政策不确定性、产融结合与营运资本动态调整

张艳秋，周 行

（北京联合大学商务学院，北京 100025）

作为生产经营中可以调集的短期资源，营运资本的利用与管理往往代表着企业日常经营的效率。目前，中国经济正处于艰难转型期，为了维持市场秩序、服务经济发展，政府不断推出新的政策或对现有政策进行调整。这种政策不确定导致了企业未来盈利的不确定，使经营者必须密切关注市场条件的变化并及时作出反应，加快营运资本调整速度，最终使经营活动与市场波动保持一致。2010年开始，国务院进一步放宽民间资本投资金融机构的限制，加快产融结合模式的普及推进，以促进民间投资良性发展；越来越多的实业企业通过参股金融机构获得贷款优势或补充营运资本。这种参股关系也给企业带来一定的偿债缓冲，增强了企业将一部分营运资本用于投资的意愿，促使企业向最优水平调整营运资本持有量。因此，研究政策不确定性与产融结合模式对企业日常经营管理活动，尤其是对企业营运资本调整速度的影响，具有非常重要的现实意义。

一、文献回顾

营运资本是指企业偿付了流动负债后剩余的流动资产。企业制定营运资本政策时，需要在风险与收益之间进行权衡，其中，风险是指企业因流动资产不足而导致错过优良投资机会或在债务到期时无法偿付的可能性，收益是指企业的盈利水平。企业价值创造的唯一源泉是长期资本性投资，流动资产投资本身不能创造价值，过多占用会带来资源的闲置，意味着企业的资金使用效率差、盈利水平低。

基于对风险的管控以及对盈利的追求，早期研究认为营运资本持有量由管理者风险偏好等内部治理因素决定，并根据隐含流动性风险的大小进行“稳健型”与“激进型”政策的区分（Afza和Nazir，2007），这两类政策也反映出经营者进行营运资本管理时的价值创造或风险规避偏好（魏刚，2017）。经营风险越高，企业越会留存较多的营运资本（王竹泉等，2017）。除了公司内部的财务因素，公司外部因素对公司营运资本存量的影响也受到研究者的关注。刘亭立等（2017）研究发现，所有者的社会资本有助于提升公司营运资本政策的稳健性；李姝等（2017）认为，客户集中度越高，公司的营运资本及现金存量越高。

随着研究的深入，对营运资本问题的关注不再仅仅局限于公司微观视角，作为一个具有明显宏观政策反映的财务现象，越来越多的学者开始以宏观视角对企业的营运资本管理行为进行审视。Baños-Caballero等（2010）综合各种因素，建立了最优营运资本持有量模型，这一目标值可以在保证流动性的前提下，尽可能地维持企业最高盈利能力。于博（2014）的研究表明，房地产行业会利用营运资本对企业投资行为进行平滑，而这又受到宏观货币政策约束，可见营运资本的需求量会受到经济政策、外部金融环境等各种因素的影响，确定一个理论上最优的营运资本持有量是很困难的。吕峻（2015）研究了经济周期与货币政策对企业营运资本的影响，认为经济下行期营运资本受到宏观政策的影响更为显著。

与营运资本存量相比，营运资本的运用效率更能反映出公司利用资源进行财富创造的水平，也是实务与学术领域关注的重要问题。早期文献多通过某一要素的周转率分析评价营运资本运用效率，显然这类指标只能孤立地反映营运资本中某一构成要素的管理情况，忽视了营运资本内部各要素的联动关系，无法从整体上反映一个公司的管理水平。鉴于此，Richards和Laughlin（1980）综合了营运资本管理中应收账款、存货与应付账款的周转情况，提出现金周期指标。吴娜（2013）基于Baños-Caballero等（2010）的营运资本存量目标值，认为企业在日常经营中应积极调整实际营运资本存量向目标值靠近，并建立了营运资本动态调整模型以准确地反映出营运资本的管理水平。

总之，目前关于营运资本政策尤其是营运资本管理效率的研究仍相对薄弱，尚未形成系统的论述。本文从政策不确定性与产融结合的角度研究企业营运资本动态调整速度受到的影响，探索宏观因素作用于企业日常经营管理的重要路径，对相关研究进行有益的补充。

