企业票据融资与资本结构调整速度关系研究——以沪深A股上市公司为例①

万良伟，沈菲菲，余李晨

（1.江西财经大学金融学院，江西南昌 330013；2.江西联合股权交易中心有限公司对外协作部，江西南昌 330038；3.招商银行南昌分行投资银行部，江西南昌 330006）

一、引言

随着《中华人民共和国票据法》于1995年5月颁布、1996年1月施行，我国票据市场进入制度化和规范化发展时期，票据业务步入法制化和专业化发展轨道。近年来，票据市场制度逐步完善，各种票据业务在全国范围逐步推广应用，企业通过票据以自身信用作为日常经营活动中的支付手段的融资行为逐步普及。从企业和市场的角度看，一是票据承兑环节能为企业支付结算提供便利，满足企业间短期资金支付的需要，从而有利于加快资金周转和商品流通速度，促进贸易往来；二是企业间的背书转让、票据贴现等交易方式能为实体经济特别是中小企业提供便捷的融资渠道和较低成本的资金，并且与普通信贷相比，其具有操作流程简便、获取资金周期短等优势。因此，票据业务受到越来越多的企业以及金融机构的青睐。

2016年12月，中国人民银行主导下的上海票据交易所成立，票据市场基础设施初步建立，对整合票据市场、防范业务风险、优化资源配置、推动商业信用和第三方评级发展发挥了重要作用。同时，进一步扩大了票据市场的参与主体，券商、信托机构、资产管理公司均可以参与票据的转贴现市场，使得票据开始成为联系银行和非银机构之间的主流媒介，票据流通市场正式统一并迅速发展，票据业务在企业融资中的占比不断提高，因票据融资规模过大而不能兑付的票据违约案件数量增加。2018年4月，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会和国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号），要求统一同类资产管理产品监管标准、有效防控金融风险；此后，配套细则也陆续发布、施行，上海票据交易所开始将票据资产作为标准化资产进行认定，票据融资成为我国资本市场的重要融资方式之一。

票据业务有利于改善我国企业资本结构，同时进一步降低企业的融资成本，缓解市场融资压力。那么，企业进行票据融资是否会对其资本结构调整产生影响？这个问题值得进一步展开研究。本文以中国A股市场非金融上市公司1998—2020年的数据为样本，将企业票据融资引入资本结构局部调整模型，系统研究企业票据融资与资本结构调整速度之间的关系。

本文的主要贡献和创新点主要在于：第一，学术界对资本结构调整的研究主要集中于影响因素分析，关于票据融资对资本结构动态调整速度影响的研究并不多见；第二，采用量化指标来衡量企业票据融资能够提高变量的连续性、科学性和客观性，更精确地反映企业融资决策的变化情况；第三，现有文献对资本结构调整速度影响的分析，主要采用线性关系，本文刚采用此前并不多见的非线性关系分析方法。本文在这几个方面做了创新研究。

二、文献综述

国内学者对我国企业票据融资展开了多角度的研究，如秦池江（2002）从经济循环、企业流动性需求等角度论述了发展票据融资、建立健全票据市场运行机制的必要性；刘春志（2003）对商业票据业务的发展进行了梳理；贾玉革（2005）认为票据融资的竞争效应提高了整个社会融资的满足度；廖士光（2011）剖析了上市公司中期票据的影响因素，论证了公司规模、财务成本与票据融资之间的相关关系；王雄元和张春强（2013）研究发现，信用评级、机构声誉均会对中期票据融资成本产生重要影响。

关于企业资本结构调整的影响因素研究，现有文献一般分为宏观因素和微观因素两个方面。宏观因素包括宏观经济政策、市场环境等方面：黄继承和姜付秀（2015）研究发现，产品市场竞争与资本结构调整速度存在相关关系；Killi等（2011）、顾研和周强龙（2018）、李爽和裴昌帅（2019）研究发现，经济政策不确定性与资本结构动态调整存在相关关系；刘贯春等（2018）系统考察了宏观经济环境对企业杠杆率的影响；巫岑等（2019）研究发现，产业政策与企业资本结构调整速度显著正相关。微观因素方面主要集中在企业特征、公司治理等方面；黄继承等（2016）发现，当资本结构低于目标水平时，经理薪酬越高，公司向上调整资本结构的速度越快；李荣锦和雷婷婷（2019）通过对房地产上市公司的研究发现，企业的盈余质量、股权集中度、企业性质与资本结构动态调整存在显著相关关系；马莉莉和谢钦（2019）研究社会资本与企业资本结构的关系，认为上市公司所在地区市场化程度、公司盈利能力和公司规模是影响资本结构调整的重要中介因素。

