董事高管责任保险对公司负债能力影响研究

张瑞纲 黄运双

（广西大学，广西 南宁 530004）

一、引言

董事高管责任保险（Directors’and Officers’Liability Insurance）是为董事、监事及高级管理人员（以下简称董监高）在上市公司管理过程中投保的一种职业责任保险，当他们因工作疏忽或者过失造成第三方损失而被要求赔付时，由保险公司替其承担赔偿。上市公司引入该保险有三重作用：一是将董监高的部分管理风险转移给保险公司；二是为董监高工作失误带来的个人经济损失提供补偿；三是引入保险人的外部监督，让董监高的管理行为能够更加谨慎。该保险于20世纪30年代在西方国家兴起，在其后的几十年中得到快速发展，根据2014年Towers-Watson公司的统计数据，美国上市公司购买董事高管责任保险覆盖率约为95%。我国于2002年开始正式引进董事高管责任保险，2002年1月7日中国证监会和国家经贸委联合发布《上市公司治理准则》，2002年1月15日最高人民法院发出《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，两则通知里都直接提到上市公司应积极购买董事高管责任保险，完善公司治理结构。各大保险公司相应推出董事高管责任保险的相关险种。万科与平安保险公司签订首份保单，标志着我国董事高管责任保险在市场正式亮相。但是根据Wind数据库上股东大会决议披露统计，截至2018年底，我国A股3745家上市公司只有186家公司购买董事责任保险，购买率为5%，远远低于欧美发达国家上市公司购买率水平。

负债对公司的经营管理具有深远影响，是推动公司发展的重要手段。现代企业的生产经营活动对资金有强烈需求，而企业发展初期的运营需要大量资金的支持，因此，负债经营是企业成长的一种重要经营方式。通过负债，企业可以得到大量的流动资金，给公司注入更多活力，促进生产经营活动的正常进行。就董事高管责任保险与负债关系而言，公司购买董事高管责任保险，一方面能够直接影响董监高的负债决策行为，使其行为因风险承担减小而更加冒险，或者因保险人的外部监督而更加谨慎；另一方面则影响公司治理结构，改变债权人对公司负债情况的评价。因此，本文一方面认为该保险能够转移高管失误行为风险，降低高管的决策成本，进一步激发高管对公司管理的积极性，从而提升公司经营绩效。但另一方面，董事高管责任保险的存在也有可能造成更多董监高的冒险性决策，可能会造成公司较大的损失。购买董事高管责任保险对公司负债的影响存在两面性，这需要本文进一步的检验与验证。

基于数据的可获得情况，本文将主要通过对上市公司董事高管责任保险的购买情况对公司的负债情况进行实证检验，分析董事责任保险对公司负债能力的影响。本文的研究希望解决两个问题，一是董事高管责任保险的购买是否能够影响公司的负债？这种影响是正面的还是负面的？二是探讨这种影响对不同群体的效果，即董事高管责任保险的购买对国有企业负债和非国有企业负债是否存在显著差异。本文的贡献与创新点如下：第一，本文以创新视角研究董事高管责任保险对公司负债能力的作用，拓宽关于公司负债的研究路径。第二，本文以董事高管责任保险对不同性质公司负债的影响程度进行研究，丰富该保险的研究范围。

