分析师关注度与企业真实盈余管理水平——基于产品市场竞争的调节效应分析

刘 芳 张颖慧

(西安石油大学 经济管理学院，陕西 西安 710065)

0 引 言

会计信息反映企业的经营成果和财务状况，是企业管理层进行再生产或投资决策的重要参考，也是投资者了解企业经营状况和评估企业内在价值的主要依据。然而，昆明机床跨期确认收入、欣泰电气虚构收回应收账款、瑞幸咖啡虚增收入等一系列谎报财务数据、虚增盈利、掩盖企业经营问题的造假事件层出不穷，误导了财务报表使用者，严重损害了投资者利益，危害了证券市场健康运行。可见，过度盈余管理问题一直以来都是我国经济发展的一大隐患。要解决这一问题，就要对盈余管理进行全方位多角度的深入研究。

近几年来，中美贸易战愈演愈烈，给中国经济增长和产品市场的稳定造成了一定冲击，加剧了产品市场竞争态势。在激烈的产品市场竞争环境中，投资者会积极地搜集企业相关信息，对证券分析师所提供的盈余预测报告也会更加敏感，促使企业为迎合分析师预测报告而向外传递积极的信息，以吸引更多的投资者。除此以外，当前我国会计制度以及相关法律体系还不够完善，企业制度也不够健全，为企业进行盈余操纵提供了机会。2019年商务部发布的上市公司财务安全评估报告指出：自2015年以来，财务安全总指数FSI一直呈现下降趋势，表明我国非金融类企业财务安全形势比较严峻，尤其是2019年FSI总指数下降了57.66个基点，财务安全状况是近5年里最差的一年。盈余管理行为在当今企业比较普遍，虽然适当的盈余管理并不违背相关法律法规和会计原则，但过度的盈余管理不仅会降低会计信息质量，更会扰乱资本市场，严重误导投资者，导致市场资源不合理分配，损害资本市场的正常运行。

本文从分析师关注的压力效应这一角度，[1]33-42分析作为信息中介的证券分析师，是对企业的真实盈余管理行为产生一定的治理作用，还是对企业管理层造成一定压力，从而使管理层为了达到分析师的预测值而进行更多盈余管理的行为。此外，本文将检验产品市场竞争对分析师关注度与真实盈余管理水平二者关系之间的调节作用。伴随着中美贸易摩擦进一步升级，产品市场竞争愈发激烈，那么产品市场竞争程度的加剧是否会导致管理层为了满足分析师预测的“盈余阈值”而美化财务数据，进而导致管理者选择更多的真实盈余管理行为呢？这一问题值得研究。

1 文献回顾与研究假设

1.1 分析师关注度与真实盈余管理

现代企业所有权与经营权的分离导致了企业股东与管理层之间的信息不对称，从而使处于信息优势的企业管理层有机会利用自身的自由裁量权对企业盈余进行操纵，以实现自身利益的最大化。[2]305-360证券分析师作为企业的外部监督者，在检测企业商业欺诈行为方面发挥着至关重要的作用。那么高分析师关注度是会降低企业真实盈余管理行为发生的频率，还是会导致真实盈余管理行为更加泛滥呢？当前关于分析师关注度与盈余管理关系的文献主要围绕两条主线展开：(1)市场监督理论认为证券分析师对资本市场具有监督作用，可以约束企业盈余管理行为。首先，证券分析师受过专业财务方面的培训，具备丰富的会计、审计及法律知识，懂得如何有效收集、整理和解读被关注企业的信息，因而有足够的能力审阅复杂且冗长的财务报表，提升企业信息透明度。[3]49-57其次，为了更好的职业发展前景以及维持自身良好的声誉，[4]131-140证券分析师也会定期跟踪并识别财务报告背后所潜藏的盈余管理行为。因此，证券分析师有能力也有动机积极监督企业管理层，抑制其盈余管理行为。(2)证券分析师所出具的盈余预测值，不论是对于股东衡量管理层的经营能力，还是对于投资者衡量企业的盈利能力，都是一项重要的参考依据，这会对管理者造成一定盈余压力。结合前景理论我们认为，当企业实际盈余低于这一盈余预测值时，管理层会表现出风险偏好，即通过盈余管理活动，使企业盈余达到分析师所提供的“盈余阈值”。另外，分析师自身也可能受到的各方面的压力，例如其雇主，也就是被关注的企业为了保持自身股价的稳定对分析师施加压力，或因同行业的竞争压力迫使分析师必须与企业管理层保持良好的合作关系，以保证未来能够继续合作以获得更多的业务。这些压力都可能影响他们的监督作用。而且，真实盈余管理行为的隐蔽性较强，很难被分析师发现。[5]335-370因此，高分析师关注度很有可能会增加企业的真实盈余管理行为。据此，提出如下假设：

