布雷顿森林体系解体以后的经典汇率理论的渊源、解构和比较*

李 翀，冯冠霖

一、经典汇率理论的识别

汇率是两种货币的兑换比率，汇率理论是研究汇率决定的理论。布雷顿森林体系的解体开启了浮动汇率的时代，经济学界对汇率的研究活跃起来，形成了各种汇率理论。所谓经典的汇率理论是指具有重要影响并被广泛接受的汇率理论，而辨认一种汇率理论是否具有重要影响并被广泛接受的方法，就是考察该汇率理论是否被教科书，特别是被在世界范围内具有影响的教科书介绍、认可和阐述。

美国经济学者弗兰克尔（Jeffrey A.Frankel）在1983年发表了题为“汇率决定的货币和资产组合平衡模型”的论文，对布雷顿森林体系解体以后的汇率理论作了一个归纳和划分，在经济学界产生很大的影响。他认为主要汇率理论是资产模型分析法（Asset Model Approach），而资产模型分析法包括货币分析法（Monetary Approach）和资产组合平衡分析法（Portfolio-Balance Approach）。其中货币分析法分为货币主义模型（Monetarist Model）和超调模型（Overshooting Model），资产组合平衡分析法分为小国模型（Small Country Model）、偏好本地模型（Preferred Local Habitat Model）和偏好一致模型（Uniform Preference Model）①Jeffrey A.Frankel,Monetary and Portfolio Balance Models of Exchange Rate Determination,in Economic Interdependence and Flexible Exchange Rate,Jagdeep S.Bhandari and Bluford H.Putnam,eds,Cambridge:MIT Press,1983.。在后来的研究文献中，经济学界往往把弗兰克尔的“资产模型分析法”称为资产分析法（Asset Approach）或者资产市场分析法（Asset Market Approach）。货币分析法主要从货币供给和需求的角度来分析汇率的决定，资产组合分析法则主要从金融资产选择的角度来分析汇率的决定。

在我国，陈彪如等人在所编著的《国际金融学》中把布雷顿森林体系解体以后的汇率理论归纳为资本市场论，而资本市场论包括货币分析法和资产组合平衡分析法①陈彪如等：《国际金融学》，成都：西南财经大学出版社，1993年，第133—135页。。陈彪如等人所说的资本市场论与弗兰克尔所说的资产模型分析法实际上是一致的，只是字面表述不同。钱荣堃等人在所编著的《国际金融》中把布雷顿森林体系解体以后的汇率理论归纳为国际收支说和资产市场说，而资产市场说包括汇率的货币论和汇率的资产组合平衡模型②钱荣堃等：《国际金融》，成都：四川人民出版社，1994年，第99—114页。。钱荣堃等人的归纳与弗兰克尔的归纳相比多了国际收支分析法。国际收支分析法主要从国际收支的角度分析汇率的决定。

在国外，美国经济学者林德特（Peter H.Lindert）在1991年出版的《国际经济学》中详细地阐述了汇率的货币分析法，然后用“汇率的其他决定因素”一节来对货币分析法进行补充③彼得·林德特：《国际经济学》（中译本），北京：经济科学出版社，1994年，第448—482页。。美国经济学者萨尔瓦多（Dominick Salvatore）在1995年出版的《国际经济学》中也把汇率理论划分为货币分析法和资产组合平衡分析法④Dominick Salvatore,International Economics,英文版，北京：清华大学出版社，1996年，第427—429页。。

美国经济学者克鲁格曼（Paul R.Krugman）等人在1997年出版的《国际经济学：理论与政策》中阐述了资产组合平衡分析法和货币分析法。但是，克鲁格曼在表述上采用了资产分析法（Asset Approach）⑤保罗·克鲁格曼、茅瑞斯·奥伯斯法尔德：《国际经济学：理论与政策》，北京：经济科学出版社，1998年，第308—405页。。克鲁格曼的资产分析法与弗兰克尔的资产模型分析法有所不同，它不包括货币分析法。一般来说，资产组合平衡分析法从货币和债券的资产组合来分析汇率的决定，而克鲁格曼的资产分析法则把货币看作一种资产来分析汇率的决定，因而可以把克鲁格曼的资产分析法看作资产组合平衡分析法的简化形式。

美国经济学者列维奇（Richard M.Levich）在1998年出版的《国际金融市场》中把汇率理论划分为流量分析法（Flow Approach）和存量分析法（Stock Approach），流量分析法类似于钱荣堃等人提出的国际收支分析法，即从国际贸易产生的外汇需求和供给来分析汇率的决定；存量分析法主要从资产存量的角度来分析汇率的决定。列维奇把存量分析法称为资产分析法，它与弗兰克尔所说的资产模型分析法是相似的⑥Richard M.Levich,International Financial Markets:Price and Policies,Mc Graw Hill,1998,pp177-188.。

虽然这些在国际上具有重要影响的国际经济学教科书关注资产分析法，但是在国际上具有重要影响的经济学教科书则关注国际收支分析法。美国经济学者斯蒂格利茨（Joseph E.Stiglitz）在1993年出版的《经济学》中关于汇率理论只阐述了供求分析法⑦斯蒂格利茨：《经济学》，高鸿业等人译，北京：中国人民大学出版社，1997年，第244—262页。。萨缪尔森（Paul A.Samuelson）等人在2012年出版的《经济学》（第十九版）中关于汇率的方法也只阐述了供求分析法，供求分析法实际上是国际收支分析法，即从国际收支的角度分析外汇供求的变化如何影响汇率⑧萨缪尔森：《经济学》，萧琛等人译，北京：商务印书馆，2012年，第943—951页。。