二、理论分析与研究假设

（一）经济政策不确定性与营运资本调整速度

作为经济主体的企业，对于政府经济政策的不确定调控难以做出有效预判。Pástor和Veronesi（2013）、Francis等（2014））认为，经济政策不确定性会对企业的投融资活动和资本市场表现产生巨大的影响。Gulen和Ion（2016）认为，政府官员和监管机构经常做出的政策性决策会改变企业的运作环境，使企业面临政策决策数量、时间、内容和潜在影响上的不确定性，是企业不可避免的系统性风险。面对政策的频繁调整，企业必须审时度势，及时调整自身经营行为及战略（Baker等，2016）。因此，研究与政策相关的不确定性给企业带来的经济后果具有重要意义。

目前，在中国经济大转型的背景下，政府对金融市场和实体经济的干预加强，企业经营环境面临较大的政策不确定性，会对企业流动资产的配置产生直接影响。政策不确定性导致企业未来盈利的不确定与经营风险的增加，致使发生流动性短缺的可能性加大，从而增大了公司面临的破产威胁。理论上，管理者在预防性动机的驱使下要不断对投资与支出进行平衡，尽可能地降低因流动性不足导致财务困境的可能性。同时，为了在瞬息万变的市场环境中抓住投资机会，避免资金闲置损害企业的盈利能力，管理者应该时刻对市场与政策的变化保持警惕，随时调整自身的经营策略使营运资本的管理及时向最佳目标靠拢。但实际上，当企业面临较大政策不确定性冲击时，管理风险厌恶与调整成本增加会使企业的经营行为变得更为谨慎。我国上市公司中，管理者行为具有较强的风险规避特性，对待政策调整与市场变化往往持观望态度，部分管理者专业能力与创新意识欠缺，也难以根据市场预判及时对自身经营活动进行调整或改变。在这种背景下，面对政策不确定带来的挑战，管理者更倾向于采用保守的应对方法，因此营运资本的调整速度反而放缓。据此提出假设：

假设1：政策不确定程度提高，企业的营运资本调整速度放缓。

（二）产融结合模式与营运资本调整速度

随着我国金融管制的逐步开放，实业与金融两个领域间的资本流通加快，越来越多的实业企业通过参股金融机构形成了“实业+金融”的产融结合模式。我国禁止商业银行投资非金融企业，因此，在我国产融结合模式的研究中，多以参股商业银行的非金融企业作为研究对象。理论上此种模式有助于企业获取信贷融资，具有优化金融资源配置、改善企业经营管理水平的作用。与国内产融结合实践快速普及的现实相比，相关的理论研究进展显得有些缓慢，对于产融结合模式是否有助于企业提高绩效尚未得出一致结论，也少有文献研究产融结合模式对于企业日常流动性管理效率的影响。

中国的资本市场是半强势市场，信息不对称是导致大部分企业面临融资约束的根本原因。面临较大融资约束的企业往往因为流动性不足而难以扩充营运资本，产融结合模式使企业通过与银行建立股权关系，拓宽企业与银行之间的信息沟通渠道，从而降低银企之间的信息不对称程度，缓解企业融资约束。此外，银行与企业之间信息交流有助于节约银行对于企业贷款资金运用的监督成本，有利于增强银行向企业发放贷款的意愿。除了营运资本不足的情况以外，我国企业中广泛存在的另一种情况是出于预防性考虑持有过量的营运资本，而参股商业银行通过缓解企业的融资约束，为企业的营运资本调整提供缓冲，使企业的偿债压力减小，企业还可以将一部分营运资本用于投资、获取投资收益；一旦未来偿债压力增加，企业也能相对便利地从持股的商业银行获得营运资本的补充。当企业持有银行股权达到一定比例时，企业还可以派人员进入银行董事会担任董事，从而可以直接对银行信贷决策施加影响，使企业更容易获得关联贷款（祝继高，2012）。因此，产融结合模式增强了管理者应对风险与不确定性的信心，促使其根据对市场的预判积极调整经营策略，对营运资本的调整起促进作用。据此提出以下假设：

