以终为始破解股权估值难题

王俊强

無论是对内实施股权激励还是对外引入投资人，抑或是与上下游、资源方进行股权合作，都绕不开企业估值这个重要命题。但与上市公司公开透明的股价交易机制不同，非上市公司的股权估值既充满神秘色彩又非常棘手。

非上市公司实施股权激励时，不同的行业，不同的企业发展阶段，都对应着不同的股权估值逻辑与操作手法。估高了，激励对象不认可，他们就会排斥股权激励;估低了，原股东心疼，他们就不愿意稀释股权收益。但如果不幸估错了方向，老板将会苦不堪言。

股权估值的误区与陷阱

基本上老板都对产品定价得心应手，因为他们非常清楚产品定价的逻辑与方法，这往往就是一道小学算术题。但公司估值就复杂得多，因为它不是算术题，甚至无法与企业中的经营实物建立起对应关系。鉴于此，股权估值的失败案例比比皆是。

我们先看一个案例。杨总是浙江一家大型企业的老板，旗下有制造公司与贸易公司两个相对独立运行的板块。创业之初，杨总对制造公司实施了一次股权激励。李总作为制造板块的负责人，获得了制造公司3%的股权。在制造公司干了十几年后，李总因个人原因辞职。办理离职手续时，李总向公司提出结算自己的股权收益。没想到，两人对这份3%股权的估值却产生了巨大的分歧。

杨总认为，尽管贸易板块很赚钱，但李总主导的制造公司几乎一直处于亏损状态，当初李总购买3%的制造公司股权花了3万元，现在自己愿意花3万元回购李总的股权，这几年的亏损就不让他承担了。

杨总本以为自己这样做李总会心存感激，哪知李总却翻脸了。李总认为，虽然制造公司不赚钱，但公司建厂前购买的那一大片地增值迅猛，自己的股权应该分享土地增值所带来的收益。据李总讲，他调查了周边的土地价格行情，制造公司的土地目前的市场价值已经高达30亿元，自己所持3%的股权市值应该为9000万元。也就是说，杨总需要花费9000万元回购李总的股权。

杨总听完李总的一番话，犹如五雷轰顶，但一时又无言以对。

上述案例反映了小额股权背后的大难题。现实中，在实施股权激励时，面对股权估值，类似杨总这样遭遇的老板大有人在，而且不同性质的企业有着不同的痛苦点。可以说，股权估值，家家有本难念的经。

对于重资产公司，老板的顾虑主要是：1.员工入股是要分公司的资产么？2.公司资产几十个亿，想给员工股份，员工买不起怎么办？3.公司买的土地增值了，入股的员工该不该分享增值收益？4.入股的员工离职了，会不会来分公司的厂房、机器、电脑、桌子？

对于轻资产公司，老板的顾虑主要是：1.我的公司没什么资产，股权是不是不值钱？2.如果实施股权激励，员工会掏钱入股么？3.对于花大价钱购买公司股权的员工或投资人，他们会不会觉得上当受骗了？

不同类型公司的股权价值逻辑

公司估值是科学与艺术的结合体。从估值理论讲，对非上市公司而言，没有放之四海而皆准的通用公式;从操作手法讲，不同类型、不同发展阶段的非上市企业，又有着不同的估值逻辑。我们结合几个实操案例来探讨不同类型公司的估值逻辑、方法与操作技巧。

新设企业：你的梦想有多大，你的企业就有多大价值

A公司是张总聚合了三五个志趣相投的好友成立的一家新公司，属于国家鼓励的新兴行业，注册资本1000万元。办公室是租的，业务尚在规划中，公司虽然有十余项被张总视为宝贝的产品专利，但几乎没有任何经营数据。面对宏大的理想，A公司既缺人又缺钱，急需通过股权吸引人才和资金，但张总也很苦恼，这样的公司有人愿意加盟或投资么？

客观来讲，对初创公司而言，除了梦想，真的什么都没有。你的梦想，听的人信了，企业股权价值的想象空间就会无限大;你的梦想，听的人不信，你就是个忽悠人的骗子。所以，初创企业的估值重要的不是方法，而是找到欣赏你的入股对象。人找错了，任何的股权估值方法基本上都无用武之地。