H1a：分析师关注度越高，企业真实盈余管理水平越高

H1b：分析师关注度越高，企业真实盈余管理水平越低

1.2 产品市场竞争与盈余管理

已有学者对产品市场竞争与盈余管理相关性进行了深入的研究，归纳起来主要包括两种观点。(1)基于产品市场竞争信息假说，认为产品市场竞争是一种效果显著的外部治理机制。[6]187-203经济人假设和委托代理理论认为，企业股东与管理层之间存在着信息不对称问题，股东不能完全了解管理层经营管理的全部信息。在竞争激烈的行业内，企业间业绩的可比性提高，企业股东通过对比行业内其他企业的经营状况来监督和评价所聘请管理者的经营管理能力，进而能够有效缓减股东与经理人之间的信息不对称问题。[7]56-67换言之，当企业所处行业竞争程度越高，其对外披露信息的质量也就越高，[8]32-39因此在具有较高竞争程度的行业内，企业的盈余管理水平越低。[9]1-43(2)基于信息披露的专有成本假说，认为在激烈的产品市场竞争环境中，企业面临的竞争压力大，为了维持其在行业内的竞争地位，保留其竞争优势，会向外界传递非有效信息。而且在激烈的产品市场竞争环境中，企业会面临更高的流动性风险，企业管理层也会面临巨大的经营压力，但因他们没有短期提升经营业绩的能力，所以管理层很可能会增加企业盈余管理程度。[10]182-190除此之外，激烈的产品市场竞争也会导致企业间产品同质化严重，进而加大了企业现有市场份额被掠夺的风险。[11]797-825而企业并不愿意失去原有的市场份额，此时则会故意隐瞒企业内部信息或对外释放错误的信息。也就是说，为了避免将专有信息透漏给竞争对手，企业会实施盈余管理行为，以掩盖企业真实的经营业绩。据此，提出如下假设：

H2a：产品市场竞争越激烈，企业真实盈余管理水平越高

H2b：产品市场竞争越激烈，企业真实盈余管理水平越低

1.3 产品市场竞争对分析师关注和盈余管理的调节效应

在激烈的产品市场竞争环境中，投资者、竞争对手等利益相关者会更为积极地搜集企业会计信息，因而对分析师所提供的预测报告愈发依赖，对企业行为也愈发敏感。基于理性经济人假设我们知道，企业管理层很可能会为了自身利益的最大化而损害投资者和股东的利益。当分析师的盈余预测值(外部经营预期)高于企业盈余(内部实际经营成果)时，投资者会认为作为信息中介的分析师比管理层更值得信赖。当企业盈余低于分析师所提供的盈余预测值时，很可能导致市场产生巨大的反应。因为如果企业业绩水平未达到分析师的预期，这就向投资者传递了企业经营效果不佳的信息，同时伴随着来自竞争对手的排挤和打压，很可能会导致股价的下跌，甚至威胁企业的生存。[12]1851-1889此时，企业会进行盈余管理，即通过操纵盈余以增加收益的信息含量，从而降低股价的波动性。对于盈余操纵方式的选择，萨班斯法案后，应计盈余管理行为受到了约束。而且与应计盈余管理行为相比，真实盈余管理行为更容易伪装成正常的经营活动。在激烈的竞争环境中，投资者对分析师所提供的盈余预测更加敏感，企业管理层也更加重视企业实际盈余能否达到分析师盈余预测值。换句话说，跟踪企业的分析师(团队)人数越多，则表明对企业的关注度越高，进而对企业管理层也施加了更大的压力，刺激其进行更多真实盈余管理活动，从而使企业盈余达到分析师的盈余预测值，即产品市场竞争加强了分析师关注的压力效应。基于上述讨论提出如下假设：

