博弈。还原到核心，是交易双方对价值和风险的判断不一致，催生了这样的安排。在时间上，通过Earn-Out，可将以往传统并购支付安排中的一次性支付分为多期；在价格上，可将固定的“一口价”定价变为“固定+浮动”定价。

其基本逻辑是一种定价方式，和金融领域常说的“固定+浮动”类似。只不过在并购实践中，浮动的部分，要取决于一定的业绩条件。在并购实践中，使用最多的earnout指标，是净利润和营业收入，除了这两个指标外，还可采用其他指标，比如电商领域的GMV、国外通行的EBITDA，等等。除了Earn-out外，还有迟延付款、交割日支付+价格调整等支付安排，均能为上市公司的并购提供风险控制，可以成为市值管理方法。Earn-out方法的应用，在A股中以联络互动并购美国XD，以及CX科技收购BKDL(后终止)两案较为经典。

一、经典案例：联络互动并购美国XD网

自2016年开始，联络互动分两次并购美国XD网股权，均使用了“业绩目标付款安排（Earn-Out）”模式进行收购。这种收购模式在国内并购中使用的并不广泛，但未来很可能应用更加广泛。我们将包括“Earn-Out”、迟延付款、交割日支付+价格调整在内的，在并购过程中逐步释放对价的战法称为“步步为营”，这种战法在并购标的存在较大风险与不确定性非常有用。

2016年11月15日，联络互动公告，联络互动将向FredChang等18名股东支付现金，购买其持有的XD网1327.32万股股份，并认购增发的优先股，完成对美国NewEgg公司（美国XD）的控股收购（对应55.7%股权）。

XD网由华人企业家FredChang创立，是全美规模最大的IT数码类网上零售商之一，美国第二大B2C电商。在美国的市场地位类似于京东。2015年净销售额约为24亿美元，公司2014年、2015年、2016年1-6月，分别实现净利润为：1,365.47万元、-8,362.15万元和-3,874.51万元。

买家联络互动，主营业务是移动终端操作系统、中间件平台及相关应用的研发与运营，产品覆盖操作系统、中间件、手机基础应用、社交应用、手机管理工具、资讯等。收购前，联络互动2016年第三季报显示，公司实现营收8.72亿元，同比增85.51%，实现净利润2.63亿元，同比增31.37%。2014年和2015年，实现公司归母净利润分别为1.65亿元和3.16亿元，业绩良好，但与行业巨头差距甚远，有可能正是为了公司更进一步的跨越发展，才花下血本吃掉美国XD这块天鹅肉。对XD股份感兴趣的公司除了联络互动外，还有阿里巴巴、京东、facebook、HTC等行业巨头，对标的股权的争夺一度激烈。联络互动能够最终从并购竞争中胜出，很大程度上因为它更为“友好”的态度：纯现金收购、无对赌条款，基本上可实现XD股东们的“无痛”交割。本次收购，联络互动以现金收购美国XDA类普通股490,706股、A系列优先股12,782,546股，共1327.32万股，计对价9,192.84万美元，同时认购美国XD增发股份AA系列优先股24,870,027股，计17,224.58万美元，两者合计作价2.64亿美元（约合17.7亿元人民币）。如此大规模的交易当然不可能全部使用自有资金，而是自有资金支付40%（对应7.1亿元人民币），银行贷款支付60%（对应10.6亿人民币）。根据2016年11月15日的《重大资产购买报告书（草案）》，目前银行贷款渠道尚未最终确定，但预计贷款期限不会低于3年，偿还资金来源为并购完成后上市公司合并范围内的资金及经营所得。筹集资金的渠道初步确定为以下三种：并购贷款、内保外贷及国际银团贷款，初步商定的各渠道大致贷款利率如下：

第一，并购贷款：三至五年期，人民币基准利率;第二，内保外贷：一年期3个月浮动利率2.2%-2.5%；三年期3个月浮动利率2.5%-3%;第三，国际银团贷款：3个月浮动利率约2.2%-3%，具体利率视不同年期而定

截至2016年6月30日，上市公司资产负债率仅为4.74%，且完成收购后，资产负债率仍将保持在合理水平。本次并购中，联络互动的“出彩”之处就是对Earn-Out技术的灵活使用，有效达到了“步步为营”的效果。

Earn-Out，即“业绩目标付款安排”，也可译为“盈利能力支付计划”，是对收购价格和支付方式的特殊规定。在交易中，买方先向卖方支付一部分对价，然后和卖方针对并购标的未来发展约定一些条件，最后，视这些条件未来能否达成，支付剩余的对价款项。这样的交易方式，让Earn-Out既成为一种定价方式，也是一种对赌方式——其核心，是根据风险、价格、时间三个交易变量的博弈。联络互动的“Earn-Out”也并非国内首现，此前的分众传媒发行股票收购当时国内最大网络广告服务商好耶，便采用了Earn-Out结构。

在时间上，通过Earn-Out，可将以往传统并购支付安排中的一次性支付分为多期；在价格上，可将固定的“一口价”定价变为“固定+浮动”定价。因此可以将Earn-Out战法理解为“分期付款+即时对赌”的方式，一般的对赌指标是净利润和营业收入，也可以是电商领域的GMV、国外通行的EBITDA等等。