保险作为一种风险保障与经济补偿机制，对公司治理有着重要作用，同时也会影响公司的对外负债能力。国内外许多学者对此方面进行大量的研究，并且得出不少重要成果。在董事高管责任保险对公司治理影响方面：许荣和王杰（2012）认为公司购买董事高管责任保险可以优化内部的治理结构，进而降低代理成本；Lin&Officer（2013）和何启豪（2019）通过实证研究得出购买董事高管责任保险会产生保险人的外部监督，有利于约束内部人员的风险行为，提升公司治理水平。陈险峰等（2014）则认为公司高管在责任保险的风险规避机制下会产生自利的机会主义行为，加大公司的管理风险，使得权益资本成本上升，进一步降低公司的再融资能力；郝照辉等（2016）与Kim（2006）认为董监高购买董事高管责任保险在管理过程中会产生过度投机行为，有获取个人货币性私有收益的动机。在公司治理与负债方面：黄佳（2019）与霍勤（2019）认为公司治理与债务成本之间呈负向相关的关系，即公司治理越好，债务成本越低；山国利（2018）提出公司治理与债务期限呈正向相关。通过上述文献可知，董事高管责任保险对公司治理既有积极影响也有消极影响，而公司治理会对企业债务成本、债务期限存在影响。所以有理由相信董事高管责任保险的购买会对公司负债产生重要影响。

在产权性质研究方面，拥有政府背景的企业对外部债务的获取拥有更大的优势。赵远方（2017）研究认为相同条件下，国有企业相对于非国有企业获取债务的成本会更低；杨秀杰（2016）认为上市公司为国有企业时，可以以更低的成本费用获得银行贷款和较多的长期贷款。徐希等（2016）认为国有企业相对于非国有企业，持续经营能力更强，更倾向于长期贷款。综合上述文献，不同产权性质的企业其负债成本与负债倾向存在差异，国有企业的负债成本更低，同时也更加倾向于长期负债。

二、理论分析与假设

（一）董事高管责任保险对公司负债的影响

董事高管责任保险将董监高的决策风险转移给保险公司，并且在发生损失时公司会得到一定的经济赔偿，减少管理人员因决策而承担的风险，对董监高进行负债决策会有相应的影响。本文认为董事高管责任保险对公司负债具有以下四个方面作用。

1.提高董监高负债决策的积极性。上市公司引进董事高管责任保险，董监高的决策风险得到转移，将会改变其原先因害怕承担风险而不敢做出决策的局面，进一步提升决策积极性，增加风险系数更高的负债决策（不一定对公司是不利的），提高公司负债水平。

2.加剧董监高的冒险性负债决策。上市公司为董监高投保董事高管责任保险，其决策行为被投保，减少决策带来的风险承担；又因为高管的收益与公司效益挂钩，董事高管责任保险的引入有可能加剧盲目的冒险性负债决策，从而增加负债水平（负面影响）。

3.引进外部监督，增强对董监高负债决策行为监督。购买董事高管责任保险带来保险人的外部监督，对于董监高的决策行为进一步加强监管，可以减少其因缺少决策监管而进行风险系数高、对公司没有好处的负债（正面影响）。

4.对潜在债权人的借款倾向产生影响。从潜在债权人方面看，购买董事高管责任保险一方面可以避免董监高决策失误被追责而导致管理危机的问题，提高借款安全性；另一方面却无法避免董监高因该保险带来的保障而出现机会主义（寻租）行为，从而引起债务增多问题。所以，上市公司投保董事高管责任保险会使潜在债权人对于是否给予自身借款产生不同看法，从而影响公司的对外负债情况。

综上所述，为董监高投保董事高管责任保险对公司负债有不同的影响。一方面投保该保险能够促进董监高对负债决策的积极性和加剧冒险性负债决策，同时能够增加潜在债权人安全借款倾向，这些都会提高公司负债。另一方面，由于保险人的外部监督会提升董监高负债决策谨慎性和潜在债权人认为投保公司借款后有可能出现寻租行为，都会降低公司的负债水平。

（二）理论假设

从上述讨论来看，购买董事高管责任保险对于公司负债情况有直接影响，既有正向的促进作用，也有负向的抑制作用。因此本文提出假设H1。

H1：董事高管责任保险的购买与公司负债水平呈正向相关。

本文初步认为，公司购买董事高管责任保险可以降低董监高的决策风险，保障管理人员财产不受决策失误而蒙受损失。这一险种的引入，明确保障公司董监高的财产利益，促使管理者加大对外来借款进行生产经营的倾向，从而增加公司的负债水平。从债权人角度来看，借款企业购买董事高管责任保险可以将高管个人失误带来的经济损失转嫁给保险公司，确保公司的有序运营，增加债权人借款的安全性，为借款公司还款提供保障。此外，保险公司作为监督者，对购买董事高管责任保险的公司高管进行监督，可以减少高管的机会主义行为，确保其行为的安全性。这两个方面让债权人更加愿意给已购买董事高管责任保险公司进行借款，从而达到提升公司负债水平的作用。