在找对人的前提下，对于不同用途的股权转让或增发，可以采用不同的股权估值方式。

对内股权激励，多采用注册资本定价法。激励对象跟大股东一样，为了一个伟大的梦想，从一张白纸干起，大家都顶着巨大的业绩压力与创业失败的风险。所以，为了体现对人力资本价值的重视，在进行股权激励时，初创公司通常都按照注册资本进行估值，即按照1元/股的方式授予激励对象股权，也就是最正宗的原始股。例如，某激励对象张三获授30万股（对应A公司注册资本30万元），张三需要出资30万元，持股比例为3%。如果张三看好公司，他肯定会想尽一切办法出资;如果他不看好公司，那么他必然会摆出各种冠冕堂皇的理由拒绝出资。这也是挑选创业伙伴的一种绝好方式。

对外股权融资，多采用市梦率估值法。创业靠梦想，不是因为科学才相信，而是因为相信才科学。在缺乏客观经营数据的情况下，向天使投资人推介公司，其实就是在贩卖梦想，这种价值计量方式俗称“市梦率”。表面上，A公司的价值完全取决于张总的口才及他所展示给投资人的那几页PPT。其实，市梦率也有其相对严格的估值逻辑与操作方法。A公司未来价值=承诺的销售额（或净利润）×市销率（或市盈率）×实现概率，然后再根据年限及年合理收益率将A公司的未来价值换算成现有价值。

当然，投资人并不傻，既然是承诺业绩，就需要签署《对赌协议》。估值越高，对赌条款越严苛。假设投资人对A公司的估值为1亿元，A公司出让10%的股权，融资1000万元。如果对赌期内A公司实现了承诺业绩，则双方皆大欢喜。反之，如果对赌期内A公司未完成双方约定的业绩（比如仅完成约定业绩的50%），届时就需要对A公司进行重新估值，并根据新估值调整投资人持股的比例，则投资人最终的持股比例就会上升为20%甚至更多。另外，对赌失败的A公司还需要对投资人进行现金补偿，同时，张总也需要以个人及家庭资产对此承担连带责任，这就是张总满嘴跑火车应当付出的代价。

中小企业：企业过去不赚钱没关系，若企业不值钱一定没人投

B公司是王总创立了3年的一家小企业，注册资本50万元，年销售额3000多万元，增长势头迅猛，前景一片大好，但利润为亏损。王总看上了一名行业高端人才曹总，目前曹总正在一家大型国企工作，年薪50万元。王总很想把曹总挖过来，但是自己的公司这么小，又不盈利，现有高管的年薪只有15万元，该通过什么方式说服曹总加盟？

王总担心，如果给曹总高薪，一方面会引发现有高管的不满，另一方面公司也会不堪重负。王总了解到，曹总虽然在这家国企薪酬较高，但却没有股权。这就是突破口，于是王总想到了股权激励的方式，但难题在于如何塑造自己公司的股权价值呢？

王总认为，如果按照B公司50万注册资本进行估值，不管给曹总多大比例的股权，他肯定都没有感觉。况且，目前自己的公司尚处于亏损状态，年末没有分红，股权的短期价值无从谈起。

其实，高端人才选择从大公司跳槽到小公司，看上的肯定不是短期的薪酬，而是长期的股权价值，就像当年的蔡崇信放弃大公司数十万美元年薪、选择加盟月薪几百元的小阿里一样。

对高成长期的中小企业而言，最常用的估值方式是市销率法。B公司年销售额3000多万元，如果按照常规1-3倍的市销率进行估值，B公司的合理价值应在3000万元至9000万元之间。

为体现激励性，B公司最终将价值确定为3000万元。然后按照1元/股的常识进行折股，B公司的总股本模拟为3000万股。同时，结合对B公司未来业绩预测、核心团队股权激励总额、曹总心理预期等诸多因素的权衡，我们建议B公司授予曹总8%（股数为240万股）的股权，按照买一送一的方式出资，即曹总需要支付120万元的购股款。

经过多轮沟通后，曹总接受了B公司的股权激励方案。曹总加盟后，B公司的业绩获得了更为迅猛的发展。一年后，B公司的年销售额增长至8000万元。此时，王总为了证明B公司股权的公允价值，找了多家投资机构对公司进行估值。最终，这些投资人给B公司估值的平均数为2亿元，他们愿意按照2亿元的估值入股B公司。也就是说，一年前曹总花费120万元购买的8%股权，此时的市场价值为1600万元。也许，当初曹总入股时或多或少还心存顾虑，现在有了投资人的背书，曹总认为这是自己这辈子做得最成功的一次选择。

