决胜价值管理3.0时代

程伟

2018年11月5日，习近平主席在第一届中国国际进口博览会开幕式上正式宣布我国将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，2019年7月22日科创板首批公司25家企业举行上市仪式;2020年4 月27日中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，8月24日创业板改革并试点注册制首批企业上市仪式在深圳证券交易所举办;2021年1月28日，证监会召开2021年系统工作会议时提出稳步推进全市场注册制改革积极创造条件;2021年1月31日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《建设高标准市场体系行动方案》提出，稳步推进股票发行注册制改革。

截至2021年2月1日注册制下已有301家公司上市，合计IPO募资3904.82亿元。自此我国境内形成了包括主板、科创板、中小板、创业板、新三板、区域股权市场、私募股权市场以及债券市场和期货市场在内的多层次资本市场体系。通过新设科创板以增量带动存量方式，我国资本市场正式从“千军万马过独木桥”的行政审批、核准制時代步入到“千帆起航、百舸争流”的注册制时代。以信息披露为核心的注册制配合史上最严退市制度、刑民法全方位惩戒贯彻，将有效发挥市场“无形的手”在资源配置中的决定性作用。

对上市公司而言，注册制背景下，该如何进行符合潮流、契合实际、行之有效的价值管理？

注册制带来双重剧变

注册制改革适应并引领中国经济新常态，具有深远的国家战略意义。

探寻中国改革开放这四十多年的伟大历史成就，我们发现资源、资本、劳动力等要素的持续投入支撑了经济的快速增长和规模的极具扩张。在新常态下，我国经济发展动力主要依靠全生产要素提高带来的。

全要素升级首先要依赖于创新意愿的提升，而股权市场天然提供了鼓励创新的激励机制：通过资本市场能有效激发微观经济主体创新力，实现实体经济、科技与资本之间的良性循环;让资本之水源源不断地灌溉科技之田，更好发挥资本市场价格发现、直接融资、资源配置三大基础功能。注册制的推出是健全资本市场基本制度、深化金融供给侧改革的重要举措。

注册制的推出也是落实创新驱动战略、畅通国内国外双循环、推动中国高质量发展的重大安排。靠资本市场来配置金融资源，可以对未知的风险进行定价，对经济结构的转型和产业的升级，特别是科技创新，提供一个激励相融的机制。靠资本市场的直接融资体系，让有前景的科技创新企业获得更多、更便利的资金支持，从而进一步畅通实体经济与科技、资本之间的良性循环，让科技成果转化为第一生产力。

任何一次变革，都涉及权利的重新洗牌、利益的重新分配，注册制改革也不例外，中小市值陷阱和投资者结构变迁成为重要历史特征。

以美国资本市场为例，经过近360年牛熊交替、繁荣萧条轮回的周期，截至2021年2月1日苹果公司、微软公司、亚马逊、谷歌、Facebook、特斯拉6家公司合计市值为整个纳斯达克市值的50%以上，90%的中小企业市值占比不到10%，市值两级分化严重，“赢家通吃”现象明显（图一）。同时散户投资者的比例从1951年的90%下降到2019年的30%，机构投资者在整个资本市场上的持股比例不断上升（图二）。

图一：纳斯达克市值分布一览

图二：机构投资者持股比例不断上升

中信证券研究部认为全面注册制时代在股权融资、股票市场特征、居民资产配置、金融行业（证券、PE/VC、资管、银行）、产业与经济发展、金融风险方面带来的六大变化。其中在股票市场特征方面，预计5年后A股科技和消费类市值占比将由40%提升至60%，前5%的大公司市值占比将由51%提升至70%，接近港股80%和美股67%的水平;机构持股占比将由22%提升至31%，外资与公募基金是最大增量，而散户占比将由29%下降至22%;成交额占比将由2020年的34%提升至约50%，逐步向港股79%和美股80%的水平靠拢。

由此可见，注册制带来的最重要的变化就是A股美股化、去散户化、蓝筹泡沫化、结构性化行情趋势。越来越多中小市值上市公司将逐渐被边缘化，丧失流动性和融资能力从而陷入“中小市值陷阱”;机构投资者凭借投资管理专业化、投资结构组合化、投资过程规范化等优势成为整个资本市场的压舱石和稳定器;百亿以下中小市值上市公司的整体估值和市值面临被动萎缩，市值结构分化下股票质押风险加速暴露。从现有数据来看，截至2021年1月27日，市值排名后50%的公司质押规模为2638亿元，占全市场的18.4%;质押以来股价平均下跌16.0%，已有约103亿元的质押接近平仓线。上市公司价值管理进入新的时代。