H3a：产品市场竞争增强了分析师关注度与企业真实盈余管理水平之间的正相关关系

H3b：产品市场竞争减弱了分析师关注度与企业真实盈余管理水平之间的正相关关系

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

本文选取2010—2018年沪深两市A股制造业企业为研究样本，在剔除了金融类企业、当年被ST或*ST的企业、当年行业样本量小于10家的企业、当年新上市的企业(控制IPO现象)以及财务数据缺失的企业等样本数据后，最终得到了6 800个样本数据。本文数据来源于国泰安数据库，采用stata14和Excel软件进行数据整理分析。

2.2 变量选取

(1)真实盈余管理(Abrm)。本文借鉴前人的研究成果，从异常生产成本(AProi,t)、异常经营现金净流量(ACfoi,t)和异常酌量性费用(AExpi,t)三个方面估计企业真实盈余管理的程度。[5]335-370具体计算过程如下：

首先，分行业、分年度进行回归分析，得到拟合值分别为预期正常的生产成本、正常的现金流量和正常的酌量性费用，模型回归的残差分别为异常生产成本(AProi,t)、异常经营现金净流量(ACfoi,t)和异常酌量性费用(AExpi,t)，即为实际发生值与预期正常值之差。见(1)～(3)式。其次，由于企业增加报告盈余表现为调增生产总成本、降低酌量性费用和降低经营现金净流量，因此利用异常生产成本(AProi,t)、异常经营现金净流量(ACfoi,t)和异常酌量性费用(AExpi,t)这三个指标构造企业真实盈余管理活动的总量，[13]675-703见(4)式。

(1)

(2)

(3)

Abrmit=|AProit-ACfoit-AExpit|

(4)

其中，Proi,t为企业i在第t年实际生产成本，即为主营业务成本与其他业务成本之和；Expi,t为企业i在第t年异常酌量性费用，为销售费用和管理费用之和；Cfoi,t与Salesi,t分别表示为企业i在第t年销售额和经营活动现金流量，ΔSalesi,t-1与ΔSalesi,t分别表示为企业i在上期和本期销售变动额。

(2)分析师关注(Ana)。本文参考前人的研究成果，利用在研究年度内跟踪企业的分析师团队数量来衡量企业被分析师关注的程度。[14]245-271在研究年度内，对某家企业跟踪的团队数量越多，表示该企业被分析师关注程度越高。

(3)产品市场竞争程度(Com)。产品市场竞争程度可以通过多种方法度量，但赫芬达尔-赫希曼指数(HHI)是应用最为广泛的度量方法。本文采用这一方法度量该指标，见(5)式：

(5)

(4)其他控制变量。为了准确考察分析师关注度、产品市场竞争程度与盈余管理水平三者之间关系，本文参考了国内外已有学者的研究文献，选取企业规模、资产负债率、盈余管理柔性、资产收益率等变量作为控制变量,控制其他因素对实证结果的影响,同时引入行业虚拟变量和年份虚拟变量，控制了行业效应和年度效应。变量定义见表1。

表1 变量定义

2.3 模型构建

为了检验上述研究假设，本文建立如下回归模型：

模型1：分析师关注度或产品市场竞争程度对盈余管理水平的影响研究，见(6)式。

Abrmi,t=α0+α1Anai,t/Comi,t+∑αkControlsi,t+∑Ind+∑Year+ε

(6)

