制造业上市公司财务困境成本研究

张丽 陶杰（上海理工大学）

上市公司作为公众公司，其背后涉及了成千上万的利益相关者，一旦陷入财务困境甚至破产将会带来巨大的损失（即：财务困境成本）。这些损失不仅仅是企业内部的业绩损失、人才的损失、声誉的损毁等，更是众多债权人、权益投资者无法避免的损失，甚至这种损失可能随着供应链蔓延，给整条供应链上的其他企业造成难以挽回的损失。所以如何定量衡量财务困境给企业带来的影响？这就需要对财务困境成本进行探究。

一、文献综述

（一）财务困境成本概念与计量

国外关于财务困境成本（Fiancial Distress Cost）的研究主要运用“破产成本”的概念。而关于财务困境成本的分类主要有三种观点：直接成本和间接成本、Branch四分法、事前成本和事后成本法。其中Baxter（1967）提出的直接成本和间接成本分类法被广大学者认可，这种观点的学者认为直接成本主要包括企业破产程序过程中企业直接支付的费用，间接成本一般指企业不得不接受的一些机会成本，如在发行债券过程中面临更苛刻的发行条件等。

关于财务困境成本的计量主要有两种角度：（1）经营业绩观，即从企业经营业绩角度计量财务困境的代价；（2）权益价值观，即从公司权益价值的角度计量财务困境产生的代价。

（二）财务困境成本的影响因素

关于财务困境成本影响因素，国内外学者并没有统一的看法，所以这方面的研究也较为零散。国外学者研究发现财务杠杆对财务困境成本有显著的影响，过度运用财务杠杆一定程度会增加财务困境成本（Baxter，1967；Teresa，1993；Opler和Titman，1994）。国内最早研究财务困境成本及其影响因素的一些学者主要有吴世农、章之旺、薛野等。章之旺、薛野（2004）发现：财务困境成本与财务困境程度及行业经济状况正相关。吴世农、章之旺（2005）通过研究发现财务困境成本与公司规模、行业业绩正相关。

除了财务杠杆、行业经济情况因素，财务困境持续时间、员工数量、董事会构成、资产的流动性等众多因素被大量学者纳入了财务困境成本影响因素的研究中，研究结果也各不相同。

本文主要探究两个方面的问题，一是财务困境对企业的影响，二是财务困境成本的影响因素。第一个问题本文主要从经营业绩和权益价值两个方面进行分析，第二个问题参考企业财务指标分类，从偿债、盈利、营运、发展能力及现金流量情况五大方面探究财务指标对财务困境成本的影响，同时引入企业的供应链集中度数据，探究供应商/客户议价能力对财务困境成本的影响。

二、理论分析与研究假设

（一）财务因素对财务困境成本的影响

上市公司作为公众公司，具有信息披露的义务，投资者、债权人、其他利益相关者可以通过上市公司披露的信息来做出投资决策、实施监管措施等，所以当企业陷入财务困境时，企业披露的报表信息对于以上相关利益者判断企业将承担的财务困境成本大小至关重要。

考虑到企业财务指标主要可以分为五大类：偿债能力指标、盈利能力指标、营运能力指标、发展能力指标和现金流量指标。所以本文将从这五类指标来探索其对财务困境成本的影响，并且分别选择替代变量。

（二）供应商/客户议价能力对财务困境成本的影响

Murray et al（1995）指出议价能力主要取决于供应商/客户数量、替代品数量及转移成本大小三个因素。供应商/客户数量在很大程度上是企业根据自身特点做出的经营决策，通常可以用供应商/客户集中度来衡量。企业陷入财务困境时，企业运营不当的信息使得投资者、监管者及社会公众更加关注企业的决策，占采购额比例较高的供应商或占销售额比例较高的客户将会对财务困境状态下的公司产生更大的影响，在与困境企业谈判时更具有议价能力。财务困境企业由于处于劣势地位，更加依赖谈判结果，承受更大的谈判压力，不得不在谈判时做出更多的让步，而这将导致财务困境成本增加。除了供应商/客户集中度，本文还参考耿建新，谢清（2013）的做法选取应付账款周转率/应收账款周转率作为供应商/客户议价能力的替代变量。

三、实证研究设计

（一）样本选择与数据来源

选择2009～2019年十年间制造业上市公司中被特别处理且仅被特别处理过一次，并且限制截止到2020年6月30日以前被撤消特别处理的公司作为样本公司筛选范围，其次仅选取“因财务状况异常而被特别处理”的公司作为样本，并且分析财务状况异常的公司数量分布，本文选取因“两年亏损”被处理的公司（占2009～2019年特别处理公司总数的76.3%）。最终本文筛选结果得到符合上述条件的制造业上市公司为69家。本文数据主要来源于国泰安CSMAR数据库及锐思金融数据库(www.resset.cn)。