摒弃“市值管理”的概念

讨论上市公司价值管理有个核心的问题难以回避：即上市公司市值能否管理？

从公式上看：上市公司市值=股票数量Q*每股收益EPS*市盈率PE。首先来看股票数量Q。上市公司股票数量受配股、增发、发行股份、回购股份、公司分拆等因素影响，其背后是资本运作的专业能力、意愿及条件;其次来看每股收益EPS乘以市盈率PE即股价的影响因素。站在证券分析的角度，引起股价变动的直接原因是供求关系，即短期的股票买卖双方力量对比。但是从长期看，股价围绕其内在价值上下波动，内在价值决定论是证券分析学基本面分析学派的基础。而心理预期学派认为，股价随投资者对各种因素的心理预期的变化而波动，心理预期理论是技术分析学派的基石。另外站在宏观、中观和微观的角度来看，宏观上股价受政治、经济、社会、科技、法律等因素综合影响，微观上股价主要受企业经营业绩现状及未来预期决定，中观上股价还受到企业处所的行业赛道、行业天花板、行业发展趋势等因素的影响。

再次我们看企业的市盈率PE主要受哪些因素影響。单纯的从财务角度来看，企业的市盈率受股息发放率、无风险资产收益率、市场组合资产的预期收益率、无财务杠杆的贝塔系数、杠杆程度和权益乘数、企业所得税率、销售净利率、资产周转率等因素影响。

最后我们来看进行投资分析时所用的企业估值模型的变化。企业生命周期不同、所处行业特性不同、商业模式不同所用的估值模型不同。从绝对估值法如现金股利折现模型（DDM） 、自由现金流折现模型（DCFM） 和盈余资本化模型（RICM），到相对估值法如市盈率、市净率、市销率等;从定量分析到定性与定量相结合分析。估值模式多元化趋势明显，单一的市盈率估值已经不适应当下企业估值的实际情况。

综上所述，单纯的就市值做市值管理需要控制的变量因素太多，我们在合法合规的前提下没有办法通过控制其他变量来管理某一个变量实现市值有效提升。所以在某种意义上市值根本无法管理。敬畏市场、敬畏专业，尊重规律、遵循规律，我们应该摒弃“市值管理”的概念，清楚地认识到股票价格是上市公司内在价值的外在表现，并跟随内在价值上下波动，并受宏观经济周期、牛熊周期轮换、行业发展前景、企业经营状况、投资者偏好等诸多因素的影响。

讨论上市公司市值管理还需要对其发展历史有一个清晰的脉络分析。

市值管理源于2005年开始的股权分置改革。股改实现了上市公司股份的全流通，统一了大小股东的价值评判标准，为上市公司整体市值的管理创造了条件。股改期间，国资监管机构率先提出将国有上市公司管理层的业绩考核与市值挂钩，市值管理概念开始进入政策视野。我们将其可以称作市值管理1.0时代，即上市公司促使股价充分反映公司内在价值，实现公司产品市场和资本市场的协调发展。其本质内涵与海外成熟市场的价值管理理论（Value Management）密切相关，与有效市场理论一脉相承。

2004年5月，深交所在深市主板内设立中小板，开辟了中小企业、民营企业进入资本市场新渠道。2009年10月23日，中国创业板举行开板启动仪式。2009年10月30日，中国创业板正式上市。创业板、中小板与主板市场相比，上市要求往往更加宽松，主要体现在成立时间，资本规模，中长期业绩上。

创业板、中小板上市公司多以民营企业、家族制企业为主。 随着2012-2018年解禁潮的到来，基于少数大股东利益最大化的考量，这些上市公司天然具有做高市值的高位减持的原始冲动。我国上市公司市值管理进入2.0时代，除部分企业依靠创新驱动、战略驱动、人才驱动、资本驱动实现上市公司价值增长外，我们也看到有的上市公司少数大股东高比例质押股份、反复质押、循环质押;有的上市公司少数大股东和上市公司董监高，说假话、做假账，操纵业绩、操纵并购。这些行为严重偏离了价值管理的内涵，甚至触犯内幕交易、操纵股票价格、虚假信息披露的法律底线。

这一阶段衍生出“伪市值管理”三大方法论流派。流派一即扭曲股价管理为市值管理，歪嘴和尚念邪经的徐翔模式（黑私募模式），大多以市值管理之名行违规披露、内幕交易、市场操纵之实。流派二即以偏概全、本末倒置扭曲媒体管理为市值管理的润言模式（财经公关模式），过分强调投资者关系管理、媒体关系管理、分析师关系管理、监管层关系管理，缺乏专业素养、报喜不报忧，片面放大价值营销的辅助角色，而违背或忽视价值创造和价值经营本质源泉。流派三即偏离主业，脱实向虚，热衷于编故事、炒概念、搞不切实际的跨界并购的非战略性三高重组模式（高估值、高商誉、高承诺），把并购重组成为不当套利或利益输送的工具，往往触发涉嫌造假、重组标的“爆雷”、业绩承诺无法补偿、标的资产失控等恶性事项出现。期间亦不乏有第三方咨询服务机构“近水楼台先得月“，通过提供全方位市值管理咨询为切入点、直接入股成为上市公司股东的方式“赤膊上阵亲自操刀市值管理”。由于缺乏对资本市场规律深刻的洞察、青涩于宏观经济周期波动与中观行业发展趋势把握，加之证券市场专业知识不足，最后惨淡收场一地鸡毛。