之所以采用更加复杂的Earn-Out方式，正如我们对此战法的称呼，是为了实现“步步为营”，对一些经营情况稳定，不确定性较小的行业与企业，直接投资+对赌非常容易，但在IT、游戏、电商等风险较大的领域，就是风险巨大、标的业绩不稳定，就必须采用Earn-Out方式，一方面降低买家的风险，另一方面也对标的公司提出更有效的业绩考核要求。循着这种逻辑，我们能够做出一些衍生判断：影视领域、高科技领域，都非常适合采用Earn-out安排。

联络互动的Earn-out合约期是三年（2016-2018年），计算变量是EBITDA、GMV和税前利润，并且对三个变量按照一定比重做了加权处理。其中：2016年每个内部卖方的Earn-Out付款额={[70%＊(2016年GMV)/$2,597,500,000]+[30%＊(2016年EBITDA正值)/$8,500,000]}＊[2016年Earn-Out目标付款额]，上限为2016年Earn-Out目标付款额；2017年每个内部卖方的Earn-Out付款额={[60%＊(2017年GMV)/$2,691,200,000]+[20%＊(2017年EBITDA正值)/$22,600,000]+6%+[14%＊(2017年税前利润正值）/$12,500,000)]}＊[2017年Earn-Out目标付款额]，上限为2017年Earn-Out目标付款额；2018年每个内部卖方的Earn-Out付款额={[60%＊(2018年GMV)/$2,825,100,000]+[20%＊(2018年EBITDA正值)/$39,000,000]+6%+[14%＊(2018年税前利润正值）/$29,100,000)]}＊[2018年Earn-Out目标付款额]，上限为2018年Earn-Out目标付款额。

上述的Earn-Out计算公式，每一年都考虑了EBITDA、与GMV两个指标，2017-2018年的Earn-Out公式更考虑了税前利润的指标。根据《股份购买协议》，Newegg支付条款中约定的Earn-Out目标：2016年、2017年及2018年EBITDA目标分别为850万美元、2,260万美元和3,900万美元，2016-2018年Earn-Out目标付款额合计分别为535.55万美元、401.66万美元和401.66万美元，均低于当年Earn-Out财务指标中的EBITDA或税前利润。

2017年6月21日联络互动的[关于拟收购NeweggInc.剩余部分股权的提示性公告]中，杭州联络互动信息科技股份有限公司与NeweggInc的股东FredChang签署了《收购意向书》，计划以公司或全资子公司为主体，以17,931.36万美元的自有资金收购FredChang间接持有的标的公司25,890,527股普通股和A类优先股，占标的公司股权比例37.81%。本次交易完成后，联络互动将合计持有NeweggInc.93.51%的股份，将进一步增强控制权。该方案中也同样提出“本次交易对于未来三年（2017-2019年）设置了Earn-Out安排（具体的KPI考核标准将在最终的认购协议中确认），受让方可保留20%的交易金额，该笔资金将在未来三年视New-egg的Earn-Out完成情况支付”。

二、经典案例：CX科技收购BKDL（后终止）

2017年，CX科技，拟通过发行股份及支付现金的方式，购买BKDL75%股权，虽然本案2017年8月便因涉及借壳被迫终止，但CX科技设计的分期支付方案依然可供借鉴。本案作价67.5亿，其中股份对价支付38.59亿，现金对价支付28.91亿，并募集配套资金不超过17.6亿。其中，现金对价28.91亿，并非一次性向BKDL支付，而是分期付款：第一步，首期支付16.91亿，资金来源为本次交易的募集配套资金（同时上市公司表示，即便募集配套资金未获通过，上市公司也以自有资金先行支付）。第二步，在利润补偿期期间内，分期支付12亿，资金来源为上市公司自筹，且分三年逐步付款。虽然最后本案因为CX科技涉嫌创业板借壳，而最终被管理层叫停，但CX科技提出的这种分期偿付方式，可以看做是一个改版的“Earnout”策略，依然有足可借鉴之处。

值的注意的是，“Earn-Out”策略不仅可以用于上市公司并购，也同样可以用于上市公司收购中，区别无非是“Earn-Out”的对赌方变成了上市公司收购中的股权转让方。2019年宁波国资委收购围海股份一案中就使用了“Earn-Out”策略，交易分两次进行，“第一次20%股份转让的每股转让价格以框架协议签署日前30个交易日的股票交易均价为基础，上浮11.5%，即每股6元。第二次9.8%股份转让时，以2020年5月22日前30个交易日的股票交易均价为基础，上浮不超过11.5%”，此时后续收购的价格以收购时的股价为准，而股价受到彼时上市公司的业绩影响，从而在未来的收购中能够保障公平。

跨境并购经常出现的earn-out支付法，相对A股并购常见的业绩承诺，其特点在于:第一，标的达成对赌条件后买方支付对价，“先对赌再支付”，而不是“先支付再对赌”;第二，对赌指标不限于净利润，可以根据标的特点选择财务指标，也可以根据标的业务特点选择业务指标。