20世纪90年代以后，汇率理论主要沿着下述三个方向发展⑨陈雨露,侯杰：《汇率决定理论的新近发展：文献综述》，《当代经济科学》2005年第9期，第45—52+110页。：第一，部分经济学者认为，传统的汇率理论注重宏观经济关系，缺乏微观经济基础，汇率会受到个人对内部和外部资产选择的影响，这个方向被称为具有微观经济基础的汇率宏观经济分析法①M.Obstfeld and K.Rogoff,Exchange Rate Dynamics Redux,Journal of Political Economics,103,1995,pp624-660;C.Betts and M.B.Devereux,The Exchange Rate in The Model of Pricing to Market,European Economic Review,40,1996;M.Obstfeld and K.Rogoff,The Six Major Puzzles in International Macroeconomics:Is there a Common Cause?NBER Working Paper No.7818,Issued in July 2000.。第二，部分经济学者认为，导致汇率变化的直接原因不是宏观经济因素，而是微观经济因素，应该从外汇市场参与者的行为和外汇市场特征来分析汇率的变化，这个方向被称为汇率的微观结构分析法②R.Lyons,Test of Micro-structure Hypotheses in the Foreign Exchange Market,Journal of Financial Economics,39,1995,pp321-351;R.Lyons,The Microstructure Approach to Exchange Rate,Cambridge:MIT Press,2001.。第三，部分经济学者认为，汇率的变化过程是一个混沌的过程，因此应该放弃理性假设前提，利用混沌分析方法来分析汇率问题，这个方向被称为汇率的混沌分析法③R.Lyons,Test of Micro-structure Hypotheses in the Foreign Exchange Market,Journal of Financial Economics,39,1995,pp321-351;R.Lyons,The Microstructure Approach to Exchange Rate,Cambridge:MIT Press,2001.。

具有新意的研究成果会不断涌现，但是要形成被广泛认可的经典理论尚需时日。在国际具有重要影响的国际经济学教科书中，对汇率理论的阐述没有发生什么变化。例如，克鲁格曼等人在2012年出版的《国际经济学：理论与政策》（第九版）中对汇率理论的阐述基本没有变化，仍然只阐述资产分析法和货币分析法④Paul R.Krugman,Maurice Obstfeld and Marc J.Melitz,International Economics:Theory and Policy,Ninth edition,Addison-Wweley,2012,pp320-381.。

根据上面的分析可以认为，布雷顿森林体系解体以后经典的汇率理论分别是货币分析法、资产组合平衡分析法和国际收支分析法。

二、汇率的货币分析法

汇率的货币分析法是从一个国家的货币供给和需求对价格水平影响的角度分析汇率的决定。美国经济学者弗兰克尔和约翰逊（H.G.Johnson）在1975年和1978年分别主编出版了名为《国际收支的货币分析法》和《弹性汇率经济学》的著作，用货币供给和需求来分析汇率的决定，形成了汇率的货币分析法⑤Paul R.Krugman,Maurice Obstfeld and Marc J.Melitz,International Economics:Theory and Policy,Ninth edition,Addison-Wweley,2012,pp320-381.。货币分析法的发展分为两种类型：一种类型是在价格弹性的条件下分析汇率的决定，另一种类型是在价格粘性的条件下分析汇率的决定。

货币分析法的理论渊源是关于货币供给和需求对经济影响的货币理论和卡塞尔的购买力平价理论，有的经济学者基于庇古的货币数量理论进行分析，有的经济学者则基于凯恩斯的现代货币理论进行分析。

1917年，英国经济学者庇古（A.C.Pigou）发表了名为“货币的价值”的论文，提出了经济学界称之为“剑桥方程式”的货币数量理论：M=kPY。在这个方程中，M表示货币供给量，P表示价格水平，Y是实际国民收入，k是货币需求量与名义国民收入的比例，它实际上是货币流通速度即单位货币在一定时期周转次数的倒数。根据庇古的货币数量理论，由于实际国民收入Y和货币流通速度（1∕k）保持稳定，价格水平将随着货币供给量的变化而变化：P=［1∕（kY）］M⑥A.C.Pigou,The Value of Money,Journal of Economics,November,1917,pp38-65.。

1936年，英国经济学者凯恩斯（J.M.Keynes）出版了名为《就业利息和货币通论》的著作，提出了被经济学界称之为的现代货币理论。凯恩斯认为，设Md是货币需求量，Y是国民收入，i为利率，那么流动偏好函数即货币需求函数是：Md=L（Y，i）。另外，凯恩斯还认为，在货币供给量M等于货币需求量Md的情况下，决定了均衡的利率。这样，在货币需求不变的条件下，如果货币供给增加，货币供过于求，利率将下降。利率下降导致投资增加，从而导致国民收入的增加。如果国民收入到达充分就业的水平，将导致价格水平的上升①凯恩斯：《就业利息和货币通论》，宋韵声译，北京：华夏出版社，2012年，第151—197页。。

