持续经营审计意见、机构投资者与债务融资成本

李竹梅 王富炜（北京林业大学经济管理学院 北京 100083）

一、引言

企业的正常运转离不开资金的支持。债务融资是企业的主要融资渠道之一，在债务融资中，企业只获得资金的使用权而非所有权，需要偿还本金及支付利息。也就是说，企业进行外部债务融资会面临一定的融资约束。在资本市场中，由于信息来源不同，存在着信息不对称问题。具体到企业，主要表现为相较于企业的经营者、管理者，企业的债权人并不能获得完整的企业经营信息。因此，为保障债权人利益、减少不必要的损失，企业只能从债权人处获得较高利率的债务，即信息不对称程度会影响融资成本。债务融资使企业面临财务风险，制约企业发展。因此，研究影响融资成本的因素具有重要意义。

审计是由第三方独立机构为会计信息提供合理保证。在非标准审计意见中，我们可以关注“与持续经营相关的重大不确定性”事项段所透露的企业财务信息。注册会计师需要充分评估企业持续经营假设的合理性，决定是否在审计报告中增加相关事项段，以引起投资者注意。当某一企业收到了持续经营审计意见，则该企业可能存在资产不足以偿还企业债务、企业长期处在负盈利状态、不能在债务期限内偿还债务或是企业在短期面临较大债务偿还压力等问题。因此，企业的长期经营能力受到质疑，可以传递企业债务违约风险的信息。

近年来，我国机构投资者发展较快，在资本市场的重要性和关注度逐渐增加。与个人投资者相比，机构投资者更具规模优势——雄厚的资金实力、更专业的投资运作和更全面的信息资料。同时机构投资者还能够成为企业的外部监督者，具有一定的监督能力。因此，从一定程度上看，机构投资者能够对企业的内部治理，以及企业信息披露产生一定的影响。那么，机构投资者能否利用自身优势，使债权人对企业会计信息更加认可、信任，从而实现有效优化企业债务融资环境的目的？本文研究了企业在面临持续经营审计意见的情况下，债务融资成本受到的影响，在此基础上，加入机构投资者持股这一调节变量，研究企业被出具持续经营审计意见传递债务违约预警信息时，机构投资者持股能否发挥调节作用，能否对审计意见所带来的影响起到一定的作用。

二、理论分析与研究假设

（一）持续经营审计意见和债务融资成本的关系

持续经营审计意见属于非标准审计意见中的一种。若某企业收到持续经营审计意见，则说明该企业的财务状况不容乐观，经营能力存在着较大的不确定，可能会出现企业终止经营的问题，更有甚者会面临破产清算的风险，这会向资本市场传递其他公共渠道较少披露的风险信号。债权人会及时根据市场中的风险信号做出调整，制定更有利的投资计划。刘艳宏（2014）认为，非标准审计意见是一种负向信号，债权人会认为企业存在会计信息隐瞒或者会计信息质量较差，为规避信贷风险而增加债务契约条件，从而加剧企业融资约束。李琰等（2017）汇总了现有文献研究结果，发现大多数学者认为持续经营审计意见具有负向市场反应，报告中传递出的信息会使企业陷入更加恶劣的财务困境。周楷唐等（2016）认为，被出具持续经营审计意见是一种预警，表明该企业总体财务状况更差。当债权人面对未来经营状况存在重大不确定性的投资项目时，为控制风险会减小贷款规模或提高借贷成本。即如果企业被出具持续经营审计意见，该企业的相关投资项目风险更高，债权人会通过调整债务契约或者加入限制条款控制风险，导致企业在进行债务融资时，支付更多成本，进而出现成本增加的不良后果。基于此，本文提出以下假设：