H2：董事高管责任保险的购买与公司负债期限结构呈正向相关。

在负债期限方面，长期借款相对于短期借款来说，其短期内的还款压力较小，可以让企业有更多的时间为还款做准备，避免短期出现资金短缺，引发财务风险。所以，长期负债对企业的持续运营有重要作用。通过董事高管责任保险的购买，公司因董监高行为失误而导致的经营风险得到保障，保证公司良性持续经营，进一步提高对长期负债的偿还能力。公司长期负债的负担能力得到提高，也使得债权人愿意给公司提供长期借款。债务人拥有还款能力并且有长期借款的意愿，债权人也愿意给予借款，双方的共同作用使得公司的长期借款增加。

H3：董事高管责任保险的购买对国有企业负债能力的作用明显高于非国有企业。

企业的对外负债附带高额的利息成本，而且长期负债的成本会更高。非国有企业普遍具有资产规模小、偿债能力弱等特点，为降低经营成本不会主动大量负债或者只进行短期负债。而国有企业由国家直接控股，拥有强大的借贷信用；同时，这一类企业资产规模大、持续经营能力强，债务偿还能力更高，在经营过程中可能拥有更高的负债水平或者长期负债。在购买董事高管责任保险的过程中，非国有企业主要还是对风险进行转移，以免高管决策失误造成公司损失，影响公司资金链供应，进而导致经营危机。所以购买董事高管责任保险对非国有企业负债的作用不会太大。但是，当国有企业购买董事高管责任保险，董监高的决策风险因此而减小，企业的负债风险承担能力增强。为获得企业的正常经营与规模扩张，董监高会倾向加大对外负债保证资金支持，进而增加负债水平。综上所述，本文认为购买董事高管责任保险对国有企业的负债作用将会大于非国有企业。

三、研究设计

（一）变量选择

1.被解释变量。本文选择资产负债率作为被解释变量，即公司负债与总资产的比例，该比例越高，则说明公司负债水平越高。

本文还考虑长期负债占比（长期应付款/总负债），这个指标代表长期负债在公司对外负债中的总比例，而长期负债相对于短期负债更加体现一个公司的综合负债能力。

2.解释变量。董事高管责任保险的购买与否：本文以0/1虚拟变量来衡量上市公司是否购买董事高管责任保险，数据收集以A股上市公司在Wind发布的股东大会决议、董事会决议和其他的信息披露为主要消息来源，如果信息显示会议审议通过购买、续保，就认定该公司为其董监高投保该保险，赋值为1，否则取值为0。

3.控制变量。为了控制其他因素对董事高管责任保险购买的影响，本文控制以下变量。具体变量定义如表1所示。

流动比率：以流动资产与流动负债的比值作为流动比率指标值。

无形资产比例（无形资产/总资产）：使用公司无形资产与总资产的比值衡量无形资产的数量。

固定资产比例（固定资产/总资产）：使用公司固定资产与总资产的比值衡量固定资产的数量。

营运能力：使用公司资本周转率作为营运能力指标。盈利能力：以销售净利率作为公司盈利能力指标。上市时间：使用公司开始上市到2019年末这一时间段作为上市时间的界定。

表1 变量定义表

（二）数据来源与样本描述

本文的数据都是通过Wind数据库获取，选取A股2012～2019年的上市公司数据为样本，只要在董事会或股东大会决议通过购买董事高管责任保险的公司，本文认为其投保该保险。通过筛选，剔除金融保险行业（因为其与一般企业财务报表标准不同）、ST公司（财务数据波动性大）和数据缺失的公司，最终取得20670个样本。本文将购买董事高管责任保险的公司赋值为1，其他则为0；同时，以2012～2019年报8年财务数据为对象进行实证检验。使用Stata SE15.1软件处理数据，进行回归分析。