综上所述，市值管理2.0时代以少数大股东利益最大化为核心，更关注通过直接影响供需关系平衡带来的股价提升，更关注简单粗暴热衷概念性的非战略性对外投资并购，更关注的是如何将上市公司的股价作为一种产品通过4R管理去做营销推广，更多关注的是如何通过资本运作将上市公司全体股东的财富转化为个人财富;相反，不关注上市公司价值创造的源泉，不关注上市公司内部治理结构和战略经营管理，不关注中小股东的利益和分红，不关注信息披露的质量，不关注公司更安全、更高质量、更有效率、更加公平、更为安全、更可持续地高质量发展，从而很容易触犯上市公司操纵股价、虚假信息披露、内部交易的三大底线。

拥抱价值管理3.0时代

随着中国资本市场的日趋成熟，能够始终如一为股东创造价值的公司才可望获得资本市场更好地青睐。如果不能使得全体股东价值最大化，会使投资者将资金转移到其他公司，甚至其他市场，以寻求更高的资本投资回报，能够使全体股东价值最大化的公司也倾向于享有更高的生产效率、员工满意度和市场领先地位。

图三：价值管理3.0时代的COM模型

从美国成熟的资本市场体系来看，何为优秀的上市公司的评判标准，先后经历了净利润最大化、净资产收益率最大化以及全体股东价值最大化三个阶段。

股东价值最大化主要以经济增加值（EVA）为衡量企业经营业绩的标准。经济增加值（EVA）模型最早是由美国思腾思特公司于1982年提出，其核心是资本投入是有成本的，企业的盈利只有高于其资本成本（含股权成本和债务成本）时才会为股东创造价值，公式为：经济增加值=税后净营业利润一资本总额*加权平均资本成本率。

经济增加值（EVA）促使管理者在決策过程中遵循两条基本财务原则：一是任何公司的财务指标必须是最大程度地增加全体股东财富;二是一个公司的价值取决于投资者对利润是超出还是低于资本成本的预期程度。与此同时，通过经济增加值（EVA）奖励计划，使管理者在为股东着想的同时，也像股东一样得到报偿。在该奖励制度之下，经济增加值（EVA）奖金是经济增加值（EVA） 增值的一定比例，没有上限，管理人员为自身谋取更多利益的唯一途径就是为全体股东创造更大的财富，管理人员创造的经济增加值（EVA） 越多，就可以得到越多的奖励。这就促使管理人员必须做长远打算，而不是注意短期效果，从而使股东和管理者的目标趋于一致。

由此在注册制背景下，我们应该建立价值管理理念，以实现全体股东价值最大化为目标，运用价值创造为核心的COB模型（图三），构建以经济增加值（EVA）为目标的平衡记分卡考核体系，找到并实现驱动公司价值来源的核心因素，最终实现上市公司价值真正增长从而实现市值稳步提升，自此进入上市公司价值管理的3.0时代。上市公司价值管理COM模型是一个涵盖价值创造、资本运作和价值营销的系统工程。其中，基于经济增加值（EVA）的价值创造是上市公司价值管理的基础和关键，资本运作和价值营销是上市公司价值管理的必要手段，三者相辅相成缺一不可。

注册制下资本运作包含分红管理、分拆上市、增发、配股、增减持、回购等重要手段，重点是从战略规划的角度做好分红预期和分红管理，制定股东现金分红回报规划。上市公司和投资者是资本市场的共生共荣体，只有懂得尊重和回报投资者的上市公司，才会赢得市场的认同和尊重。必须重视上市公司分红，倡导股权文化，积极践行全体股东价值最大化才可以脱颖而出。统计数据显示，2017年共有2754家上市公司披露现金分红事项，分红金额达到1.07万亿元，较上年增长近22%;2018年共有2787家上市公司实施了现金分红，金额达到1.15万亿元。整个上市公司分红文化正在逐渐形成。

上市公司价值营销包含信息披露、战略投资者管理、分析师管理、媒体管理、危机公关、政府（监管层）公关等。“好酒也怕巷子深”，上市公司作为公众公司，核心是做好信息披露。2020年3月，新《证券法》正式施行，明确规定了以信息披露为核心的证券发行注册制度，要求发行人真实准确完整地披露信息。从本质上看，证券市场是一个信息不对称的市场，市场的运作过程就是信息处理的过程，正是信息在指引着社会资金流向各实体部门，从而实现证券市场的资源配置功能。市场效率的关键问题是如何提高信息的真实性、准确性和完整性。从价值管理的角度看：信息披露不仅能提高对上市公司权益资本成本的降低效应，也反映出对于上市公司融资成本和融资效率的积极作用。因此必须要严谨、认真、细心地做好信息披露工作以维护上市公司的整体利益及全体股东的合法权益。

基于COM模型与EVA股东价值最大化的是一个系统工程：需要从战略的高度建立价值导向，明确承诺全体股东价值最大化是公司的最高使命;设计正确的经济增加值调整及计算方案，并持之以恒实施落地;同时将经济增加值业绩考核与激励方案紧密挂钩，调整并优化薪酬管理与绩效考核制度。上述配套制度必须同时构建完善。

路漫漫其修远兮，上市公司价值管理之路必将任重而道远，并成为衡量考核管理层能力的核心指标。