美国新监管措施对中概股跨境资金流动和外汇管理的影响研究

何迎新

（国家外汇管理局四川省分局，四川 成都 610041）

一、引言

中国概念股（简称“中概股”）指境外（主要为中国香港、美国、新加坡和英国等证券交易所）上市的股票，其实际控制人直接或间接隶属于中国境内的公司或个人。2019年6月和2020年5月，美国参议院先后通过《平等法案》和《外国公司问责法案》（两项法案须美国众议院通过并由总统签署后生效）；2020年7月，美国财政部发布《关于保护美国投资者防范中国公司重大风险的报告》（以下统称“美国新监管措施”），对在美国上市的中概股提出严格的监管措施。在当前中美摩擦的背景下，理论界和监管部门需要加强政策研究，积极应对美国新监管措施带来的影响。

目前，理论界主要从四个方面对中概股进行研究：一是境外上市目的。李建勇和李龙杰（2015）认为，中概股公司热衷于赴美上市，主要是美国上市制度具有更大的弹性，门槛相对较低，更符合新兴企业的融资需求。二是中概股信任危机。杨敏等（2012）认为，中概股信任危机源于公司盈利能力不足，信息披露不透明和中介机构过度财务包装。余波（2013）认为众多美国中概股公司属于中小企业，存在会计造假、管理失范、业绩缺乏支撑、信息披露失真和高估值泡沫破灭等问题，导致中概股信任危机持续蔓延。三是中概股退市和回归。李行健和李广子（2017）认为中概股公司市值被低估程度、未分配的自由现金流水平、资产流动性、剩余税盾价值和国内市场环境是影响中概股私有化退市的主要因素。宋湘燕和王韵（2019）认为应树立中概股良好形象，完善科创板，健全国内股权融资市场，为中概股退市创造良好的环境。孙艺文（2020）认为，中概股公司通过发行中国存托凭证（CDR）回归国内资本市场，可以实现同时在境内外融资，既保留海外市场又能够让境内投资者享受中概股公司红利。四是中概股跨境监管合作。李有星和潘政（2020）认为中概股监管分歧源于两国对国家主权的态度不同、审计工作底稿保密要求不同和监管部门执法权限不同，需共同推进联合检查。姜立文和杨克慧（2020）认为美国对中概股的过度监管、中国的保密制度和监管缺位会助长中概股监管套利行为。美国应避免监管政治化，中国应对中概股保密制度实行负面清单制度，两国应加强合作，惩治证券欺诈犯罪。

现有理论主要从中概股境外上市目的、中概股信任危机、中概股退市和回归、中概股跨境监管合作等方面进行研究，对中概股跨境资金流动和外汇管理的研究较少，尤其对中美摩擦背景下如何应对美国新监管措施对中概股带来的影响研究较少。本文基于外汇政策法规和公布数据，研究中概股跨境资金流动路径和方向以及美国新监管措施对中概股跨境资金流动带来的影响，从外汇管理的角度提出应对美国新监管措施的政策建议，为监管部门决策提供参考。

二、美国新监管措施概况

（一）美国新监管措施出台背景

2002 年，针对美国安然公司和世界通信公司因财务造假破产对投资者造成重大损失事件，美国国会颁布《萨班斯—奥克斯利法案》（也称《公众公司会计改革和投资者保护法案》），对美国《证券法》（1933年）和《证券交易法》（1934年）做出大幅修订，在公司治理、会计职业监管、法律制裁等方面做出许多新规定，并设立公众公司会计监督委员会（Public Compa⁃ny Accounting Oversight Board，PCAOB）。PCAOB 是会计行业自律性组织，在美国证券交易委员会（SEC）的批准和监督下为会计师事务所制定审计准则，并对会计师事务所进行检查，对不遵守准则的行为进行调查和执法行动。会计师事务所必须在PCAOB注册成为会员才有资格审计美国上市公司。PCAOB的核心准则为无论是美国还是国外的会计师事务所，对美国任何证券发行人拟订或发表审计意见，须提交与该项审计工作有关的基本审计工作底稿。美国部分专家10多年来认为PCAOB一直无法获取中国会计师事务所在内的审计工作底稿，未能履行《萨班斯—奥克斯利法案》的法定职责，导致美国证券市场的投资者面临重大风险。