1922年，瑞典经济学者卡塞尔（Gustav Cassel）出版了名为《1914年以后的货币和外汇》的著作，他在书中发挥前人的看法提出了购买力平价理论：设pi是本国第i种商品的价格，pif是外国第i种商品的价格，r是以1单位外币兑换本币数量表示的汇率，那么在套利的影响下，pi=（i=1，2，…n）。既然用同一种货币表示的每一种商品价格相等，如果用P表示本国的平均价格即本国价格水平，用Pf表示外国的平均价格即外国价格水平，那么P=rPf，r=P∕Pf。因此，卡塞尔的结论是：两国货币的汇率取决于两国的价格水平，即取决于两国的货币购买力②Gustav Cassel，Money and Foreign Exchange After 2014,London:Constable&Co.,1922.。

在价格弹性条件下基于庇古货币数量理论的货币分析法可以表述如下：根据庇古的货币数量理论，既然本国的价格水平取决于本国的货币供给量P=［1∕（kY）］M，那么某外国的价格水平也取决于该国的货币供给量Pf=［1∕（kfYf）］Mf，其中下标f表示某外国。又根据卡塞尔的购买力平价理论r=P∕Pf，

由于r是以1单位外币可以兑换本币数量表示的汇率，根据公式（1）可以得到下述结论：第一，如果本国货币供给量增长快于外国，本国货币汇率将会贬值。第二，如果本国实际国民收入增长慢于外国，本国货币汇率将会贬值。第三，如果两个国家的货币供给量和国民收入以相同的速度增长，本国货币汇率不会变化③彼得·林德特：《国际经济学》（中译本），北京：经济科学出版社，1994年，第448—465页。。

在价格弹性条件下基于凯恩斯现代货币理论的货币分析法可以表述如下：根据凯恩斯的现代货币理论，如果用M表示名义货币供给，用P表示价格水平，用Md=L（Y，i）表示实际货币需求量，那么M∕P=L（Y，i），P=M∕L（Y，i），本国价格水平受到名义货币供给量和实际货币需求量影响。同样，如果用下标f表示某外国，该国价格水平也受到该国名义货币供给量和实际货币需求量的影响：Pf=Mf∕Lf（Yf，if）。根据卡塞尔的购买力平价理论r=P∕Pf，

由于r是以1单位外币可以兑换本币数量表示的汇率，根据公式（2）可以得到下述结论：第一，如果本国名义货币供给量增长快于外国，本国货币汇率将会贬值。第二，由于实际货币需求量与实际国民收入同方向变化，如果本国实际国民收入增长慢于外国，本国货币汇率将会贬值。第三，由于实际货币需求量与利率反方向变化，如果本国利率相对于外国利率上升，本国货币汇率将会贬值。第四，如果两个国家的名义货币供给量和实际货币需求量以相同的速度增长，本国货币汇率不会变化④保罗·克鲁格曼、茅瑞斯·奥伯斯法尔德：《国际经济学：理论与政策》，北京：经济科学出版社，1998年，第374—376页。。

在上述分析中，商品价格被假定具有完全的弹性，它迅速地随着商品需求和供给的变化而变化。但是，在现实的经济中，商品的价格是粘性的，它不会迅速地随着商品需求和供给的变化而调整。美国经济学者多恩布什（Rudiger Dornbusch）在1976年发表了题为“预期和汇率动态学”的论文，提出了在价格粘性条件下的货币分析法⑤Rudiger Dornbusch,Expectations and Exchange Rate Dynamics,Journal of Political Economy,84,Dec.1976,pp1161-1176.。

在价格粘性条件下的货币分析法可以表述如下：假定资本充分流动但商品价格调整缓慢，当货币供给量增加时，资产市场作出充分反应，利率由于货币供给量超过货币需求量发生下降。但是，商品市场没有作出反应，商品价格维持在原来的水平。在这种情况下，资本流向利率高的国家，本币汇率出现贬值。人们发现处于这样的困境：他们持有的本币不但贬值而且利率较低。但是，如果本币汇率在短期出现较大幅度贬值后趋向升值，就可以在长期里抵消本币利率下降的损失。因此人们会作出反应而导致本币名义汇率较大幅度的贬值。随着时间的推移，过度的货币供给对商品市场产生影响，国内商品价格逐渐上升，国内利率也逐渐上升，本币名义汇率逐渐升值，最终在更高的商品价格水平和升值的本币名义汇率上形成新的均衡，实际本币汇率恢复货币供给增加前的状态。这种短期名义汇率的变化超过长期名义汇率变化的情况称为汇率超调（overshooting）①Richard M.Levich,International Financial Markets:Price and Policies,Mc Graw Hill,1998,pp184-186.。

汇率的货币分析法被人们认为是一种长期的分析方法。

三、汇率的资产组合平衡分析法

汇率的货币分析法认为不同国家的商品是可以完全替代的，从而引入了卡塞尔的购买力平价理论。但是，汇率的资产组合平衡分析法认为不同国家的资产不可以完全替代，它主要从投资者如何选择资产组合的角度来分析相关因素对汇率的影响。

