经济复苏下投资逻辑重构，如何摘取A股收益的玫瑰？

2000年，845亿元；2005年，1309亿元；2010年，13533亿元；2021年，20019亿元……20年间，股票型基金的市场规模增幅超22倍，仅过去两年就增加近2万亿元。随着中国资本市场的成长，权益投资无疑将成为更多普通家庭的选择。

与此同时，市场的投资标的也在急速分化。2020年初至2021年3月底，上证综指、沪深300及创业板指分别上涨12%、23%、53%，投射到个股，却有2092只股票区间涨跌幅为负值，占A股市场股票数量的49%。

2021年，疫情受控、全球流动性宽松终结的预期下，市场震荡行情加剧，上证综指冲高后跌破3500点，超六成个股股价低于上年底收盘价，机构持股数居前的100只抱团股，更有七成股价下跌。

如何在全球经济共振式复苏的背景下，认准趋势？如何在抱团股分崩离析间，择时择机？如何选对行业、跟定标的，在权益时代拥抱“时间的玫瑰”？

针对市场关注的问题，新财富力邀国泰君安证券研究所所长、新财富杰出研究领袖黄燕铭与广发证券首席策略分析师戴康、兴业证券首席策略分析师王德伦、安信证券首席策略分析师陈果、开源证券首席策略分析师牟一凌、国泰君安证券首席策略分析师陈显顺共同予以研判，尝试在观点碰撞间厘清今年的投资逻辑。

春节后A股市场下跌的原因是什么？

黄燕铭：抱团股的微观结构恶化

这轮下跌并非缘于人们对A股基本面预期的下调，而是来自金融市场对资金利率预期的上行和抱团股微观交易结构的恶化。

影响股价的因素有三，其一是行业和公司因素，即人们对基本面的预期。股票价格反映的不是“树上花”，而是人们“心里的花”，包括盈利预期、成长性预期等。人们对行业和公司基本面的预期并没有发生逆转性下调，只是边际无法继续被抬升，导致来自行业和公司基本面预期上行的后续力量不足，这是本轮下跌的重要前提，如果预期可以继续抬升，下跌不会在此时发生，而是会延后。

其二是金融市场因素，美国国债利率及通胀预期上升，导致市场的无风险收益上升，改变了之前人们坚信资金利率将长期下降的预期。

其三是微观交易结构，微观结构是指人心、筹码和现金的分布，抱团股反复拉升，大量筹码集中在最乐观的人手上，微观交易结构的恶化就发生了。所幸只是抱团股的微观结构恶化，不是全面性的微观结构恶化，因此影响程度有限且可控。抱团股的权重大，是导致这轮下跌的另一个主要因素。

牟一凌：交易结构恶化，整个市场“很贵”

春节前，整个市场的风险收益比在快速下降。首先，市场的矛盾需要调和。年初就有人认为，过去两年大家挣的是估值收益，今年将会变成业绩收益，收益率会降低。个股层面这么讲没有问题，但全市场都这么想，就有问题。都能赚业绩收益，意味着宏观经济名义增长将不会差。如果认为估值不会猛烈收缩，即流动性会相对较好。这样的环境下，估值和盈利之间的矛盾对应经济复苏或高名义增长和宽松流动性之间的矛盾，部分板块极高的估值水平下这一矛盾就会特别突出。

其次，市場上以绝对收益为目标的资金开始逐步撤出，包括以机构为主的部分ETF。相对收益者因害怕错过机会仍在市场中，同时还有源源不断的增量资金进场。交易结构恶化下，整个市场“很贵”。这对下一个宏观场景似乎又十分不利。

对今年资本市场有何预判

黄燕铭：投资上应更注重“边际思维”

未来一到两个季度，A股市场尤其是前期抱团的蓝筹股将以横盘震荡为主，进入消化估值及微观交易结构再优化的过程。蓝筹股的泡沫从产生到破灭，再到估值合理化重塑，需要一定时间。

最好的投资机会在中国，我们要以更开放的心态去寻找投资机会和价值。随着全球经济复苏及中国制造业企业竞争优势的增强，2021年会有更广泛的投资机会，不要把目光局限在少数抱团股上。投资视角应该从过去单一强调“质地”转向边际变化，寻找新的价值，这可以来源于过去被低估的“成长”，也可以来源于被低估的“盈利增长”，2021年这些标的会获得更好的超额收益。

戴康：风格切换已确认，是否转熊取决于流动性环境

2月24日，A股成交额排名前5%的个股成交额占A股近50%。“微观结构恶化”是各类投资者在交易上的趋同引致，是拥挤交易下价格偏离基础价值的现象。当天香港财政司提交法案提高证券交易印花税，但A股“热门股”跌幅不比港股小，这类似一次压力测试，表明A股市场结构脆弱，譬如人身患重疾，外力轻轻一碰即容易摔倒，过度纠结外力类同碰瓷，自身结构脆弱才是根本。