（二）美国新监管措施核心内容

美国新监管措施的主要目的是解决PCAOB无法获取审计工作底稿和检查所需其他信息问题，从而保护美国证券市场投资者的利益。美国新监管措施核心内容见表1。

表1 美国新监管措施核心内容

《平等法案》和《外国公司问责法案》虽然适用于全部外国上市公司，但某些条款直接提到“中国共产党官员”和《中国共产党章程》，显然直接针对在美国上市的中概股。《关于保护美国投资者防范中国公司重大风险的报告》在标题上直指“中国公司”。美国新监管措施是中美金融摩擦的体现，目的是通过设置更高的门槛和标准逼迫美国中概股公司退市，从而通过金融制裁向中国施压。

三、美国中概股基本情况

（一）上市交易所以纳斯达克为主，民营股占比超过9成

美国证券市场成熟开放，拥有多层次证券交易所，包括纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所和全美证券交易所三大全国性集中交易市场；公告板市场（OTCBB）和粉单市场两大全国性场外交易市场和灰色市场等区域性场外交易市场，吸引全球各类型公司在美国证券市场融资。1992 年10 月9 日，华晨汽车在美国纽约证券交易所成功上市，成为我国第1只中概股。此后，为实现跨境融资和树立国际形象，众多境内公司掀起赴美上市高潮。中概股因看好中国经济发展前景一度受到市场追捧。28年间，近400家中概股公司在美国不同层次证券交易所上市，部分中概股因各种原因退市。截至2020年8月，在美国三大全国性证券交易所上市的中概股共260 只，其中，纳斯达克证券交易所176只，占总数的67.7%；纽约证券交易所77只，占总数的29.6%；全美证券交易所7只，占总数的2.7%。上市公司多为民营企业，民营股占比超过9成。历年美国中概股IPO发行数量见图1。

图1 历年美国中概股IPO发行数量（单位：只）

（二）所属行业主要为软件与服务、多元金融和消费者服务

美国中概股行业发展经历三个阶段：第一阶段（1992～1997 年），行业集中于传统的工业制造业，上市公司以大型国有企业为主。第二阶段（1997～2001年），行业集中于互联网和新兴科技领域，除国有企业外，许多民营企业在美国上市。第三阶段（2001年至今），行业开始转向必需消费行业和可选消费行业，以民营企业为主。目前，美国中概股所属行业主要为软件与服务、多元金融和消费者服务（见图2）。其中，软件与服务57只，代表性公司有网易、阿里巴巴、京东和新浪等；多元金融36 只，代表性公司有360 金融、宜人贷和诺亚财富等；消费者服务30 只，代表性公司有新东方、好未来、跟谁学和华住等。

（三）上市方式为直接上市和红筹上市

图2 美国中概股行业分布（单位：只）

美国中概股按上市公司注册地分为直接上市和红筹上市两种方式。直接上市，指在境内注册的股份有限公司经中国证监会许可，在境外发行股票（含优先股及股票派生形式证券）、可转换为股票的公司债券等法律法规允许的证券，并在境外证券交易所公开上市流通的行为。美国中概股中仅8 只属于直接上市，占中概股总数的3.0%，分别是华能电力（1994年）、广深铁路（1996年）、南方航空（1997年）、中石油（2000 年）、中石化（2000 年）、中国铝业（2001 年）、中国电信（2002年）和中国人寿（2003年）。

红筹上市，指境内运营实体的实际控制人通过境外注册设立的离岸公司进行挂牌上市交易。这些公司通常会在香港设立壳公司，并在境内通过股权控制或协议控制等方式调控境内运营实体，实现境内运营实体在境外间接上市的行为。美国中概股中有252只股票属于红筹上市，占中概股总数的97.0%。