资产组合平衡分析法接受凯恩斯货币供给和货币需求决定利率的看法，也接受弗里德曼（Milton Friedman）关于货币需求是实际国民收入、利率、通货膨胀率等一系列因素的函数的货币需求理论②弗里德曼：《弗里德曼的货币理论结构》，高榕译，北京：中国财政经济出版社，1989年，第28—33页。，但是关于资产组合的选择则来自马柯维茨的资产组合选择理论。美国经济学者马柯维茨（Harry M.Markowitz）于1952年在《金融杂志》上发表了“资产组合的选择”的论文，提出了资本资产定价模型。马柯维茨认为，投资者总是按照下面的原则来选择资产：在风险为一定的条件下选择收益最大的资产，在收益为一定的条件下选择风险最小的资产。根据这个原则可以得到反映可选择资产收益和风险组合的资本市场线，在资本市场线和反映投资效益的无差异曲线的切点，投资者可以找到由不同比例的资产组成的最优的资产组合③Harry M.Markowitz,Portfolio Section,Journal of Finance,7,March 1952,pp77-91.。在马柯维茨之后，一些经济学者把马柯维茨的资产组合选择理论扩展到跨境的资产组合选择④Maximo V.Eng,Francis A.Lees and Laurence J.Mauer,Global Finance,Happer Collin College Publisher,1995.。

资产组合平衡分析法可以表述如下：假定有两个国家即本国和某外国，有两种资产即货币和政府债券，国内投资者把他们的财富W配置在三种资产上：国内货币M、国内政府债券B和外国政府债券F。设r是以1单位外币兑换本币数量表示的汇率，那么国内投资者以本币表示的财富构成为：W=M+B+rF。由于政府债券是无风险债券，投资者根据政府债券的利率来配置政府债券。设本国政府债券利率是i，外国政府债券利率是if，预期的汇率变化是E（r），那么投资者对本国和外国政府债券的配置取决于两种政府债券的利差Φ=i-［if+E（r）］=i-if-E（r）。本国政府债券利率上升，或者外国政府债券利率下降，或者预期本国货币汇率贬值的减少，都会导致投资者减持外国政府债券和增持本国政府债券。由于汇率风险的存在，Φ≠0，这意味本国政府债券对外国政府债券的替代是不完全的，因此Φ被定义为汇率风险溢价。

针对投资者在选择资产时对本国和外国政府债券偏好的区别，则有偏好本地模型和偏好一致模型，前者配置更大比例本国政府债券，后者配置相同比例的本国和外国政府债券。

在其他因素不变的条件下，根据资产组合平衡分析法可以得到下述结论：

第一，如果本国政府债券利率上升或者外国政府债券利率下降，投资者将会重新平衡资产组合：卖出部分外国债券以降低外国政府债券的持有比例，并且用所得到外国货币兑换本国货币以增加本国政府债券的持有比例，从而导致本国货币汇率升值。相反，则导致本国货币汇率贬值。

第二，如果本国货币供给增加，本国利率将会下降，投资者将会重新平衡资产组合：降低本国政府债券的持有比例和提高外国政府债券持有比例，用本国货币兑换外国货币以买进外国政府债券将导致本国货币汇率贬值。相反，则导致本国货币汇率升值。

第三，如果投资者预期本国货币汇率将会贬值，以本币表示的外国政府债券的利率（rF）将会上升，投资者将会重新平衡资产组合：降低本国货币和本国政府债券的持有比例，提高外国政府债券的持有比例，用本国货币购买外国政府债券将导致本国货币汇率贬值。相反，则会导致本国货币汇率升值。

第四，如果投资者扩大金融财富规模，将相应扩大本国货币、本国政府债券和外国政府债券的规模，用本国货币购买外国政府债券将导致本国货币汇率贬值①Richard M.Levich,International Financial Markets:Price and Policies,Mc Graw Hill,1998,pp186-188.。

汇率的资产组合平衡分析方法被人们认为是一种短期的分析方法。

四、汇率的国际收支分析法

汇率的国际收支分析法是相对来说关注度较低的汇率理论。汇率的国际收支分析法认为汇率是用另一种货币表示的某种货币的价格，它是由外汇市场上这种货币的需求和供给决定的，而外汇市场上这种货币的需求和供给是由国际收支产生的。

汇率的国际收支分析法的理论渊源是戈申的国际借贷理论。英国经济学者戈申（George J.V.Goschen）在1861年出版了名为《外汇理论》的著作，它认为外汇汇率是由外汇的需求和供给决定的，而外汇的需求和供给又取决于国际借贷，但是只有进入支付阶段的流动借贷才对外汇的需求和供给产生影响②George J.V.Goschen,The Theory of Foreign Exchang,Lodon:Effing Wilson,1890.。

汇率的国际收支分析法可以表述如下：国际收支划分为经常账户和资本账户③20世纪80年代称之为的资本账户现在已经称为金融账户。，经常账户主要反映货物和服务进出口带来的外汇收支的变化，资本账户反映资本流动带来的外汇收支的变化。一个国家的出口取决于外国国民收入以及本国和外国相对价格水平。如果用Yf表示外国国民收入，用P表示本国价格水平，用Pf表示外国价格水平，用r表示以1单位外国货币兑换本国货币数量表示的汇率，那么出口X=f（Yf，P∕rPf）。一个国家的进口取决于本国国民收入以及本国和外国相对价格水平，即进口M=f（Yf，P∕rPf）。一个国家的资本流进和流出取决于本国和外国利率差额以及人们对未来汇率变化的预期，如果用i表示本国的利率，用if表示外国的利率，用E（r）表示对汇率的预期，那么资本流动C=f［i，if，E（r）］。