总之，资本市场实践过程中票据融资与资本结构的关系越来越密切，票据业务发展对企业融资决策的影响越来越大，但目前将票据融资业务与资本结构调整速度结合研究的文献相对较少。所以，本文从票据业务与资本结构调整之间的关系作为切入点，研究探讨企业票据融资规模与企业资本结构调整速度之间的关系。

三、理论分析与研究假设

（一）理论分析

1.票据融资

企业票据融资在行为上表现为企业更加注重短期融资，在结果上表现为流动资产和流动负债占比越来越高。一方而，票据融资作为企业短期负债的一种，由于“税盾效应”①税盾效应：主要指企业通过债务融资取代权益融资时，债务融资形成的利息费用等支出会降低企业的税负总额，因而形成“税盾”并进一步提高企业的市场价值。会降低企业的赋税，从而带来企业市场价值的提升，企业票据融资扩张会加速企业市场价值的提升，Graham（2003）通过对美国数据的大量实证研究发现债务的“净税收效应”对资本结构选择有重要影响，唐国正和刘力（2005）研究了中国税收制度与上市公司资本结构之间的关系，指出“税盾效应”是企业调整资本结构的重要驱动因素。另一方面，票据资产作为金融资产的一种，其流动性强于非金融资产，票据融资规模的扩大对企业资金的流动性要求也越来越高，与普通债务规模扩大一样也会给企业带来破产困境，即企业破产的风险增大、预期成本升高，因此“破产成本”也是影响企业资本结构调整决策的重要因素，刘力和王正（2003）研究发现处于财务困境中（ST）的公司与其债务规模密切相关，唐国正和刘力（2006）指出过度债务融资对公司价值的损害主要体现在财务危机的成本。因此，票据融资规模对企业资本结构调整速度的影响与“税盾效应”“破产成本效应”两者相关，票据融资规模的扩大和破产困境带来的成本高出“税盾效应”带来的收益时，企业将会减少缩小融资规模。

2.资本结构动态调整速度

根据现代金融相关理论，存在一个能够使得企业价值最大化的资产负债率，而在实际运营过程中企业的资产负债率一般与其目标资本结构存在差距，且这种偏差是经常性的；企业通过不同的融资渠道调整自身的资产负债比例以减小这种偏差，在此过程中向目标资本结构靠近的快慢程度就是资本结构调整速度。调整成本是企业决定是否进行资本结构调整的重要因素，Fischer等（1989）指出，企业是否调整资本结构取决于调整成本和调整收益的关系，只有收益大于成本时，企业才会调整。Leary和Roberts（2005）研究指出，企业在融资过程中，融资成本越低，与目标资本结构的差距越小，向最优资本结构调整的整体耗时越短。企业的财务状况会对资本结构产生重要影响，资本结构调整速度受到融资约束程度的显著影响，在资本结构决策中需要充分考虑股东和债权人的利益。

（二）研究假设

前文已经提及，企业票据融资规模在资本结构动态调整过程中存在“税盾效应”“破产成本效应”，且这两种效应具有相反的作用力，因此综合效应取决于哪种效应占据主导地位。

票据融资规模较小时，企业开始增加票据融资业务量，票据资产和票据负债在流动资产和流动负债中的占比逐步提高，流动负债占比提高带来的“税盾效应”占据主导地位。一方面，由于金融资产的短期限和高可逆性特征，金融资产占比的提高可以大幅提高企业资产的流动性，从而加快企业资本结构调整速度；另一方面，与固定资产相比，高流动性的票据类金融资产其资产处置成本更低，票据资产规模的扩大有助于降低企业资本结构调整成本，从而加快企业资本结构调整速度。因此，在票据融资规模较小阶段，随着票据融资规模的扩大，企业资本结构的调整速度也将提高。