假设2：产融结合模式下，企业的营运资本调整速度会加快。

（三）政策不确定性与产融结合模式对营运资本调整速度的协同效应

根据上文分析可知，面临资金短缺或优良的投资机会时，持有商业银行较多股份的企业能够更加便利地从持股银行中获得资金补充，同时又降低了出于“防御需求”“投资需求”而过量持有流动资金的动机。进一步地，当面对因政策不确定可能带来的投资机会与风险的不确定时，持股商业银行的企业也会因为具有一定的融资优势，缓解调整投资行为而造成资金紧张的风险。与未持股商业银行的企业相比，产融结合加强了持股商业银行的企业应对不确定性的信心，弱化了政策不确定性的不利影响，使企业能够更加积极地根据市场与政策变化调整自身经营行为，加快营运资本持有量的调整速度，从而使营运资金持有量维持在一个相对合理的水平。据此提出以下假设：

假设3：与未持股商业银行的企业相比，政策不确定性对于降低营运资本调整速度的影响在持股商业银行的企业中被削弱。

三、研究设计

（一）研究样本

选取2005－2019年沪深A股非金融业上市公司构成的面板数据为研究样本，剔除数据残缺或异常的样本，最终得到2355家上市公司对应的20630个有效观测值。政策不确定性指数取自Economic Policy Uncertaintys网站（http://www.policyuncertainty.com）。参照万良勇等（2015）的研究，公司持股上市商业银行数据根据上市银行前十大股东整理而来，公司持股非上市商业银行股份的数据来源于Wind数据库，其他数据来自于国泰安数据库。

（二）模型设定

本文参考Baños-Caballero等（2013）的做法，将目标营运资本需求模型设定为：

其中，为公司i在t年的目标营运资本需求，是公式（1）的拟合值。营运资本需求Wcr=[ (应收账款+应收票据+部分其他应收款+预付账款+应收补贴款+存货) - (应付票据+应付账款+预收账款+应付职工薪酬+交税费+其他应付款) ]/总资产。

公式（1）中，Fa为固定资产占总资产的比重，为避免固定资产投资与营运资本二者之间潜在的内生性，对其进行滞后一期处理；Cflow为经营活动现金流量与总资产之比；Pro为净利润与总资产之比；Re_Earn为留存收益占总资产比重；Growth为总资产增长率；Size为以总资产取对数表示的公司规模；Fcost是财务费用与扣除应付账款后的负债总额之比；Down是经济下行期的控制变量，2007－2016年取1，否则取0；Soe是产权性质，国有公司取1，否则取0；vt和ai分别为年份和个体固定效应；εit是干扰项。

使用局部调整模型构建营运资本需求动态调整模型，其模型形式为：

其中，Wcrit和Wcrit-1分 别表示第i家公司在t年和t-1年的营运资本需求，表示第i家公司在第t年的目标营运资本需求。调整速度由调整系数λ(0≤λ≤1)决定。λ=0， 表示公司基本不进行调整；λ=1，表示公司的调整比较积极，可以在当期调整到目标营运资本需求水平。

对模型（2）进行变换，并加入反映行业效应和时间效应的虚拟变量i和 vt， 得到动态面板数据模型（3）。考虑到使用动态面板模型估计调整速度需要格外关注被解释变量与干扰项之间的序列相关问题，因此在动态调整模型的估计中采用滞后一期的Wcrit-1与其他影响目标营运资本需求因素为工具变量进行估计。

为了考察政策不确定性与产融结合模式对营运资本调整速度的影响，在方程（3）中加入了政策不确定性Puiit-1以及政策不确定性与营运资本需求的交互项Puiit-1×Wcrit-1，得到扩展模型（4）：

其中，Pui为按香港地区《南华早报》（South China Morning Post，SCMP）中与经济政策不确定性相关的文章比例数构建的经济政策不确定性指标（Baker等，2016）。此时，调整系数为λ′=λ-τPuiit-1，如果交叉项系数τ显著为正，说明营运资本需求的调整速度会因为前一期政策不确定性的增大而降低，假设1成立；如果τ显著为负，说明随着政策不确定性的增大，营运资本需求调整速度会显著提高，假设1不成立。

同理，为考察产融结合模式对营运资本调整速度的影响，在公式（3）的右边加入了产融结合变量Combineit-1以及其与营运资本需求的交互项Combineit-1×Wcrit-1。若当年该公司持股商业银行，Combine取1，否则取0。得到扩展模型（5）：