由于出口商出口得到外汇后要转换为本币，因而出口会形成外汇供给；由于进口商进口商品要购买外汇，因而进口会形成外汇需求。另外，资本流入需要兑换本币因而形成外汇供给，资本流出需要兑换外汇因而形成外汇需求。因此，当出口等于进口，资本流入等于资本流出时，外汇供给量等于需求量，从而形成均衡的汇率。

在假定其他因素不变的前提下，根据汇率的国际收支法可以得到下述结论：第一，如果本国国民收入增加和外国国民收入减少，本国出口将会减少而进口将会增加，从而导致本国货币汇率贬值。第二，如果本国商品价格相对于外国商品价格上升，本国出口将会减少而进口将会增加，从而导致本国货币汇率贬值。第三，如果本国利率相对外国利率上升，资本流进增加而资本流出减少，本国货币汇率将会升值。第四，如果人们预期外国货币汇率升值，他们将卖出本国货币买进外国货币，从而导致本国货币汇率贬值④钱荣堃等：《国际金融》，成都：四川人民出版社，1994年，第99—102页。。

五、经典汇率理论的解构

在这里，所谓解构是对经典汇率理论的结构和内容进行剖析的意思。

汇率的货币分析法在结构上由货币理论和购买力平价理论构成，它通过这两种理论的结合赋予这两种理论原来没有的涵义，揭示货币供给和需求是如何影响汇率的。然而，正由于货币分析法由货币理论和购买力平价理论构成，它存在这两个理论本身的缺点。

庇古的货币数量理论认为货币是中性的，货币供给增加不会对实际国民收入产生影响。另外，货币流通速度（1∕k）是稳定的，价格水平与货币供给量呈比例变化。基于庇古的货币数量理论的货币分析方法的优点是借助货币中性特征把货币供给与价格水平紧密的联系起来，从而把货币理论和购买力平价理论紧密的结合起来。然而，在现实的经济里，货币是非中性的。在经济不景气时期，货币供给的增加往往对实际国民收入产生影响而对价格水平没有产生什么影响。值得注意的是，经济不景气已经不是偶然或短期现象。另外，如果再考虑货币流通速度不稳定这个因素①李翀：货币流通速度易变性的检验与货币理论的重构研究，《北京师范大学学报》，2019年第4期。，货币供给和需求与价格水平的联系就更弱了。

凯恩斯的现代货币理论认为货币不是中性的，货币需求受到利率影响，因而还涉及金融市场，它比庇古的货币数量理论更符合20世纪70年代以后的实际经济情况。但是，基于凯恩斯的现代货币理论的货币分析方法也表现出它在逻辑上的弱点：既然货币是非中性的，在货币需求保持稳定的条件下，货币供给的增加未必导致价格水平的上升，货币供给对价格水平的影响就不那么直接了，货币理论与购买力平价理论的结合就不那么紧密了。另外，虽然货币需求的分析涉及金融资产，但货币供求的变化最终还是归结到商品价格，并通过商品市场对汇率产生影响，金融市场的影响只体现在货币需求因素里。

购买力平价理论的缺点则是前提条件过于严格，如国家之间的商品贸易不存在任何障碍以及任何成本，商品的价格可以随着商品需求与供给的变化迅速调整等等。另外，货币分析法把货币理论与购买力平价理论结合起来解释汇率还存在两个问题：

第一，该分析法只考虑到价格水平对进出口贸易的影响，但是在现实经济中一个国家的进出口贸易不仅受到价格因素的影响，而且还受到许多非价格因素的影响，如商品质量、营销服务等。另外，该分析法只考虑到价格水平通过进出口贸易对外汇交易产生影响，但在现实经济中不仅进出口贸易导致外汇交易，资本流动也导致外汇交易，其中直接投资也是长期因素，因而该分析法的解释范围比较狭窄。

第二，该分析法认为一个国家利率的上升将导致该国货币汇率的贬值违反常理，克鲁格曼不得不借助更高的通货膨胀预期以及未来汇率贬值预期这些因素来解释，显得较为牵强②保罗·克鲁格曼、茅瑞斯·奥伯斯法尔德：《国际经济学：理论与政策》，北京：经济科学出版社，1998年，第376—380页。。其实，问题的关键之处是利率主要通过资本流动对汇率产生影响，而货币分析法却从货币需求的角度进行分析，结论自然就不一样了。

当然，经济学者们可能会指出，货币分析方法是一种长期分析方法。借助于长期和短期的划分，似乎可以在一定程度上掩盖货币分析法的逻辑缺陷。但如果这样，那么货币分析法的意义在于告诉我们：从长期来看，持续地大量地增加货币供给将会导致严重的通货膨胀，从而导致本国货币汇率贬值。

汇率的资产组合平衡分析法把跨境金融资产选择和外汇市场供求变化相结合来分析汇率的决定，解释了金融资产跨境流动对汇率的影响，因而是一种具有重要理论和现实意义的分析方法。但是，资产组合平衡分析法在逻辑上存在两个问题：