假设1：被出具持续经营审计意见的企业债务融资成本更高。

（二）机构投资者持股和债务融资成本的关系

一般来讲，普通的投资者投资资金比较零散且资金规模较小，相较而言，机构投资者具有十分明显的优势，如掌握更大规模的投资资金、有专门的团队负责资金运作等，因此机构投资者有能力且有意愿参与企业管理和投融资决策，机构投资者持股能够有效缓解企业债务代理之间的问题与冲突，同时能够对企业的信息透明起到一定的监督作用，有效降低债务代理的成本，并且能够降低企业的信息风险。陆瑶等（2012）研究发现，较高的机构投资者持股比例可有效降低企业违约行为倾向，因此，为了进一步降低风险发生的可能性，降低风险的不良后果，需要加强监管，从而大幅降低企业的债务代理成本。王新红等（2018）认为，机构投资者持股份额越大，越有利于参与并影响企业的治理过程，通过这种方法，能够使机构投资者成为企业融资过程的一种约束力。除此之外，机构投资者还具有一定的引导作用，其自身投资行为或发布的研究报告也是富有价值的信息。通过这些信息，债权人可以增加对企业的了解，投资行为风险更低，投资资金更加安全，可以相对缓解企业的债务约束。Bhojraj和Sengupta（2003）发现，企业经营决策机构对外控制权越大、机构投资者持股比例越高，企业更有机会被认为具有良好资信，在发行债券时，可采用较低债券收益率，即降低了债务成本。杨海燕等（2012）研究发现，市场信息不对称和代理成本问题会加剧企业融资约束，而机构投资者可以利用自身的资源优势向外部投资者传递内部信息，提高企业信息透明度，并且监督企业信息披露。因此，本文提出以下假设：

假设2：机构投资者持股比例越高，企业债务融资成本越低。

（三）持续经营审计意见、机构投资者与债务融资成本

李琰等（2016）认为，机构投资者作为企业外部股东的代表，为了达到自身收益最大化目的，会积极参与企业监督和治理，以提高企业绩效规避损失。由此可知，在企业被出具持续经营审计意见的情况下，机构投资者能在一定程度上发挥自身监管能力和治理作用，为公司治理带来有利影响。公司治理水平越高，越能够高效地解决或缓解企业存在的问题，保障外部投资者的合法权益，改善企业形象，增强公众对被投资企业持续发展的信任，从而降低持续经营审计意见对企业造成的负面效应，避免债务融资成本升高。基于此，本文提出以下假设：

假设3：机构投资者持股会削弱持续经营审计意见对企业债务融资成本的负面影响。

三、研究设计

（一）研究样本和数据来源

本文以2012—2018年沪、深两市A股上市公司数据为初始样本，剔除了缺失关键数据或是数据不连续的企业，最终得到8 226个样本，其中，被出具持续经营审计意见的企业有197个。本文数据由国泰安数据库和锐思数据库互补得到，持续经营审计意见通过国泰安数据库和企业年报手工整理得到。如果审计报告中明确带有“与持续经营相关的重大不确定性”强调事项段，或审计师明确提到企业财务状况恶化、严重资不抵债等情况，则判定其属于持续经营审计意见。本文使用Stata 15.0进行回归分析，并对所有连续变量进行1%和99%分位数的Winsorize处理。

（二）变量定义

1.被解释变量——债务融资成本（DFC）。参考蒋琰（2009）、赵振洋等（2017）的研究，本文以利息支出/带息负债均值来度量债务融资成本。

2.解释变量。（1）持续经营审计意见（GCO）。当企业在该年度被出具持续经营审计意见时，变量取值为 1，否则取值为 0。（2）机构投资者（InsR）。本文以机构投资者持股总额占流通股总额的比例来衡量机构投资者持股。

3.控制变量。参考以往研究，本文引入了产权性质（Soe）、现金流动状况（Cfo）、独立董事比例（Indept）、董事长是否兼任总经理（Dual）和年度（year）等九个变量作为控制变量。

全部变量定义与说明见表1。

表1 变量定义及说明

（三）模型构建

为验证假设1，本文建立模型（1）：

如果模型（1）中β1显著为正，则假设1得证。

为验证假设2，本文建立模型（2）：

如果模型（2）中β1显著为负，则假设2得证。

为验证假设3，本文建立模型（3）：

如果模型（3）中β3系数为负，则假设3得证。

四、实证结果及分析

（一）变量描述性统计分析

从表2样本描述性统计结果可以看出，债务融资成本（DCF）的最大值为1.570，最小值为0.014，二者之间差异较大，标准差为0.192，这说明不同企业的债务融资成本不同。持续经营审计意见（GCO）的均值为0.024，表明样本中有2.4%的企业被出具了持续经营审计意见，比例较小。机构投资者持股（Ins）的最大值为0.336，最小值为0，均值为0.072，数据分布差距较大。其他控制变量的描述性统计均符合实际。