（三）模型设计

构建方程（1），以验证H1（董事高管责任保险的购买与公司负债水平呈正向相关）。

构建方程（2），以验证H2（董事高管责任保险的购买与公司负债期限结构呈正向相关）。

根据结果验证H3（董事高管责任保险的购买对国有企业负债能力的作用明显高于非国有企业）。

引入虚拟变量将A股上市的国有企业与非国有企业分开，国有企业赋值为1，非国有企业赋值为0，再以方程（1）和方程（2）分别进行回归检验，得出结果进行比较。

四、实证结果与分析

（一）主要变量描述性统计

根据表2的各变量统计结果，全样本中A股2012～2019年间上市公司购买董事高管责任保险比例为0.05；这一数据表明我国上市公司对于购买董事高管责任保险不够积极，公司股东没有引起相应重视。表中对购买董事高管责任保险与否的上市公司财务数据分别进行统计，结果显示购买董事高管责任保险ALR均值为50.12，LDR均值为18.66；而未购买董事高管责任保险的ALR均值为41.68，LDR均值为12.3。从数据可以直观看出购买董事高管责任保险与否的上市公司在资产负债率和长期负债占比中存在差异化，进一步说明购买董事高管责任保险影响公司的负债水平与负债期限结构。

表2 变量描述性统计

（二）相关性分析

表3对各变量之间进行Pearson相关系数检验，结果显示INS与ALR的相关系数为0.079，INS与LDR的相关系数为0.085，并且两者都在1%的水平上显著，说明购买董事高管责任保险对上市公司的负债水平与负债期限结构呈显著正向影响。结果证明上市公司购买董事高管责任保险能够促进短期负债与长期负债，此结果与前面H1与H2假设相一致。

（三）实证检验

1.董事高管责任保险的购买对公司负债水平的影响。表4第一列数据是公司购买董事高管责任保险对其负债水平影响的实证结果（对本文假设H1进行验证）。ALR代表公司的负债水平，其中INS的系数为3.189，并且在1%的水平上显著。该结果表明购买董事高管责任保险对于公司负债水平具有显著的正向影响，可以提高公司的负债水平，证明假设H1的准确性。当公司购买董事高管责任保险，增强高管决策的安全性，促使其产生加大负债经营的策略；也因为购买保险将决策人员的风险转移，激发决策的积极性，增加对外负债的决策。另外，购买董事高管责任保险，一方面增加保险人的外部监督效果，可以提高公司管理人员的运营质量；另一方面该保险的风险转移效果能够加大公司运营安全，促使潜在债权人倾向于对公司借款。所以购买董事高管责任保险对公司的负债水平具有显著影响。

2.董事高管责任保险的购买对公司负债期限结构的影响。表4第二列是公司购买董事高管责任保险对其负债期限结构影响的实证结果（对本文假设H2进行验证）。LDR表示的是上市公司长期负债占总负债的比例，体现的是一个公司负债期限结构，INS的系数为2.997，并且此结果在1%的水平上显著。该回归结果表明公司购买董事高管责任保险对其负债期限结构有显著的正向影响，能够促使公司获取更多的长期负债，证明假设H2的准确性。这一结果说明上市公司购买董事高管责任保险可以转移董监高决策失误带来的财务风险，确保公司的持续经营，为长期负债的偿还提供保障，最终让债权人对公司还款能力有所认可，从而可以增加公司长期负债的数量，提升公司负债能力。