（二）财务困境成本的计量

由于本文在筛选样本时仅选用制造业上市公司作为样本，所以在对财务困境成本计量时忽略行业差异的影响，从“经营业绩观”和“权益价值观”对财务困境成本进行计量。

1.经营业绩观。这种方法从企业自身角度出发，通过分析企业财务困境前后经营业绩的变化来计量财务困境成本。这种方法首先通过营业利润构建财务困境企业经营业绩指标PER，将PER的变化率定义为财务困境成本。

PER=营业利润/总资产 FDC=（PERt/PERt-1）-1

2.权益价值观。这种计量方法从投资者角度出发，度量财务困境企业权益价值的损失。本文参考章之旺（2008）做法，利用以下公式计算得到:

其中FDC2i,t+1代表权益价值观下财务困境成本；Pi,t+1表示财务困境解除年企业权益市场价值的现值；Pi,t-1表示财务困境开始前一年企业权益市场价值的现值。

（三）变量定义

本文在探讨财务困境成本的影响因素时共筛选了9个解释变量，同时参考众多学者的做法，将资产规模作为控制变量。具体定义及计算方法如表1所示。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

本文利用stata 14对文章涉及的解释变量、被解释变量及控制变量进行了描述性统计分析，结果如表2所示。

表2为变量的描述性统计结果，首先从产权比率来看，财务困境样本企业产权比率均值为1.8249，而一般认为企业的产权比率在1左右时企业的资本结构是较为合理、稳定的，所以可以看出财务困境企业资本结构存在一定问题；从营业净利率来看，财务困境样本企业的均值（中值）为-0.2113（-0.0971），最大值仅为0.0057，标准差较小，这说明财务困境企业的盈利能力普遍受到影响，企业普遍呈现负盈利状态；从销售现金比来看，样本公司的均值仅为0.0035，标准差为0.2558，这说明财务困境样本企业现金流入与投入资源存在很大的不匹配情况；从客户、供应商集中度来看，财务困境样本企业普遍维持较高的集中度，其中客户集中度均值为32.2962%，最大值95.82%，供应商集中度均值为39.5852%，最大值96.54%；从应收账款周转率和应付账款周转率来看，可以看到财务困境企业存在较大差异，应收账款周转率均值为47.3036，并且标准差为121.7966，说明财务困境样本企业在应收账款周转率方面存在较大差异，相比之下应付账款周转率均值仅为7.3718，标准差较小。

表1 变量定义

表2 描述性统计结果

（二）相关性分析

在对变量进行了描述性统计分析后，本文对各解释变量的相关性进行了分析，结果如下所示。

由表3各解释变量的相关性分析可知，本文选取的各解释变量之间不存在显著的相关性。同时运用方差膨胀因子（VIF）检验各解释变量之间是否存在多重共线性。方差膨胀因子检验结果如表4所示.

表3 各解释变量的相关性分析

表4 多重共线性检验结果

由表4可以看到，各解释变量的VIF值均远小于10，容许度均大于0.5，所以可以看出解释变量之间不存在多重共线性问题。

（三）回归分析

在排除了各解释变量之间的自相关问题及多重共线性问题之后，本文利用stata 14进行多元线性回归，得出回归结果如表5所示。

由表5可以看出，修正的R2为0.3872，说明模型拟合优度较好。

通过表5的实证结果可以看出：

1.从偿债能力、盈利能力、营运能力、现金流量情况来看，四个指标均在5%的显著水平下是显著的，说明企业在财务困境期间的偿债能力、盈利能力、营运能力越强，现金流量情况越好，企业承担的财务困境成本越小；从发展能力来看，财务困境成本与市净率不存在显著的相关关系。

表5 回归结果

2.从企业与客户议价能力来看，客户集中度与财务困境成本不存在显著的相关关系；从企业与供应商议价能力来看，供应商集中度与财务困境成本显著正相关。结合上面的分析可以看到：财务困境时期，企业较高的供应商集中度导致企业在供、产、销环节的供应环节处于劣势，企业议价能力低，同时应付账款周转率较高，企业不能从供应商处获取优惠的赊销政策，需要实时支付采购金额，导致财务困境企业面临较大资金压力，使得企业承担了更大的财务困境成本。

五、研究结论

本文主要探究财务困境成本的影响因素。本文从偿债能力、盈利能力、营运能力、发展能力及现金流量情况及供应商/客户议价能力六个方面进行探究，分别筛选各项指标的替代变量，收集样本公司财务困境开始前一年数据进行多元线性回归，研究结果表明企业的偿债能力、营运能力、盈利能力、现金流量以及供应商议价能力与财务困境成本正相关，企业的发展能力以及客户议价能力与财务困境成本不存在显著的相关关系。