微观结构恶化会终结牛市吗？历史上，A股微观结构恶化不一定导致牛市的终结。当前DDM三因素没有明显恶化，A股仅是局部过热而非全面高估，我们强调市值下沉，板块扩散。A股微观结构恶化一般会带来风格切换，本轮行情会从2019年以来的大盘成长风格转向小盘价值、成长风格。小盘价值和小盘成长谁更占优？取决于未来贴现率走向，如果中国央行货币政策收紧，小盘价值表现会更好，偏松则利于小盘成长。中期市场是否转熊主要取决于后续流动性环境。今年将是风格切换的一年。

陈显顺：高估值龙头股将横盘震荡

市场上的抱团股已经开始显著脱离基本面运行，进入由交易环节主导阶段。从未来预期看，盈利在下行，估值却在不断上行。交易端推升股价形成泡沫，进一步导致微观交易结构恶化。当前美国通胀预期及实际利率上行的预期，直接扭转了前期市场贴现率下行的预期。从DCF估值的角度，利率预期上行对高估值及成长股定价逻辑造成明显破坏。往后整个市场的上行动能在于结构上的盈利修复，下行压力来自利率上行的预期和微观交易结构问题。

牟一凌：任何收益都应该向其长期中枢回归

任何收益都应该向其长期中枢回归，特别在泡沫化或大家害怕错过的行情中，比如2014至2015年市场处于正反馈阶段，估值可能会偏离中枢，但当信号出现时，我们需要找到估值中枢的锚。

整个A股市场的收益率长期会向ROE水平回归，历史上从未出现收益率超过3年跑赢自身ROE水平的情况。如果具备这样的回归假设，我们就会发现：A股内部价值股今年的预期收益率超过成长股20%。过去两年市场相较缺乏价值发现功能，历史上价值股往往每年或每两年都会跑赢整个垃圾股指数。但2019至2020年，价值股不但跑不过成长股，连垃圾股都跑不过，出现收益率远远跑输自身ROE水平的情况。

在钱足够多的市场，所有人会要求“你要给我一个美好的未来”。但2021年央行的社融和名义GDP或潜在名义GDP增速基本匹配，即市场内的钱将变少，短期收益会相对更重要，股东回报优势会得以体现。

流动性会否成为压制资产价格的重要因素？

戴康：微观结构已恶化，流动性决定了结构性机会

稳定就业和控制通货膨胀应该是2021年宏观政策最主要目标。2021年的货币信用组合“稳货币，紧信用”大概率是2019年“稳货币，宽信用”的镜像，背景分别是对2018年（去杠杆）、2020年（加杠杆）的修正，当线性外推松或紧时，会扭转预期，关键是识别央行全年主要目标、力争把握模糊的节奏轮廓。

当前宏观杠杆率相对高位，社融增速高位回落，信用温和紧缩对A股形成一定压制。历史上A股微观结构恶化时，如果流动性显著收紧，A股即熊市，如果流动性环境比较宽松，A股牛市会持续，只是会出现风格切换。什么因素会使得流动性显著收紧？全面通胀。这目前尚难成为市场的基准假设。

王德伦：流动性难出现实质性紧缩

首先，本轮只有PPI层面通胀，没有CPI层面通胀。一般情况下，货币政策受CPI即通胀制约更大，油价和猪价是影响中国通胀的两大核心因素。目前来看，2021年很难“猪油共振”。随着全球需求快速修复，国际原油价格恢复至疫情前60美元/桶上方区间，考虑到国际政治博弈下供给较大弹性，预计2021年难以出现油价大幅攀升的情景。另一方面，2021年1月CPI同比为-0.3%，弱于预期的0.1%和上期的0.2%。且国家统计局根据最新居民消费支出数据，将CPI中的猪肉价格权重从4.6%下调至约2.3%。2月份有春节因素，可能对CPI形成一定正面影响，但随着猪肉价格权重下调及耐用消费品未明显修复，核心CPI仍较弱。

其次，回顾历史来看，本轮货币政策和流动性难以出现实质性紧缩。一方面，2020年疫情后的货币政策变化相对2008年金融危机后明显不同。2008年央行4次降息共189基点（bp），3次下调大型存款金融机构准备金率共200bp，4次下调中小型存款金融机构准备金率共400bp。与之对比，本轮抗疫过程中货币政策宽松的节奏和力度把握适度，既然前期没有大放，货币政策转向常轨过程中也就谈不上大收。另一方面，对比2010-2011年的紧缩周期来看，2010年10月起我国CPI当月同比增速连续16个月超过4%，甚至其中8个月位于5%上方，这一时间里央行进行了密集加息提准操作，相比之下，我们现在所谓的通胀预期则是小巫见大巫。