票据融资达到一定规模后，企业票据类金融资产在企业总资产中占有较高的比例，票据类债务占比继续提高会增加企业的财务成本，“税盾效应”带来的企业价值提升收益小于防范陷入财务困境的成本，“破产成本效应”开始占据主导地位。首先，票据融资规模的扩大会挤压固定资产投资，导致企业抵押品减少、从银行获取信贷资金的能力降低，从而降低企业资本结构的调整速度；其次，随着票据融资规模的大幅提升，机构投资者和监管机构将更多地关注资产的流动性而非企业的成长性，企业高管更加关注短期股票价格而非长期绩效，企业管理目标从“规模最大化”转变为“利润最大化”，导致企业管理者进行资本结构调整的意愿减弱，资本结构调整速度进一步下降；最后，企业票据融资规模的扩大会使其融资成本提高，固定资产投资的减少则可能导致经营质量下降，这使得企业容易陷入财务困境并增加破产风险，由于外部融资约束的提高和内源融资的不足，企业进行资本结构调整的成本大幅提高，导致企业资本结构调整速度下降。

基于以上分析，本文提出研究假设H1：

H1：企业票据融资对其资本结构调整速度的影响是非线性的，票据融资规模较小时有利于加快资本结构的调整速度，过度的票据融资则会降低资本结构调整速度，即企业票据融资规模与资本结构调整速度之间呈“倒U型”关系。

融资约束程度的不同对企业资本结构的调整速度产生不同影响。（1）企业票据融资规模较小时，融资约束程度高的企业由于“税盾效应”带来的资产流动性的改善，获取资金的综合成本下降，融资约束在一定程度上得到缓解，为实现公司价值最大化，资本结构调整速度加快；资本约束程度低的企业则由于自身融资成本本来就低，票据融资规模扩大带来的“税盾效应”并不显著，资本结构调整带来的收益不明显，因此资本结构调整速度相对较慢。（2）企业票据融资规模较大时，融资约束程度较高的企业由于固定资产投资减少导致获取信贷资金的难度增大，且自身融资约束较高，资本结构调整成本大幅上升，“破产成本效应”开始占据主导地位，资本结构调整速度将下降；融资约束程度较低的企业，获得外部融资的成本较低，资本结构调整的成本更低，获得的调整收益更高，因此具有更强的资本结构调整意愿，可能会加快资本结构的调整速度。

基于以上分析，提出研究假设H2：

H2：票据融资规模对不同融资约束程度企业的资本结构调整速度产生不同的影响，即在企业票据融资规模较小时，随着企业票据融资规模的扩大，融资约束程度较高企业的资本结构调整速度更快；在企业票据融资规模较大时，随着企业票据融资规模的扩大，融资约束程度较低企业的资本结构调整速度更快。

四、变量说明与模型构建

（一）样本选择与数据来源

本文选取我国沪深A股市场非金融类企业1998－2020年的数据为研究对象，主要数据来源于Wind数据库，剔除缺失数据后一共得到了55243个数据样本，为了剔除异常值对回归结果稳健性可能产生的影响，对所有的连续变量进行上下1%的Winsorize截尾处理。

（二）变量说明

1.被解释变量

资本结构调整速度。一般使用企业总负债与总资产的比来衡量企业的资本结构，但是企业的资本结构调整速度并不能直接观测得到，本文参考姜付秀和黄继承（2011）的做法，使用部分调整模型估算企业的资本结构调整速度，模型如下：

式（1）左侧表示该企业t年资本结构实际调整情况，右侧表示t年目标资本结构预期调整情况。其中，debtratei,t表 示企业i在t年末的资本结构，debtratei,t-1表示该企业t年初的资本结构，为该企业t年末的目标资本结构，均用资产负债率来表示，θi,t表示资本结构调整速度。

对式（1）进行简单变换，可以得到资本结构调整速度θi,t的表达式：

本文参考姜付秀等（2008）、姜付秀和黄继承（2011）、于蔚等（2012）、黄俊威和龚光明（2019）的研究成果，选取一系列公司特征变量构建如下表达式以拟合目标资本结构：

其中，向量组Xi,t表 示企业i在t年拟合目标资本结构的企业微观控制因素，包括公司规模、企业独特性、非债务税盾、盈利能力、企业成长性、流动性和融资约束程度（固定资产与总资产的比值，一般固定资产越多，企业通过抵押等方式向金融机构贷款成功的概率越大，融资约束程度越低）等企业特征变量。