第一，该分析法在分析资产时主要以货币和债券为例分析金融资产，因此它主要从国际借贷和证券投资的角度分析汇率的决定。但是，不仅国际借贷和跨境证券投资产生外汇交易，国际贸易、直接投资也产生外汇交易。因此，该分析方法仅仅是从短期资本流动这个方面分析对汇率的影响。

第二，该分析法在分析资产收益时关注利率的指标，但利率并不完全等同收益率。对于持有直至到期的存款或贷款来说，收益率与利率相等。对于固定利率债务资产来说，在初级市场上收益率与利率相等，在二级市场上收益率与市场利率呈相反方向变化。对于权益资产来说，收益率也与市场利率呈相反方向变化。因此，某国利率上升并不意味外国投资者一定增持该国的各种金融资产，还有可能减持已有的该国固定利率的债务资产或权益资产。

汇率的国际收支分析法比较全面反映影响汇率变化的各种因素。虽然国际收支未必产生相应本币与外币的交易，但是本币与外币的交易一般会反映到国际收支上，因此把国际收支与外汇交易结合起来能够解释汇率的变化。

从理论上看，该分析方法的弱点是：影响汇率的国际收支因素众多，短期因素和长期因素相互交错，它不像资产组合平衡分析法那样重点突出利率因素对汇率的影响，也不像货币分析法那样重点突出货币供给因素对汇率的影响。但是，从实践上看，这众多的国际收支因素又确实会对汇率产生影响。只要对国际收支因素加以分类，它在理论上可以涵盖货币分析法和资产组合分析法，在实践上可以用于预测现实经济中的汇率变化。

例如，国际收支包括经常账户的收支，经常账户收支包括进出口贸易的收支，从这个角度可以引入货币分析法的主要机制：货币需求、货币供给→价格水平→进出口贸易→外汇需求和供给→汇率。

又如，国际收支包括金融账户收支，金融账户收支包括国际借贷和证券投资收支，从这个角度可以引进资产组合平衡分析法的主要机制：货币供给、利率、汇率预期→跨境资产选择→外汇需求和供给→汇率。

再如，国际收支的经常账户还反映利润的汇回、资本账户还反映土地等不动产的跨境交易，金融账户还反映直接投资和官方储备的变化，所有这一切都涉及外汇交易，都会对外汇的需求和供给产生影响，从而对汇率产生影响。然而，这些因素在货币分析法和资产组合平衡分析法都没有得到反映。

因此，萨缪尔森和斯蒂格利茨在他们的《经济学》中推崇供求分析法是有道理的，本文将主要对汇率的国际收支分析法进行进一步的分析。

六、经典汇率理论的统计检验①

① 经济学界对相关汇率理论已经作了不少计量检验，本文仅利用21世纪的统计数据对相关汇率理论的某些逻辑环节进行相关关系的分析。

汇率的货币分析法的主要论证逻辑是：货币供给→价格水平→进出口贸易→汇率。下面利用近十余年的历史统计数据，验证一下货币供给与价格水平以及价格水平与汇率的相关程度。

笔者根据国际货币基金组织、世界银行、相关国家中央银行数据库的数据，考察了美国、欧元区、日本三大经济体从2007年到2019年价格水平与货币供给量的相关关系。考虑到汇率的货币分析法是长期的分析方法，价格水平的变化选择消费者价格指数（CPI）年增长率，货币供给的变化选择M2年增长率减去实际国内生产总值（GDP）年增长率之差。计算结果表明，在长达13年的时间里，美国价格水平增长率与货币供给量超额增长率的相关系数是0.34，欧元区是0.29，日本是-0.14②International Monetary Fund,International Financial Statistics and Data Files,hppt:∕∕www.imf.org;World bank,National Account Data,http:∕∕www.worldbank.org;The Board of Governers of Federal Reserve System,Money Stock Measures,https:∕∕www.federalreserve.gov;European Central Bank,Statistics,https:∕∕www.ecb.europa.eu;Bank of Japan,Statistics,https:∕∕www.boj.or.jp.，三大经济体的价格水平和货币供给量弱相关或不相关。美国和欧元区在2009年陷入衰退后逐渐复苏，处于货币大规模投放的时期，但货币供给量对价格水平的影响并不明显。日本则陷入了流动性陷阱，价格水平增长率与货币供给增长率的相关系数成为负数，两个变量几乎没有相关关系。

另外，笔者根据国际货币基金组织和美国联邦储备委员会数据库的数据，考察了美国、欧元区、日本相互之间价格水平的差异与相互之间的汇率的相关关系。欧元∕美元、日元∕美元、日元∕欧元的汇率均用年变化率表示，价格水平均用基础货币所在国的CPI年变化率减去标价货币所在国的CPI年变化率之差表示。计算结果表明，美元对欧元汇率变化率与美国和欧元区价格水平变化率之差的相关系数是-0.25，美元对日元汇率变化率与美国和日本价格水变化率之差的相关系数是-0.56，欧元对日元汇率变化率与欧元区和日本价格水平变化率之差的相关系数是-0.27①International Monetary Fund,International Financial Statistics and Data Files,hppt:∕∕www.imf.org;The Board of Governers of Federal Reserve System,Money Stock Measures,https:∕∕www.federalreserve.gov.。负相关表示当美国的价格水平上升快于欧元区时，1美元可以兑换的欧元数量减少，即美元对欧元汇率贬值。因此，价格水平对汇率的影响在方向上是成立的，美元对日元汇率与价格水平具有尚可的相关性，价格水平能够在一定程度上解释美元对日元汇率的变化，但是美欧以及欧日价格水平与美元对欧元的汇率以及欧元对日元的汇率只存在较弱的相关关系。