表2 描述性统计

（二）相关性分析

表3列示了主要变量的相关性分析结果，可以初步判断变量间的相关程度和方向。在未控制其他变量的情况下，持续经营审计意见（GCO）与债务融资成本（DCF）的敏感系数为0.100，这在一定程度上表明被出具持续经营审计意见会使企业债务融资成本增加，初步支持假设1。机构投资者持股（Ins）与债务融资成本（DCF）的敏感系数为-0.030，表明机构投资者能够在一定程度上缓解企业融资成本，初步支持假设2。经检验VIF值均小于 2，因此变量之间不存在多重共线性。

表3 相关性分析

（三）回归结果与分析

从表4回归分析结果可以看出，在模型（1）中，GCO的回归系数为0.1173（t值为4.62），且在1%水平上该结果显著，表明持续经营审计意见会给企业带来不良影响。换句话说，当处在持续经营审计状态下，企业所花费的债务融资成本将会更高，假设1得到验证。在模型（2）中，Ins的回归系数为-0.0828（t值-2.62），在1%的水平上显著，说明机构投资者持股比例越高，企业的融资成本越低，假设2得到验证。在模型（3）中，交乘项GCO*Ins的回归系数为-0.8057（t值为-2.71），在1%的水平上显著，说明机构投资者具有调节功能，经过调节参与能够降低持续经营审计意见带来的不良影响，假设3得证。

表4 回归分析

（四）稳健性检验

为确保研究结论可靠，本文进行如下稳健性检验：（1）替换被解释变量。借鉴李广子等（2009）、魏志华（2012）的研究，以利息支出与企业总负债的比值表示债务融资成本，并进行实证分析。（2）增加持续经营审计意见定义范围。借鉴张立民（2017）对持续经营审计意见的研究内容，如果企业连续三年出现亏损，视为可纳入持续经营审计意见范畴。（3）替换调节变量。我国机构投资者持股中投资基金持股占比最大，且通常投资基金有能力对企业的公司治理和财务状况进行专业的分析与监督，与企业债务融资关系更紧密，所以本文还检验了以投资基金持股比例替换调节变量，对持续经营审计意见和债务融资成本的作用。经检验，得出的结论与上述分析基本一致，说明本文的研究结果稳健。

五、结论与启示

本文以2012—2018年沪深两市A股上市公司为样本，研究持续经营审计意见对企业债务融资成本的影响，同时研究了机构投资者的调节作用。通过研究发现，当企业收到持续经营审计意见时，相当于收到了一种负向信号，将企业面临财务困境的信息传递至外部投资者，加剧企业面临的融资约束，提高融资成本。机构投资者作为外部投资者代表，为了自身利益最大化具有监督企业的必要，可以对公司治理产生积极影响，降低债务融资所需的成本。此外，机构投资者具有的专业分析能力，使其持股行为更受市场关注和认可，因此能够向市场传递企业的正面信息，在企业被出具持续经营审计意见时起到调节作用，缓解负面信息对企业融资的不利影响。

通过本文的研究分析可以得出如下启示：首先，注册会计师应继续重点关注企业持续经营情况，走出审计报告固定模板和流程，增加审计报告中的信息含量，为利益相关者提供持续经营相关财务预警信息。其次，利益相关方如债权人在进行债务融资决策时，应该结合审计报告中的信息进行全面综合考虑，尤其是持续经营审计意见可能警示着企业未来存在的破产风险，值得债权人重点关注。再次，机构投资者应充分发挥自身收集和分析信息的专业优势，引导中小投资者进行理性投资，同时应更好地发挥外部监督作用，参与企业债务融资和治理，实现与企业的互利共赢。最后，我国机构投资者还处于发展阶段，相关部门应积极制定保护、监督机构投资者的各项政策和法律法规，发挥指导调控作用，规范机构投资者行为，引导证券市场规范、健康、有效地运行。