2.解释变量

企业票据融资规模。以企业的应付票据和应收票据之和占流动资产和流动负债之和的比重衡量。

3.控制变量

由于企业的自身特征因素会对资本结构产生影响，所以本文选取公司规模、企业独特性、非债务税盾、盈利能力、企业成长性、流动性、融资约束程度等公司特征因素作为控制变量。

各变量指标及其含义详见表1。

表1 变量指标及含义

（三）计量模型构建

为研究企业票据融资规模对资本结构调整速度的影响，根据前文假设H1，把θi,t视为企业票据融资规模（fini,t）的非线性函数，构建式（4）：

其中，fini,t为第i家公司在t年的票据融资规模，f为票据融资规模的平方项，此时，票据融资规模对资本结构调整速度的影响可以通过α0、α1和α2来考察。联立式（2）和式（4）可得下式：

将式（3）代入式（5），整理可得：

式（6）等号右侧第一部分是资产负债率的一阶滞后项（debrate_lag），第二部分是企业票据融资规模与资产负债率一阶滞后项的交叉项（fin_debratelag），第三部分是企业票据融资规模的平方项与资产负债率一阶滞后项的交叉项（fin2_debtratelag），第四部分是拟合目标资本结构的公司特征变量，第五部分是企业票据融资规模与公司特征变量的交叉项，第六部分是企业票据融资规模平方项与公司特征变量的交叉项，ηi和λt分别为时间和个体效应，εi,t为随机干扰项。对式（6）进行回归直接可以得出相关系数，通过其前三项的系数即（1-α0）、-α1和-α2，可计算出α0、α1和α2，从而利用式（4）衡量企业票据融资规模对资本结构调整速度的影响。

五、实证结果与分析

（一）数据描述性统计

主要变量的描述性统计结果见表2。可以看出，企业票据融资规模平均值为0.108，最大值为0.827，表明票据是企业短期融资的重要手段之一；固定资产与总资产比值平均值为0.264，说明以固定资产为抵押获取银行信贷资金依然存在一定难度，融资约束程度在偏高，融资难问题普遍存在。

表2 主要变量的描述性统计

（二）相关性分析

表3为变量相关性检验结果。可以看出，融资约束程度与非税盾效应之间相关系数较高（0.778），其他变量之间的相关性均较弱。融资约束程度由固定资产与总资产的比值衡量，非税盾效应由固定资产折旧与总资产比值衡量，固定资产与固定资产折旧存在一定的相关性是较为合理的。因此，从整体上来说，可以排除模型存在多重共线性。

表3 各变量相关系数矩阵

（三）回归结果分析

1.总体样本回归

对式（6）进行回归分析，豪斯曼检验支持固定效应回归模型，回归结果如表4所示，其中总样本（1）是未加入控制变量的回归结果，总样本（2）是加入控制变量的回归结果。

表4 总体样本估计结果

从表4第（2）列可以看出，（1-α0）的值为0.415，-α1的值为-7.352，-α2的值为11.263。所以α0、α1和α2的值分别为0.585、7.352和-11.263，且都在1%水平上显著，代入式（4）可以得到企业票据融资规模与企业资本结构调整速度的关系，即：

式（7）是典型的一元二次函数，其形态如图1所示（企业票据融资规模为负值时在经济学上无意义，因此舍弃y轴右侧部分，下同），是向下开口的对称抛物线即典型的倒U型曲线。可以看出，企业票据融资规模（fini,t）大于0时，资本结构调整速度（θi,t）先递增，达到峰值后再逐步下降，即企业资本结构调整速度起初在“税盾效应”影响下随着票据融资规模的提升逐步提高，达到最大值后在“破产成本效应”的影响下逐步下降。假设H1得到验证。

图1 资本结构调整速度与企业票据融资规模的关系

2.融资约束程度的影响

本文按照融资约束程度平均值将总样本分为两组，finlimit高于平均值的为低融资约束程度组，低于平均值的为高融资约束程度组，分别对式（6）进行回归，结果如表5所示。

依照前述方法，将表5相关系数代入式（4），可以得到不同融资约束程度下，票据融资规模（fini,t）与资本结构调整速度（θi,t）之间的关系：

表5 不同融资约束程度下企业票据融资规模对资本结构调整速度的影响

其图像形态分别如图2虚线、实线所示。可以看出，不同融资约束程度下，企业票据规模与资本结构调整速度的关系都是倒U型，区别在于融资约束程度高的公司的倒U型更靠左，融资约束程度低的公司的倒U型更靠右，其经济学意义是：企业票据融资规模较低时，融资约束高的公司资本结构调整速度快于融资约束低的企业，随着企业票据融资规模增大，融资约束程度较高企业面对越来越高的破产成本，其资本结构调整速度逐步下降并低于融资约束程度较低企业（融资约束程度高企业的函数曲线位于融资约束程度低企业的下方）。假设H2得到验证。