模型2：产品市场竞争对分析师关注度和盈余管理水平的影响研究，见(7)式

Abrmi,t=α0+α1Anai,t+α2Comi,t+α3Anai,t*Comi,t+ΣαkControlsi,t+ΣInd+ΣYear+ε

(7)

(6)、(7)式中，Abrm表示真实盈余管理的程度，Com、Ana和Ana*Com分别表示产品市场竞争程度、分析师关注度及二者之间的交互项,∑Ind为行业虚拟变量，∑Year为年度虚拟变量。

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计及相关性分析

由表2描述性统计结果可知，真实盈余管理指标(Abrm)均值为0.181，中位数为0.114，说明样本企业普遍存在一定程度的真实盈余管理行为。分析师关注度(Ana)均值为8.118，说明平均每家企业会被8名分析师团队所关注。产品市场竞争程度指标(Com)的均值为0.161，说明大部分制造行业企业处于激烈的竞争环境中。就控制变量而言，资产收益率(Roa)均值为4.2%，资产增长率(Gra)均值为26.4%，资产负债率(lev)均值为46.6%，企业营业收入增长率(Growth)均值为41.5%，说明样本企业的资产利用效率低，但企业资产经营规模扩张速度较快，利用债权人资金进行经营活动的能力较强，经营状况及市场前景较好。样本企业中，民营企业与国营企业约各占比50%，选择四大审计事务所的样本企业占比6.7%。

表2 描述性统计

由表3中皮尔森相关系数可知，分析师关注度与真实盈余管理水平呈正相关关系，且在1%的水平上显著。说明企业被分析师关注的程度越高，企业的真实盈余管理水平也越高。产品市场竞争程度与真实盈余管理水平在1%的水平上显著正相关，说明在激烈的市场竞争环境下，企业会倾向于进行真实盈余管理活动。为节省篇幅，本文略去控制变量相关系数表，由于所有的相关系数的绝对值都小于0.5，表明各解释变量间不存在多重共线性。

表3 Person相关系数

3.2 多元回归分析

(1)分析师关注度与企业盈余管理水平。分析师关注、产品市场竞争与盈余管理见表4。表4(1)列中报告了模型1中分析师关注度对企业真实盈余管理水平的影响的回归结果。 在回归结果中，可以看出分析师关注度Ana的回归系数为0.005,且在1%的水平上显著,说明分析师关注度与企业真实盈余管理水平显著正相关，即分析师关注度增加，会导致企业真实盈余管理水平的上升，验证了假设H1a。由此可见，被更多的分析师关注会导致企业进行更多的盈余管理活动。可能是因为：分析师所提供的盈余预测值对企业管理层造成了一定的压力。为了应对被分析师关注所带来的压力，企业管理层需要调整企业盈余来迎合分析师的预测值。就控制变量而言，Roa、Gra与企业真实盈余管理水平的回归系数显著为正，说明了资产收益率越高或资产增长率越快的企业，真实盈余管理水平就越高；Growth、Size与企业真实盈余管理水平呈现负相关，说明了成长性越好或资产规模越大的企业，企业真实盈余管理水平就越低。从模型的拟合程度来看，调整的R-squared也较为合理，说明了该模型整体的拟合度较好。

表4 分析师关注、产品市场竞争与盈余管理

(2)产品市场竞争程度与企业盈余管理水平。表4(2)列中报告了模型1中产品市场竞争程度对企业真实盈余管理水平影响的回归结果。在回归结果中，可以看出变量产品市场竞争程度Com的回归系数为0.134，且在1%的水平上显著，说明了激烈的市场竞争环境下，企业会倾向于进行更高强度的真实盈余管理活动。即产品市场竞争越激烈，企业真实盈余管理水平越高，验证了假设H2a。