此时，营运资本需求的调整系数为λ′=λ-Combineit-1，如果交叉项系数η显著为负，说明营运资本调整速度会因为采用了产融结合模式而上升，即假设2成立；反之，如果交叉项系数η显著为正，说明营运资本调整速度会因为采用产融结合模式而下降，即假设2不成立。

为了更深入地考察产融结合模式影响下政策不确定性对营运资本需求调整速度的影响，本文按是否持股商业银行将研究样本分为持股组和未持股组，分别对模型（4）进行回归。结果显示，持股组的营运资本调整速度 λ′高于未持股组，这意味着政策不确定性对于降低企业营运资本调整速度的影响，在持股商业银行的企业中的表现要弱于未持股商业银行的企业，即产融结合模式可以缓解政策不确定对营运资本调整的不利影响，假设3成立。采用包含外生工具变量的GMM模型进行两阶段回归以克服内生性。

四、实证结果

（一）描述性统计

各变量的描述性统计如表1，表1中还列示了稳健性检验与进一步研究中涉及的变量。营运资本需求（Wcr）的均值为0.1214，营运资本占总资产比重（Wcr_rat）的均值为0.1720，说明大部分上市公司占有一定量的营运资本。产融结合变量（Combine）的均值为0.1544，说明有超过15%的上市公司持股商业银行。其他变量描述性统计结果与现有文献保持一致，不再赘述。

表1 变量描述性统计

（二）回归结果

表2显示了不考虑政策不确定性与产融结合模式对营运资本动态调整速度的影响的回归结果。第（1）列显示了未控制固定效应下GMM模型的估计，Wcrit-1的系数为0.5371，其调整速度λ=1-0.5371= 0.4629。第（2）列在GMM模型的基础上控制了年份与行业固定效应的影响，估计的Wcrit-1的系数为0.5323，其调整速度λ=1-0.5323 =0.4677，加入固定效应后各变量在系数与显著性水平上与未加入固定效应的估计结果基本一致。为了克服均值回复趋势（Bonded Nature），剔除了前后各四分之一的观测值，将营运资本需求处于第一分位数、第三分位数之间的观测值，以及处于该区间之外的观测值估计的结果分别列示于表2的第（3）和第（4）列，得到的营运资本调整速度为0.3401和0.6667。各种方法得到的营运资本调整速度均在0.34～0.66，这一结论与吴娜等（2017）得出的营运资本调整速度受经济周期的影响，在0.2～0.7变动的结论是一致的。这说明在不考虑宏观经济与政策因素的影响下，我国上市公司营运资本需求的调整速度在0.5左右。

表2 营运资本动态调整速度的估计

表3显示了政策不确定性、产融结合对营运资本动态调整速度的影响。第（1）列中，Puiit-1×Wcrit-1的系数τ显著为正，说明上一期政策不确定程度（Pui）越高，调整速度越慢，假设1成立。第（2）列中，Combinationit-1×Wcrit-1的回归系数η显著为负，说明在产融结合模式下，调整速度加快，假设2成立。第（3）列和第（4）列分别显示政策不确定性对持股商业银行企业和未持股商业银行企业的营运资本需求动态调整速度的影响。在两个分组中，Puiit-1×Wcrit-1的系数τ均显著为正，说明政策的不确定导致了调整速度降低，与上文全样本分析的结果保持一致。未持股商业银行的分组中，营运资本调整速度λ'=1-0.5195-0.0229=0.4576，低于持股商业银行的分组（λ'=0.5320）。这意味着政策不确定性对于降低营运资本调整速度的影响在持股商业银行的分组中弱于非持股商业银行的分组。Fisher组合检验估计进行组间系数差异检验，Wcrit-1和Puiit-1×Wcrit-1对应的经验P值分别为0.08和0.02，可见经济不确定性对于持股商业银行与未持股商业银行的企业影响力度不同，从而证实了假设3。

表3 政策不确定性、产融结合对营运资本动态调整速度的影响

（三）稳健性检验

为了验证上述结论的稳健性，本文进行如下检验：（1）更换营运资本衡量方式，改为流动资产减去流动负债表示的营运资本存量（Wc_rat），结果见表4的Panel A；（2）改变经济不确定性（Pui）的衡量方式，采用《人民日报》《光明日报》中与经济政策不确定性相关的文章比例数构建。同时，涉及产融结合（Combine）的回归，采用按照影响最优营运资本持有量的因素进行PSM最近邻匹配后的样本进行估计，结果见表4的Panel B。回归结果与上文的研究结论保持一致。