表3 pearson相关性检验

表4 董事高管责任保险对负债水平与负债期限结构影响的实证结果

3.购买董事高管责任保险对国有企业与非国有企业负债能力作用的比较。表5是对假设H3进行实证检验的结果，是验证购买董事高管责任保险对国有企业与非国有企业两者负债能力作用大小之间的比较。在对负债水平（ALR）影响方面，国有企业与非国有企业INS的系数分别为2.731和2.096，回归结果分别在1%和5%的水平上显著。在对负债期限（LDR）影响方面，国有企业与非国有企业INS的系数分别为3.136和1.706，两者回归结果都在1%的水平上显著。不同性质公司INS的系数存在差异，并且国有企业INS系数都大于非国有企业，说明购买董事高管责任保险对国有企业负债的正向作用明显高于非国有企业，证明假设H3的准确性。购买董事高管责任保险时，国有企业管理者因决策风险转移，风险承担能力加大，可以增加负债数量进行生产经营，以获得企业的快速发展；同时，国有企业偿债能力高，持续经营能力强，可以负担更多长期债务。而非国有企业因自身的规模、盈利能力等限制，无法负担借款带来的利息压力，就算购买董事高管责任保险也不会大量负债，特别是长期负债。所以购买董事高管责任保险对国有企业负债能力的作用明显高于非国有企业。

表5 董事高管责任保险对国有企业与非国有企业负债能力作用的实证结果

（四）稳健性检验

1.Heckman二阶段分析法。董事高管责任保险与公司负债实证过程中可能存在选择性偏差的问题。为避免内生性问题的影响，本文使用Heckman二阶段分析法进行检验。关于第一阶段董事高管责任保险的Probit模型如公式（3）所示：

公式（3）加入上市公司货币资金（MR），该变量对于董事高管责任保险的购买可能存在影响。第一阶段回归计算每家公司购买董事高管责任保险的逆米尔斯比（IMR），再将IMR带入公式（3）展开回归。从表6结果来看，控制内生性问题后，购买董事高管责任保险对公司负债依旧在1%的水平上显著。

表6 Heckman二阶段分析检验结果

2.2 SLS估计法。董事高管责任保险与公司负债可能存在互为因果的内生性关系，即公司存在高负债，董监高为减少风险承担会倾向购买董事高管责任保险；同时，购买董事高管责任保险会增加董监高的风险承担，从而倾向于高负债经营。为避免互为因果的影响，本文使用2SLS估计法进行检验。选取行业购买董事高管责任保险平均值（INSIND）作为工具变量，行业购买董事高管责任保险的平均值越高，上市公司购买这一保险的可能性越高，而这一变量与公司负债能力没有直接关系。关于第一阶段董事高管责任保险的OLS模型如公式（4）所示：

利用公式（4）计算出上市公司购买董事高管责任保险的预测值PINS。再将PINS代替INS带入公式（4）展开回归。从表7结果来看，消除互为因果带来的偏差后，购买董事高管责任保险对公司负债能力的结果与原模型一致。

表7 2SLS估计法实证检验结果

3.变量替换法。本次检验使用替换被解释变量的方法验证模型的稳健性。选取应付利息与长期资本负债率作为代替被解释变量重新实证检验，观察实证结果。如果新模型的检验结果没有变化则说明原模型具有稳健性，否则其稳定性低。

应付利息：变量符号IP，利息作为公司对外负债所付出的代价，利息支出越高，则说明公司负债水平越高。将IP代替原被解释变量ALR，观察实证结果是否改变。

长期资本负债率［非流动负债/（非流动负债+股东权益）］：变量符号LDCR，该比例越高，则说明负债期限结构中长期负债占比越高。将LDCR代替原被解释变量LDR，观察实证结果是否改变。

表8是稳健性检验的实证结果，除替换被解释变量，原模型保持不变。实证结果与原模型一致，INS与IP、LDC呈显著正向相关；不同性质公司中，国有企业INS系数高于非国有企业，并且结果也显著，说明原模型是稳定的。