由于汇率的货币分析法是经典的汇率理论，经济学界多位经济学者对该分析法进行计量分析，其中有代表性的是弗伦克尔的检验和多恩布什的检验。弗伦克尔（Jacob A.Frenkel）选择德国战后发生恶性通货膨胀的时期进行检验，证实马克汇率与货币供给增加几乎同比例贬值②Jacob A.Frenkel,A Monetary Approach to the Exchange Rate:Doctrinal Aspects and Empirical Evidence,In the Economics of Exchange Rates,Edited by Jacob A.Frenkel and Harry G.Johnson,Reading,MA:Addison-Wesley,1978,Chapter1.。多恩布什以美国、日本、英国、法国和加拿大作为一个整体视为“本国”，把西德视为“外国”，检验了货币分析法各种因素对“本国”对“外国”汇率的影响，他的结论是：“毫无疑问，货币分析法……在汇率决定方面是一个无法令人满意的结论。”③Rudiger Dornbusch,Exchange Rate Economics:Where Do We Stand,Brokings Papers on Economic Activity,No.1.,1980,pp143-185,pp143-185.

结合前面的逻辑分析和这里的统计分析，可以得到这样的结论：汇率的货币分析法所揭示的货币供给到汇率的传导机制是存在的，但一般在货币供给持续地大规模地增加并且导致严重通货膨胀的情况下，货币供给对汇率的影响才比较明显。

汇率的资产组合平衡分析法主要分析金融资产的选择，利率成为关键的解释变量。但正如本文在前面所指出的，利率和收益率是不同的概念。对于已发行的固定利率债券来说，如果市场利率上升，在原来已经处于均衡状态的情况下这些债券的收益率将下降，部分投资者将卖出这些债券以希望获得与市场利率相当的收益率，这与资产组合平衡分析法关于某个国家利率上升投资者将增持该国债券的结论是相反的。

笔者根据美国联邦储备委员会数据库的数据考察了利率和收益率的关系，利率选择作为基准利率的联邦基金利率，固定利率债务资产收益率选择美国一个月期限的国库券收益率，两者均为日数据。统计结果表明，2020年1月1日到10月1日，美国联邦基金利率共发生了30次调整，其中国库券收益率呈反方向变化的有12次，呈正方向变化的有18次，但是国库券收益率与联邦基金利率的相关系数高达0.98④Rudiger Dornbusch,Exchange Rate Economics:Where Do We Stand,Brokings Papers on Economic Activity,No.1.,1980,pp143-185,pp143-185.。这说明固定利率债务资产与市场利率确实存在反方向变化的关系，但是金融市场的调整十分迅速，在市场利率上升的情况下人们卖出固定利率债务资产往往可以导致该债务资产当天市场价格下降和收益率回升。

因此，在市场利率上升的极短时间里投资者卖出固定利率债务资产的行为与汇率的资产组合平衡分析法的结论是相反的，但是在本国利率上升的情况下即使外国投资者减持该国固定利率债务资产也可能会考虑增持该国其他受市场利率正向影响的金融资产而未必撤出资金，另外正如前面所指出的利率的变化可以迅速导致债务资产收益率回复均衡水平，外国投资者的后续资金依然会投资本国固定利率债务资产，所以汇率的资产组合平衡分析法注重利率这个解释变量在实践上是成立的。

由于汇率的资产组合平衡分析法强调金融资产组合的选择，笔者根据美国联邦储备委员会和欧洲中央银行数据库的数据，考察了最主要的两种国际储备货币美元对欧元的汇率与美国联邦基金利率减去欧洲银行同业拆放利率之差的相关关系，计算结果是相关系数为0.32①Investing,Rates-bonds,http:∕∕cn.investing.com;万德（Wind）经济数据库,https:∕∕www.wind.com.cn。。这意味美国利率高于欧元区利率的差距越大，美元对欧元升值幅度越大，两者的变化方向与理论的预期一致，但两者的相关关系属于弱相关。

经济学界对汇率的资产组合平衡分析法进行了多种检验，具有代表性的是弗兰克尔的检验。弗兰克尔把日本、西德、英国、法国、加拿大作为“本国”，把美国作为“外国”，根据1973—1979年的统计数据检验了相关因素对美元对“本国”货币汇率的影响。但是，在弗兰克尔的检验结构结果中，有一半以上的系数符号与理论的预测相反，对汇率的资产组合平衡分析法的检验结果也不是很好②Jeffrey A.Frankel,Tests of Monetary and Portfolio Balance Models of Exchange Rate Determination,In Exchange Rate Theory and Pratice,Editted by John F.O.Bilson and Richard C.Marston,Chicago:University of Chicago Press,1984,Chapter7.。

结合前面的逻辑分析和这里的统计分析，可以得到这样的结论：汇率的资产组合平衡分析法关于相对利率的变化会导致投资者资产组合选择的变化从而影响到汇率的变化的结论是成立的，但在现实经济中汇率之所以对利率变化的反应不是很敏感，是因为汇率还受到利率以外的多种因素的影响。