表4 稳健性检验

（四）进一步研究

国有企业与非国有企业相比具有显著的融资优势，因此，国有企业管理者在日常管理活动——营运资本的调整上较非国有企业积极。基于此，将全样本按产权性质国有与否分为两组，分别估计营运资本调整速度，结果见表5。第（1）列和第（2）列对应将全样本按产权性质分组估计的营运资本调整速度。国企调整速度（λ=0.4816）较非国有企业（λ=0.4762）快。第（3）列和第（4）列对应加入政策不确定性交互项的回归结果，可以看出，综合了政策不确定性影响后，国有企业的营运资本调整速度依然大于非国有企业。第（5）列和第（6）列对应加入产融结合交互项的估计结果，可以看出，在国有企业的样本中Combinationit-1×Wcrit-1的系数显著为负，而在非国有企业样本中Combinationit-1×Wcrit-1的系数不显著，可见产融结合模式有助于国企提高营运资本调整速度，但在非国有企业中产融结合模式的影响并不显著。目前，能够持股商业银行的企业多为资本实力雄厚的大型国有企业，而非国有企业往往规模较小且资金有限，难在为数不多业绩优良的商业银行股权结构中谋求一席之地，持股商业银行降低融资约束促进营运资本调整速度上升的优势难以在非国有企业中得到充分发挥。Fisher组合检验同样验证了组间系数差异的显著性。

表5 营运资本动态调整速度的产权差异

由以上实证分析可以看出，在考虑了政策不确定性与产融结合两个外部因素后，国有企业的营运资本调整速度依然大于非国有企业。一方面，非国有企业面临较大的融资约束，营运资本管理受限制，而国有企业资金充足，其营运资本具备充足的调整空间；另一方面，非国有企业往往不能根据宏观政策形势主动调整自身经营管理活动，因此，产融结合模式在非国有企业中也未显示出促进融资、提高营运资本调整水平的作用。由此可见，以民营企业为主力的非国有企业营运资本调整速度慢，经营管理水平落后等缺陷是由一系列复杂因素综合作用的结果，单纯从融资角度入手并不能起到提升其经营管理水平的预期效果。我国发展产融结合模式的目的在于引导投资，为民营企业补充资本与流动性，以扶持其发展。在中国目前金融体系尚不发达、资本市场尚不完善的情况下，我国民营资本单纯为了追求短期的财务目标而投资于金融行业已经使金融脱离服务实体的初衷。而供给侧改革所提倡的“由虚拟经济转向实体经济”，就是指导企业适度投资金融领域，避免造成金融与实体经济脱离。

五、结论与启示

目前，世界经济整体处于下行趋势，企业的经营战略呈现保守化倾向。我国公司的资金实力较弱，应对变化与抵抗风险的能力依然不足，因此，管理者缺少应对市场变化的信心与预判能力，对待政策调整与市场变化往往持观望态度，面对政策不确定带来的挑战，更倾向于放缓营运资本的调整速度。为减少经济政策不确定性对微观主体的负向影响，一方面，出台宏观经济政策时，既要考虑时效性，也应兼顾稳定性和持续性；另一方面，企业要进一步提升自身管理水平，增强抵御外部冲击的能力，根据政策变化及时调整自身经营策略，力求将政策不确定性的不利影响降到最低。

产融结合模式有助于缓解银业、企业间的信息不对称问题，对营运资本的调整起到了促进作用，一定程度上具有优化金融资源配置、提升经营效率的作用。但这也反映出我国企业在经营与融资上对商业银行的巨大依赖，一旦商业贷款缩紧，企业经营就会受到显著影响。因此，金融改革应着力于金融创新，减少企业对银行的融资依赖，促进多元化的融资渠道发展。非国有企业的营运资本调整速度较慢，产融结合模式在非国有企业中并未显示出缓解融资约束、促进营运资本管理效率提高的作用，因此，民营企业应避免单纯为追求短期财务目标而投资于金融行业，而应借助融资来实现企业经营的整顿，提升自身核心业务能力与管理水平。