(3)产品市场竞争程度对分析师关注度和盈余管理水平关系的调节作用。表4(1)列报告了模型2的回归结果，从中可以看出，分析师关注度与产品市场竞争程度的交乘项Ana×Com的回归系数为0.007，在1%的水平上显著为正，证明产品市场竞争增强了分析师关注度与真实盈余管理水平之间的正相关关系，这一结论验证了假设H3a。由此可见，激烈的产品市场竞争增强了分析师关注对企业管理层的压力效应。这可能是因为：激烈的产品市场竞争会摊薄企业所获得的边际利润，加大市场份额被掠夺的风险，进而刺激企业为了达到分析师盈余预测值而进行盈余操纵，导致股价下跌或者利益受损。

3.3 稳健性检验

为了使研究结论更加可靠，本文采取了以下三种方法进行稳健性检验(见表5)。

(1)变更盈余管理水平的度量方法。本文采用异常生产成本这一分量衡量真实盈余管理的程度，以平衡面板数据重新进行上述回归。检验结果如表5(1)列所示，表明回归结果有一定的稳定性。

(2)变更分析师关注度的度量方法。由于企业的经营情况变化，分析师团队在研究年度内会根据经营状况的变化，发布不止一份研究报告，本文在稳定性检验中，将分析预测报告的数量作为分析师关注度的代理变量进行回归检验，检验结果如表5(2)列所示，印证了上述研究结论，表明回归结果具有一定的稳定性。

(4)剔除影响分析师关注度的其他因素。考虑到分析师关注度和企业盈余管理水平之间可能存在一定的内生性，本文参考前人的研究，采取最小二乘回归法，估计出超额分析师关注度以消除二者内生性。[14]245-271根据以往的研究发现，分析师倾向于关注那些信息环境好的企业。为了减少二者的内生性，本文将分析师数量与企业的规模Size、发展能力Growth、偿债能力Lev、资产经营能力Ato、盈利能力Roa进行回归，所得残差项为独立于企业这些财务因素的部分，即为超额分析师关注度，具体回归模型见(8)式。其中，各变量具体计算方式见表1。

Anai,t=k0+k1Sizei,t+k2Growthi,t+k3Levi,t+k4Atoi,t+k5Roai,t

(8)

重复以上研究，主要结果与上文结果一致，具体见表5(4)列。

表5 稳健性检验

4 结论与启示

本文选取2010—2018年沪深两市所发行A股的制造业企业数据为研究样本，从产品市场竞争的视角探析了分析师关注度和企业真实盈余管理水平之间的关系，研究发现：(1)分析师关注度越高，企业真实盈余管理水平就越高，这表明了分析师对于企业管理层具有一定的压力效应，进而增加了企业真实盈余管理行为的发生频率；(2)产品市场竞争越激烈，企业真实盈余管理水平就越高，这表明了企业管理者为降低企业所承受的市场竞争压力，会提高真实盈余管理水平，进而降低了企业对外披露的财务报告质量；(3)产品市场竞争增强了分析师关注与企业真实盈余管理水平之间的关系，揭示了产品市场竞争可以增强分析师关注对企业管理层的压力效应，这从侧面也反映了企业管理层会通过真实盈余管理的方式应对来自产品市场竞争和分析师关注的双重压力。

本文的研究结论对于监管机构具有一定的参考意义：(1)鉴于真实盈余管理损害性大、隐蔽性强，必须采取相应措施进行约束和管理。首先，政府监管机构应完善企业信息披露机制，例如制定指引标准，要求企业在年报中对打折促销、扩大赊销、超量生产、研发和广告宣传等方面进行详细说明；其次，完善投资者保护政策，鼓励投资者理性投资；最后，进一步健全相关法律法规，加大对真实盈余管理行为的处罚力度，保障相关法律法规的执行力度。(2)鉴于分析师与上市企业间可能存在的合谋行为，监管机构必须加强管理。首先，监管机构应加强对分析师及其所属机构的监管，注重分析师专业水平的提升以及职业道德教育；其次，相关机构应该促进证券分析师主体的快速发展，鼓励分析师之间互相监督，用市场的力量来约束内幕交易与利益冲突。