（四）股份类型为美国存托凭证（ADR）和普通股

根据美国法律，在美国发行普通股上市的企业注册地必须在美国，非美国注册地上市公司只能采取美国存托凭证（ADR）方式进入美国证券市场。美国中概股注册地主要为开曼、英属维尔京群岛和美国（见图3），因此，美国中概股中存托凭证占主导地位，共计231 只，占总数的88.8%；普通股29 只，占总数的11.2%（见图4）。美国存托凭证上市手续简单，发行成本低，市场容量大，筹资能力强，流动性快，可以规避政策限制，比如美国退休基金、保险公司等不能购买外国股票，但可以购买美国存托凭证，这为中概股融资带来较多便利和优势。

（五）股价总体偏低，5美元以下股票占5成

图3 美国中概股注册地（单位：只）

图4 美国中概股股份类型（单位：只）

与其他美股相比，美国中概股股价总体偏低。100美元以上8只，占总数的3.1%；5美元以下130只，占总数的50%；1 美元以下24 只，占总数的9.2%。股价较高的有网易（456美元）、阿里巴巴（272美元）、百济神州（250 美元）、新东方（147 美元）和百度（121 美元）等（见图5 和图6）。而同期其他美股市场上，100美元以上458只，占总数的9.1%，5美元以下1092只，占总数的21.7%，1 美元以下0 只。在高价股中，500美元以上27 只，1000 美元以上14 只，股价最高的分别为伯克希尔哈撒韦（31万美元）、NVR（4151美元）、亚马逊（3260美元）和SEABOARD（2857美元）。

四、中概股跨境资金流动路径和方向

（一）直接上市中概股跨境资金流动路径和方向

直接上市涉及跨境资金流入的行为主要包括：境内公司境外上市首发/增发募集调回的外汇资金、境内股东减持收入调回的外汇资金、境外被收购退市调回的外汇资金等。跨境资金流出的行为主要包括：境内公司回购或私有化退市汇往境外资金、境内公司向境外股东支付股息和红利等汇往境外资金、境内股东增持境外股份汇往境外资金等（见图7）。

图5 各价格区间美国中概股数量（单位：只）

图6 股价在50美元以上的美国中概股（单位：只）

图7 直接上市中概股跨境资金流动一般路径和方向

（二）红筹上市中概股跨境资金流动路径和方向

红筹上市一般架构为境内实际控制人→维尔京公司→开曼公司（上市主体）→香港壳公司（非必要步骤）→外商独资企业（WFOE）→境内运营实体。境外注册上市的优势：在维尔京注册，年检费用较低，管理灵活，保密程度高；在开曼注册，监管规范，国际接受程度高；香港设立壳公司，可享受分红派息等优惠税率。

红筹上市包括股权控制和协议控制（VIE，Vari⁃able Interest Entities，可变利益实体）两种方式，其中，协议控制通过签署贷款、股权质押、咨询与技术服务、利润转移等一系列协议实现WFOE 协议控制（非股权控制）境内运营实体，从而规避外商直接投资行业限制。境内运营实体就是境外上市公司的VIE。

红筹上市涉及跨境资金流入的行为主要包括：香港壳公司在境内设立的外商独资企业（WFOE）汇入外汇资金，以及用于股权控制或协议控制境内运营实体时汇入外汇资金；跨境资金流出的行为主要包括：境内实际控制人向境外设立的离岸公司汇往境外资金；境内运营实体向境外股东分红派息、回购或私有化退市时汇往境外资金等（见图8）。