汇率的国家收支分析法强调国际收支对汇率的影响。笔者根据美国商务部数据库的数据，计算了美元指数与美国国际投资净头寸的相关关系。所谓国际投资净头寸是一个国家对外资产减去对外负债之差，该国国际收支顺差将导致净头寸增加，国际收支逆差将导致净头寸减少。由于美国国际收支影响的是美元对各种主要货币的汇率，所以美元汇率采用美元指数的指标。美元指数和净头寸均采用季度数据，时间跨度是2006年第1季度到2020年第2季度。计算结果表明，美元指数变化率与国际投资净头寸变化率的相关系数是0.35。这说明美国国际投资净头寸越大，美元指数越高，变化方向与国际收支分析法预测相同。但是，由于美国国际收支不一定导致相应的美元兑换，相关程度不高③Bureau of Economic Analysis,Statistics,https:∕∕www.bea.gov;Investing,Rates-bonds,http:∕∕cn.investing.com.。

结合前面的逻辑分析和这里的统计分析，可以得到这样的结论：汇率的国际收支分析法关于国际收支的变化对汇率影响的结论是成立的，但是国际收支还需要与相应的外汇交易相结合进行分析才更为准确。

七、汇率的国际收支分析法的建构

在这里，所谓建构是对汇率的国际收支分析法加以补充和完善。

汇率是两种货币的兑换比率，也就是以一种货币表示的另一种货币的价格。如果某个经济变量的变化没有产生货币兑换，它是不会对汇率产生影响的。汇率的国际收支分析法的优点是国际收支体现了居民与非居民的交易，它往往导致货币兑换，从而对汇率产生影响。影响汇率的因素是错综复杂的，构建汇率决定理论的目的就是根据各种因素的变化去预测和解释汇率的变化。

本着这种思想，有必要在下述方面对汇率的国际收支分析方法进行补充和拓展：

第一，在经常账户中①在这里国际收支账户划分的依据是国际货币基金组织的《国际收支和国际投资头寸》（第六版），2009年，http:∕∕www.imf.org。，需要增加影响对外贸易的技术因素。一个国家的技术进步在短期和长期都会影响到该国的出口贸易，从而在其他因素不变的条件下导致该国货币汇率升值。在这里，短期的表现是技术的积累导致在这个时期发生突破，长期的表现是技术进步的持续性。在短期里，如果没有出现技术突破，可以不考虑该因素。技术因素可以解释为什么日元对美元汇率从1973年约360日元兑换1美元升值到1990年约100日元兑换1美元的水平。

第二，在经常账户中，还需要考虑初次分配的因素。初次分配有一个项目是利息、股息和留存收益的收支，影响该项收支的因素是分红制度。在外国直接投资较多的国家，一到分红季节，利润集中汇出，有可能导致本国货币汇率贬值。这个因素可以解释人民币汇率为什么在某个特定的季节会发生波动。

第三，在金融账户中，需要增加直接投资的因素。影响直接投资的因素不是相对利率而是相对利润率。如果本国利润率上升，外国对本国直接投资将会增加，在外汇市场上对本国货币的需求就会增加，本国货币汇率将会升值。直接投资可以是短期因素，即一段时期的直接投资流量；也可以是长期因素，即长期的直接投资趋势。

第四，在金融账户中，还需要增加官方储备变化的因素。由于主要发达国家的本币就是国际储备货币，它们一般不需要储备太多的外汇，这个因素对发达国家货币汇率影响不大。但是，对于发展中国家来说，官方储备的变化对本币汇率具有很大的影响。货币当局增持外汇储备可以缓和本币汇率升值，减持外汇储备可以缓和本币汇率贬值。

对汇率产生影响的国际收支因素既有短期因素也有长期因素，相互交错在一起。但经验分析表明②笔者长期根据国际收支因素对主要国家货币汇率的变化进行预测，然后根据事后的实践对预测进行检验。，在短期内汇率对下述因素的反应比较敏感：影响国际借贷和证券投资项目的货币供给、对未来汇率变化的预期、相对利率的变化；在中长期里汇率对下述因素将会作出反应：影响进出口贸易项目的各种因素、影响直接投资项目的各种因素、经常账户差额和国际收支差额。因此，在对汇率进行短期分析时，应该重点关注短期国际收支因素的影响。在对汇率进行长期分析时，则应该关注长期国际收支因素的影响。

除了根据国际收支的结构增补影响汇率的因素以外，还需要指出的是，即使国际收支涉及货币的兑换，也是本币与多种外币的兑换。因此，一个国家的国际收支状况只反映本国货币汇率整体的坚挺或疲软的动向，具体到分析本币与某种外币的汇率的变化，还要看本币与该外币在外汇市场的实际交易情况。另外还要注意的是，在有的情况下国际收支不涉及货币兑换。例如，某中国企业出口商品得到美元，它没有结汇并把部分美元用于进口商品。该项交易导致国际收支的变化，但由于没有发生货币兑换，该项交易不会对汇率产生影响。

因此，在使用国际收支分析法来预测某种货币对另一种货币汇率变化时，还要考察这两种货币在外汇市场上的实际交易情况。

国际收支分析法并不是完美的，但它的意义在于揭示：第一，一个国家的国际收支状况决定了该国货币汇率的基本走势。第二，通过分析国际收支因素的变化可以在一定程度上预测汇率的变化。