从融资结构看企业财务风险

李闽 戴军

摘要：2017年，连续两年亏损的中国船舶被实行退市风险警示。结合相关理论及行业情况，从融资结构的总融资结构及营运融资结构两个层面分析，得出了中国船舶2015-2017年借入资金比率偏高，2015年金融流动负债占比营运资金过高，从而导致短期财务风险较大的结论。为降低财务风险，提出了提高核心竞争力，优化营运资金结构，适当降低财务杠杆等建议。

关键词：融资结构  财务风险  中国船舶

一、相关理论综述

（一）融资结构相关理论

融资结构一般被认为是资本结构，指的是企业各种长期资本来源的构成和比例。MM理论中的无税MM理论认为融资结构与企业价值无关，而有税MM理论认为随着企业负债比例的提高，企业价值也随之提高。权衡理论强调实现企业价值最大化时，最佳融资结构需要债务利息的抵税收益与财务困境成本达到平衡。代理理论在权衡理论即考虑了利息抵税和财务困境成本的基础上，增加了需要考虑债务代理成本与债务的代理收益的平衡。优序融资理论认为应首先选择内源融资，其次债务融资，最后选择股权融资。

本文所述融资结构不仅是简单分为债务融资和股权融资，还从营运融资结构上区分了金融性流动负债和营运资本，即营运资金等于营运资本加上金融性流动负债，从而试分析其两者比例大小与财务风险程度的关系。

（二）财务风险相关理论

财务风险有狭义和广义之分，广义的财务风险指的是由于不确定因素导致企业在经营过程中发生经济利益损失的一种风险。而狭义的财务风险是指企业的投资、筹资、营运等活动中发生经济损失的一种风险。本文认为，财务风险的核心内涵是企业资金运动的不可持续性，即财务活动无法保障业务活动所需资金需求，这种资金失衡可以表现为融资总量，也可以表现为增量和结构方面的失衡，继而导致企业经济利益损失。

财务风险理论性研究偏少，以基础理论、影响因素、模型为研究重点。国外最早使用单变量预测方法预测财务风险。多变量预警分析方法有Z分数模型、F分数模型、比率分析法及Z-Score模型等。此外，还有人工神经网络方法、因子分析方法、功效系数法等一系列运用于预测不同行业不同企业类型的方法、模型。

基于前人的研究，融资结构相关理论已基本成型，预测财务风险的研究也初成体系，但从融资结构看企业财务风险的研究较少，本文以中国船舶为例，从船舶制造行业特点和企业本身特点出发，在分析其融资结构的过程中分析其财务风险。

二、船舶制造行业情况

船舶制造行业是一个需要国际市场的行业，其行业情况与世界经济发展情况密不可分。近年来，受世界经济贸易增长放缓影响，国际航运处于相对低迷状态，从经济层面上讲，造新船的需求大大降低，导致供求失衡，这给船舶制造业产生了不利影响。受国际船舶市场深度调整的影响，我国船舶制造业“融资难”“交付难”“盈利难”等深层次问题一直存在。

2017年，我国船舶工业紧密围绕产业政策，抓住市场回暖的有利时机。根据中国船舶工业行业协会的数据，2017年以来全球船舶行业已初现见底回暖现象，从三大指标上来看，全国三大指标呈现两升一降的现象，全国造船完工4268万载重吨，同比增长20.9%;2017年承接新船订单3373万载重吨，同比增长60.1%;12月底，手持船舶订单8723万载重吨，同比下降12.4%。2019年，国家政策继续大力支持船舶行业，我国船舶工业以供给侧结构性改革为主线，不断推动行业向高质量发展转变。在全行业共同努力下，我国船舶工业稳中有进，船型结构升级优化，企业效益企稳回升，三大船舶央企重组稳步推进，修船行业盈利水平明显提高，海洋工程装备“去库存”取得积极进展，智能化转型加快推进。2019年1—12月，中国造船业新船完工量、新船订单量和手持订单量均居世界首位。

船舶制造业是一个资金总量需求大、投资回收期非常长的行业，其主营业务为船舶制造业务，但制造一艘国际船舶，跨度时间较长，成本控制难度则比较大。回顾，受国际船舶市场影响，企业接单量一旦骤减，将很难用持续而充足的资金来偿还借款，从而引发财务风险。据此，从融资结构分析中国船舶的财务风险具有一定意义。

三、中国船舶盈利情况

中国船舶工业股份有限公司（以下简称“中国船舶”），前身为原“沪东重机股份有限公司”，于1998年5月在上海证券交易所挂牌上市，以船用低速柴油机为主要业务。中国船舶是国内规模最大、技术最先进、产品结构最全的造船旗舰上市公司。前面说到2015年世界经济持续疲软，航运市场供需失衡矛盾依然突出，国际船市依然低位震荡，全球造船产能依然过剩，新造船市场形势依然严峻。

中国船舶受国际市场影响，从表1可以直观反映，自2015年起，中国船舶营业收入、营业利润等盈利指标连续三年下跌。而对于已經上市的公司而言，公司需保持财务状况及其他状况正常，否则该公司的股票会被进行特殊处理，即股票名称前会冠以“ST”，以警示投资者公司有退市风险。截至2017年，中国船舶已经连续两个会计年度经审计的净利润为负值，所以中国船舶出现了财务风险，中国船舶股票改为“ST船舶”。2018年是关键的一年，比起2017年营业收入仅增长1.31%可知，中国船舶必是采取了减少营业成本及相关费用的急救措施，才使得营业利润转负为正。