最后，MMT（现代货币理论）就像“毒品”，全球高债务，流动性易松难紧。2008年金融危机后，主要发达国家政策利率触及零利率下限，大规模QE政策下公共部门债务与私人债务存在明显替代关系。当债务杠杆扩大至一定水平，为避免新增财富无法偿还利息、出现“明斯基时刻”，货币政策无法转向。参考日本在1999年实施零利率政策后，政策利率保持为零持续至今，美联储强调对通胀将保持一定程度容忍，收紧货币政策前会与市场进行充分沟通，甚至承诺2023年前不会加息，虽然鲍威尔近期表示随着经济好转，将逐步减少所购买的美国国债和抵押贷款支持证券数量，但结合前期持续释放的宽松信号来看，这只是随着经济复苏美国货币政策从抗疫模式转向常规的一个信号，出现剧烈政策收紧的概率较小。

全球经济复苏，市场机会在哪里？

王德伦：重点关注中上游制造类核心资产

整体而言，当前市场处于经济复苏、中美地产周期共振、补库存的共振阶段，基本面持续向好，流动性暂不具备大幅收紧条件。但由于流动性预期变化和经济恢复的速度有待进一步观察，市场波动可能较大，投资者可适当降低收益预期，围绕盈利和基本面景气向上的方向进行布局。

从基本面来看，有三个方面的主要驱动力。一是经济持续复苏是市场主要驱动力，有利于上游、中游顺周期板块。拜登1.9万亿美元刺激法案通过，将强力助推海外经济基本面复苏。二是全球库存周期行至低位，随着疫苗普及和经济刺激，进入补库存周期，会带动上游顺周期产品价格上涨。三是中美房地产周期实现共振，美国地产大周期有望重启。

由于市场上投资者存在犹豫心态，板块会分化，可以关注顺周期类、周期制造类板块，包括化工、有色、机械、家电、汽车、新能源车产业链、半导体，以及疫情中受损的服务板块，包括影视、景区、航空（短期受制于人民币和美元短期调整，但长期会有提升）、医美、养老、教育。

下一阶段抱团白马股行情将如何演绎？

陈果：某种阿尔法策略发展到人尽皆知，就会慢慢演变成贝塔

理论上，市场是动态演绎的，阿尔法发展到极致会变成贝塔，这几乎是有效市场的宿命。机构投资者多数不是为抱团而抱团，初心是想寻找阿尔法。抱团白马股往往是行业中有一定增长预期、历史上曾证明自己的头部公司，这批白马股被选择是阿尔法策略的结果。但当某种阿尔法策略发展到人尽皆知，就会慢慢演变成贝塔。此时需要倾听市场声音，调整结构，寻找新的阿尔法。

抱团白马股的价格表现也会出现分化，公司如果能够确定盈利超预期，走势会相对独立，具备较强的阿尔法属性，反之亦然。

牟一凌：注重分化，注重機会成本

2020年后，无论是机构投资者或普通投资者，都在投大盘成长或核心资产，这意味着市场进入了交易者定价阶段。在中国制造业景气度不断上升、扩散的当下，过往的“确定性”变得不重要，沪深300相对于中证500的优势、大盘成长相对于大盘价值的盈利优势都已发生边际逆转。因此，不管是否“核心”，我们都要提升短期盈利权重。

历史上公募重仓的466只股票在价格大幅回撤之后，只有200多只回到之前高点。这期间，有20%至50%的股票涨幅超过其从低点回到之前高点的收益率。所以，应当注重分化，对部分核心资产下注，如果相信它是时间的玫瑰，就留它在更漫长的时间中去绽放。

哪些板块最值得投资配置？

牟一凌：积极防御，追寻风险调整后收益

2020年，投资者可能关注基本面风险及客观事件风险，但不太关注股票市场内风险，认为基本面没有问题，估值就可以扩张。2020年有一半或以上个股的涨幅不能完全用基本面来解释。

既然赚取了宏观环境收益，就要注重在2021年的变化中，会不会让我们把这些收益回吐。同时，要去寻找更大收益的板块。可以选择前期收益率相对跑不赢ROE、当期景气度相对排序较高的板块。这样的行业有哪些？传媒、房地产、保险、银行、农林牧渔，甚至TMT都包括在内。再结合市场基本面变化，从之前较高ROE、高估值扩张板块，集体转向前期相对估值扩张较低、当期景气度较好的板块，如果再配合基本面胜率信号，我们现在看好银行、保险、钢铁、煤炭、房地产、交通运输、消费类的纺织服装。

陈显顺：重点看好“碳中和”概念引发的供需格局颠覆

“碳中和”的投资机会主要集中在周期端供给侧改革和消费端需求变革。一方面，当前“碳中和”对传统周期行业的影响类似于一轮供给侧改革。为了实现2030年前碳达峰的目标，需要严格限制高耗能行业新增产能。在这样的背景下，钢铁、煤炭、电解铝行业以及智能电网都有投资机会。另一方面，低碳生活会推动消费端的需求变革，装配式钢结构、消费电子、家居智能化和生态绿化等方面也都有投资机会。针对“碳中和”，我们总结了九大投资赛道，具体包括钢铁、水电铝、智能电网、绿色建筑、消费电子、家居、草木种植、海上风电及电缆、地热能。