再进一步，联立式（8）、式（9），求得fini,t）=0.667（舍弃经济学上无意义的负数根-1.256），这也是图2两条曲线交点位置的企业票据融资规模（fini,t），即阈值。企业票据融资规模低于0.667时，融资约束程度较高企业的资本结构调整速度要快于融资约束程度较低的企业；票据融资规模超过0.667时，融资约束程度较低企业的资本结构调整速度要大于融资约束程度较高企业。

图2 不同融资约束程度条件下企业票据融资规模与资本结构调整速度关系

3.稳健性检验

本文采取以下方法开展稳健性检验：

（1）替换核心变量。目前，企业票据融资规模的衡量指标并不完全统一，选择不同指标可能会对研究结论产生影响。本文分别用应收账款与流动资产之比、应付账款与流动负债之比作为企业票据融资规模指标，重新考察其对资本结构调整速度的影响，估计结果与前文保持一致。

（2）增加控制变量。已有研究表明，资本结构调整与机构投资者持股比例、第一大股东持股比例等因素具有较强的相关性，为了减少可能存在的遗漏变量问题，本文在式（1）中控制机构投资者持股比例、第一大股东持股比例等因素，重新进行回归，估计结果与前文一致。

（3）改变估计方法。利用修正最小二乘虚拟变量法（LSDVC）、系统广义矩估计方法等重新回归检验，估计结果与前文保持一致。

六、结论与对策建议

（一）结论

本文分析了企业票据融资规模对资本结构动态调整速度的影响，并结合中国A股市场非金融上市公司1998－2020年的数据进行实证检验。经过实证研究得出以下结论：

第一，企业票据融资规模较小时“税盾效应”占据主导地位，资本结构调整速度随着企业票据融资规模扩大而加快，企业票据融资规模较大时“破产成本效应”将占据主导地位导致企业资本结构调整速度下降。所以，企业票据融资规模对资本结构调整速度的影响是非线性的，二者之间呈“倒U型”关系。

第二，在企业票据融资规模不同阶段，企业票据融资规模的扩大对不同融资约束条件企业的资本结构调整速度的影响不同。企业票据融资规模在阈值以下时，融资约束程度较高企业的资本结构调整速度要快于融资约束较低的企业；企业票据融资规模超过阈值时，融资约束程度较低企业的资本结构调整速度快于融资约束程度高的企业。

（二）对策建议

基于上述结论，本文从监管部门、金融机构、企业三个层面提出对策建议：

首先，监管部门应加强对票据业务的监管，营造良好的票据业务发展环境。一是加强票据发行交易的制度建设，完善票据业务的法律法规，明晰票据业务各市场参与主体的权利义务，从严打击企业恶意逃废债行为；二是提高对票据融资企业信息披露的要求，尤其是杠杆率和资本结构的披露情况，减少债权人与融资企业的信息不对称；三是优化票据发行交易的基础设施建设，增强票据资产的流动性与安全性，进而提高票据市场的整体效率，优化票据业务发展环境。

其次，金融机构应有序发展票据融资，减轻企业发展过程中的融资约束。一方面，票据融资业务为缓解企业短期资金压力提供了有效解决方案，在降低企业融资约束程度方面能够发挥重要作用，金融机构应继续丰富票据类金融产品，为企业提供定制化的金融服务；另一方面，金融机构要重视企业的财务杠杆问题，防范票据逾期风险，密切关注企业的资本结构变化，根据市场变化及时调整票据业务规模。

最后，企业管理层应科学制定融资策略，高效利用票据融资来调整企业的资本结构调整速度，从而实现企业价值的最大化。企业杠杆率较低时，充分利用企业票据融资带来的“税盾效应”，加快企业资本结构的调整速度以提升企业的市场价值，实现企业价值的最大化；企业杠杆率较高时，及时调整融资策略，减少债务融资以降低企业资本结构调整速度，进而降低企业陷入财务困境的概率与破产风险。