评估中小企业股权的价值，重点不是看短期的分红，而是长期的增值收益。也就是说，中小企业未来值钱的潜力比现在是否赚钱更重要。此案例中，B公司的股权激励之所以能够顺利推进，主要抓住了两点。其一，采用市销率法烘托出公司的潜在价值，极大地提升了股权的吸引力。其二，采用外部投资人背书增强入股者的信心，让激励对象心无芥蒂，与公司真正绑成一股绳。

成熟企业：先将重资产与业务进行分离，再估算业务板块的股权价值

C公司是陈总经营了十余年的一家制造企业，公司有自己价值数十亿的土地、厂房等重资产，年销售额10亿元，年利润0.8亿元。为激励核心员工，陈总计划实施一次股权激励，但陈总也有很多顾虑。比如，持股的员工会来分公司的土地厂房么？这么高的股价员工买得起么？一旦持股的员工离职，会不会有资产纠纷？

股权激励不是分企业过去的财产，而是为了让老股东与拟激励对象更合理地分享公司未来业务增长所带来的增值收益，那么就应该清晰地界定哪些增值属于双方共同努力的结果，哪些属于单方既定的权利与义务。举例说，老板之前自购的土地今后有了可观的增值，老板绝对是不愿意与其他人共同分享的。同理，老板今后自己不合理的个人开支，其他入股者也是不愿意共同分担的。

按照股权激励的最终目的，激励思路与估值逻辑拟定为：

首先，将那些原股东不愿意分享的资产以及不应该分担的费用封闭在一个控股公司内，将那些经营性的成果纳入主体公司内。资产与业务分离后，经营业务的主体公司变得相对较“轻”。

其次，激励对象在主体公司层面持股，分享经营收益，承担经营风险，原股东自有资产的增值或贬值都与激励对象无关。这样既方便了员工入股，入股者也能获得更高的投资回报率，双方今后也不会有财产方面的纠纷。

第三，按照市盈率法与市销率法的加权平均值确定主体公司的价值。假设，C公司的年销售额从10亿元增长到13亿元（增长率30%），年利润从0.8亿元增长到1.2亿元（增长率50%），则股价的增长幅度为30%×市销率权重+50%×市盈率权重。

如果C公司的战略重点是扩大销售，那么可以为市销率与市盈率分别赋予60%与40%的权重，上述条件下激励对象所持股权的增值幅度就等于38%（30%×60%+50%×40%=38%）。假设某激励对象李四购买了价值30万元的股权，则李四的股权增值收益为11.4万元（30万元×38%=11.4万元）。

当然，如果想放大股权激励的效果，可以给予李四适度的入股优惠。优惠的幅度，取决于C公司所采用的股权激励模式、公司的薪酬水平以及激励对象的期望值等诸多因素。在让利的情况下，李四只需要花费10万—20万元就可以享受到30万元股权所带来的股权增值收益。此举极大地提升了激励对象入股的意愿和热情。

最后，股权激励不是股权福利。既然C公司在入股价上给予了大幅让渡，那么就要在激励对象的业绩考核上寻求平衡，以确保公司战略目标的达成。如果公司或激励对象业绩未达标，那么激励对象的股权收益就会打折甚至归零，以体现利益共享、风险共担。

资产计量是财务问题，股权估值是战略问题

实施股权激励时，公司在股权估值上陷入误区，尽管情形很多，但其根源都在于舍本逐末，过于关注公司过去沉淀的资产或当下的经营状况，而忽视了估值的终极目的——原股东与新股东双方共同分享公司未来的价值增值空间。

客观讲，不管是内部的员工，还是外部的投资人、资源方，都是企业某一發展阶段上的过客。他们入股的动机并不是为了与你厮守一生，而是看到了未来某个有利的时间点可以全身而退，且退出时能够获得可观的回报。

评估股权价值，核心点在于，“入股者未来可预见的收益-入股成本-持股期间的投入和时间成本”这个公式得出的结果是否对入股者具有足够的吸引力。我们发现，这个公式跟公司现有的资产并没有太大的直接关系。

概而言之，股权激励的目的在于共创、共享、共担，而不是贩卖企业资产。以终为始，按照“怎么估值取决于为什么估值”的法则寻求答案，很多股权估值的难题或顾虑将不攻自破。需要澄清的是，咨询实操中精确估量股权价值的工作量还是相当庞大的，需要大量的调研和配套文件作支撑，案例中所展示的方法仅是为企业提供解题的思路和逻辑。但万变不离其宗，需要谨记的是，股权估值是一个战略命题，而不是资产核算问题。

作者系上海东掌通管理咨询创始人