五、研究结论及建议

（一）研究结论

本文通过Wind数据库选取2012～2019年之间A股上市公司财务数据进行实证检验。实验结果表明上市公司购买董事高管责任保险对自身的负债水平和负债期限具有正向促进作用，对公司的负债能力具有增强效果；并且相对于非国有企业，董事高管责任保险对国有企业负债能力正面作用更加明显。上市公司购买董事高管责任保险，转移董监高的一部分管理风险，从而影响管理人员的决策行为，对负债经营产生更多的倾向；同时，决策风险降低可以提升高管决策的积极性，使高管对负债决策更加积极；此外，外部保险人的监督作用能减少高管冒险性决策，维持公司经营的稳定性与持续性，对债权人向公司提供借款具有正面的促进作用。对于董事高管责任保险在国有企业与非国有企业两者负债能力的影响中，国有企业的促进作用更强，主要是其原本的负债能力就强，加上购买董事高管责任保险，管理人员的风险承担能力加强，为获取更多资金支持，对负债经营的倾向就会更加明显。非国有企业中，由于负债所带来的成本过大，企业的还款能力本身就比较弱，不能过多地承担债务负担，董事高管责任保险的引入虽然可以带来正面的影响但是作用相对较小。所以购买董事高管责任保险对于国有企业的负债影响会大于非国有企业。

表8 变量替换法实证结果

由本文结论可知，购买董事高管责任保险可以从负债水平与负债期限两个方面增强公司的负债能力。但是，当公司负债能力提高是否会造成公司的过度负债？本文认为股东与高管之间存在信息不对称，购买董事高管责任保险将会使公司处于过度负债。董监高行为得到董事高管责任保险的保障，将会为自身获取更多的利益而尽最大的努力，包括过度负债；国有企业中还有国家保障，这一问题将会更为严重。所以公司一旦购买董事高管责任保险应当加大内部监督，避免造成过度负债。

（二）政策建议

根据本文研究结果，购买董事高管责任保险对公司负债能力有显著影响，并且作用于公司经营活动。但是，我国董事高管责任保险制度存在诸多不足：一是董事高管责任保险在我国开始较晚，至今不到20年，缺乏相关经验；二是这一险种是由发达国家直接引入，没能完全适应我国经济环境；三是我国没有强制的信息披露制度，购买董事高管责任保险的公司没有进行相关信息披露。本文提出几点相关建议。

1.完善我国董事高管责任保险制度，健全相关法律体系。我国董事高管责任保险制度建设开始较晚，上市公司覆盖率低、对董监高行为责任认定上存在不足、诉讼周期长等方面影响董事高管责任保险的发展。制度建立者应当完善相关法律，让董事高管责任保险与我国经济相互适应，共同发展。

2.加强公司的内部监督。上市公司引入董事高管责任保险后，公司董监高的决策风险得以转移，将会引发董监高的机会主义行为为自身获益，从而损害公司利益。所以公司引入董事高管责任保险后，应当加强对管理人员的监督，避免出现冒险性决策行为。

3.完善购买董事高管责任保险信息披露。目前我国董事高管责任保险发展程度低，信息披露也不完整，有些公司购买并没有对外界披露，致使外界无法对公司有进一步了解。公司应当加强相关信息披露，让外界知道高管的决策行为是有保障的，加强他们对公司的信心。

（三）本文研究不足与展望

本文通过选取上市公司数据实证分析公司购买董事高管责任保险对其负债能力影响。在研究过程中存在一些不足：一是因我国董事高管责任保险制度不完善，上市公司信息披露较少，不能找到公司的投保金额、投保年限等，只能使用购买与否进行实证检验；二是使用人工检索公司是否购买董事高管责任保险数据，可能会存在遗漏；三是我国上市公司投保比例很低，可能会对实证结果产生影响。在今后研究中，我国董事高管责任保险制度得到完善，信息披露更完整，投保公司比例上升，将能够获取更多的有效数据，使研究结论更加准确。