四、中国船舶财务风险分析

（一）总融资结构及财务风险分析

企业的总资金根据来源来分，一般分为两类，一是债务人投资的资金形成的借入资金，二是股东投入形成的自有资金。两者组合的比例不同，形成的融资结构便不同。上文说到中国船舶2017年积极减少成本费用的方式，以提高净利润。接下来，从总体融资结构上分析发现，中国船舶增加自有资金比例，积极减少外债，减少支付固定利息费用，有利于降低财务风险。响应国家政策，中国船舶同时积极“去杠杆”、“去库存”，走质量转型之路，可降低财务风险。

从表2可以得出，2015年中国船舶自有资金稍高于借入资金，财务杠杆为负值，一般来说，财务杠杆越大，财务风险越大，但财务杠杆为负值则表明，企业还需要动用股东的资金才能还的上债务人的本息。2016-2017年情况好转，财务杠杆转为正数，但资本杠杆（即总资本/所有者权益）偏高，说明融资结构比例给企业带来了一定的财务风险。直到2018年，中国船舶恢复盈利，其资金总量减少，同时其自有资金大幅度提高，占比75.94%，增幅70.61%，而借入资金仅占24.06%，降幅56.64%，这说明中国船舶在盈利水平得以保证的前提下，积极减少借入资金，减少固定费用支出，倾向于利用自有资金融资，可降低财务风险。

（二）营运融资结构与短期财务风险分析

融资结构分析除了从股权融资和债务融资角度分析，还可以从营运融资结构分析短期财务风险问题。当营运资本大于0时，代表企业长期资本来源大于长期资本运用，财务风险较小。但从融资结构中看，金融性流动负债占比越高，或营运资本占比过低，企业更依靠短期流动负债来保持企业资金链的可持续性，营运资金需求保障的稳定性越差，表明企业容易发生资金供求失衡问题，发生较大的财务风险。

从表3可知，2015年，中国船舶金融性流动负债占比58.5%，根据前面分析，已经得出2015年企业有大量债务难以偿还，还需动用股东投入的资本的结论，说明企业短期财务风险较大。此外，金融性流动负债比率是金融性流动负债的倒数，该值越大，短期财务风险越小，由表3所知，2015年中国船舶金融性流动负债比率为1.71倍，而获利年份金融性流动负债比率均为3.6倍以上，表示2015年短期内财务风险很大。事实上，中国船舶也确实在2015起开始连续亏损。

2017年末，发改委印发《增强制造业核心竞争力三年行动计划（2018—2020年）》及《高端船舶和海洋工程装备关键技术产业化实施方案》，中国船舶需自主创新、转型升级。2018年，中国船舶金融流动负债仅占比27.76%，比起2015年降幅52.55%，说明企业提高产品竞争力，增加产品盈利能力，降低对金融性流动负债的依靠，让该指标处在一个较低值，可减少中国船舶短期财务风险。

五、小结及建议

本文以国际造船市场供过于求，全球海洋工程装备市场形势更为严峻为背景，以中国船舶工业股份有限公司为研究对象，以财务数据为基础，从融资结构角度分析企业财务风险的大小程度。

本文得出的主要结论有两个，其一是从总融资结构及财务风险层面分析，发现中国船舶2015-2016年借入资金占过高，负债融资占比偏多，财务杠杆过高，导致企业发生财务风险;其二是从营运融资结构与短期财务风险层面分析，发现中国船舶金融性流动负债占比过高，其营业活动还需短期融资作为融资支持，存在一定的短期财务风险。

基于以上结论和2018—2019年获利年份数据对比分析，结合船舶制造行业特点，本文提出以下建议：

一是坚持高质量发展，自主创新，智能化转型升级，不断提高自身产品核心竞争力。如今国际市场上造新船供给大于需求，订单很少，市场竞争非常激烈，那么作为供给侧的一方，中国船舶不能只以数量多而毛利低占取更高市场份额，不能满足于以往的造船工艺水平，为在国际市场中继续长期占有优势地位，中国船舶应当坚持高质量发展，坚持技术革新，制造出更具有市场竞争力的产品，制造出新产品自动化整备生产线，以数量不少而毛利高的盈利模式，吸引客户，获得更大的国际市场份额和经济利益流入。

二是优化营运资金融资结构，注重有息负债规模管控，适当降低财务杠杆。高财务杠杆意味着高财务风险，在盈利时，获利程度可被放大，但亏损时，亏损程度也会被放大。面对连续两年亏损，中国船舶已然做出了“去库存”、“降杠杆”等一系列举措，同时，严峻的宏观环境要求中国船舶在配置融资结构时，放慢脚步，缩小步伐，加大营运资金占比和自有资金占比，方能稳健的保障营运资金的可持续。

三是充分发挥品牌优势，进一步集中船舶产业及市场资源，以便增加企业价值。中国船舶品牌在国际上影响力深远，已走在世界前列。“周期短、效率高、质量优”是其品牌的鲜明特征。当优质客户认可品牌，可以带来更多的优质客源，同时，中国船舶除了主要业务造船，还有修船等其他业务，中国船舶产业发展规模越大，可以为客户提供一站式服务，公司既能在这条产业链上获得更多的经济利益，又在了解客户的同时了解更多其对产品的看法，从而促进中国船舶整个产业良性循环。

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〔李闽、戴军（通讯作者），东华理工大学经济与管理学院〕