图8 红筹上市中概股跨境资金流动一般路径和方向

五、美国新监管措施对中概股跨境资金流动的影响

（一）计划赴美上市难度增加，来自美国证券交易所的募集资金流入减少

美国纳斯达克证券交易所和公告板市场（OTCBB）对业绩要求和财务指标审核较宽松，程序相对简单，专门为具有高成长性、高发展潜力的高科技公司和初创企业提供融资平台。中国新兴科技企业成立时间短、规模较小，财务指标不稳健，难以满足境内和其他境外市场上市条件，更青睐门槛相对较低的美国证券市场。阿里巴巴和京东等中国互联网企业和大量科技创业企业曾因中国内地和中国香港等上市门槛高被挡在门外，却在获得美国风险投资数轮融资后在美国证券交易所成功上市。美国新监管措施增加了计划赴美上市公司融资难度，成长型创业企业赴美上市之路将不再顺畅，来自美国证券交易所募集资金流入将减少。

（二）中概股退市风险加大，短期内跨境资金大规模流向美国的压力增加

美国新监管措施高压下，中概股退市风险加大，主要包括三类：一是不能提供审计工作底稿的中概股退市风险加大。近两年来，17 家在中国内地和中国香港注册的PCAOB 会计师事务所为195 家上市公司签署审计报告。2020年3月生效的《中华人民共和国证券法》第177 条规定：境外证券监督管理机构不得在中华人民共和国境内直接进行调查取证等活动。未经国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门同意，任何单位和个人不得擅自向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料。中国目前仅向美国提供14 家上市公司的审计工作底稿，显然没有达到美国预期。美国新监管措施要求中概股在2022 年1 月1 日前提供审计工作底稿，否则受到退市处罚，中概股退市风险加大。

二是涉嫌财务造假的中概股或受到退市处罚或不堪重负主动退市。2011～2012年，约50家中概股公司被指责财务造假，中概股集体遭受信任危机，超7成的股价在5 美元以下，远低于境内创业板的市盈率；纳斯达克中概股换手率不足1%，交易非常不活跃。2020年4月2日，瑞幸咖啡在铁证面前承认22亿财务造假。2020年4月7日，美国做空机构指责爱奇艺财务造假，爱奇艺遭到SEC调查。财务造假后果极为严重，往往受到SEC退市处罚、被做空、集体诉讼和巨额赔偿等（如嘉汉林业被判赔款26亿美元而破产）。

三是市值小和股价低的中概股可能加速退市。美国证券交易所对股票持续上市在股价、市值和流通股数量等方面有基本要求，不达标的股票将被退市。纳斯达克证券交易所规定股票连续30 天低于1 美元时发出警告，警告后连续90 天低于1 美元直接退市。市值小和股价低的中概股再融资较难，却每年支付给律师、审计师、顾问等高昂费用，相关企业往往不堪重负，产生退市的考虑。美国新监管措施下，中概股需要为提高信息披露质量支付高昂的中介费用，上市的维护成本和管理费用高，市值小和股价低的中概股可能加速退市。2020年9月，广深铁路宣布出于股票交易量有限及巨额管理费用等考虑，将从美国纽约证券交易所退市。

美国中概股退市的主要方式是私有化，即中概股公司回购公司股票，使公众持股比例不再符合上市条件而退市，最终成为大股东或管理层的私人公司（非公众公司）。美国法律规定私有化退市需全部以现金支付，退市价格较市场价格需有一定溢价。中概股公司如果从境内汇出资金的方式回购股票退市或者通过内保外贷的方式回购股票，都会出现担保履约的问题，短期内跨境资金大规模流向美国的压力增加。

（三）中概股转向境外非美国证券交易所，长期内跨境资金双向流动且以净流入为主

出于扩大知名度、募集更多资金和防范风险的考虑，部分美国中概股在境外多个证券交易所同时上市（见表2）。美国新监管措施下，计划赴美上市和美国中概股公司可能转向境外非美国证券交易所融资或者再融资。据报道，中通快递、百胜中国、华住酒店、百度、360 金融等美国中概股有意愿赴香港再次上市。非美国证券交易所上市通过首发和增发股票将募集资金大规模从境外调回境内；同时，红筹上市模式下境外注册成立公司导致外汇资金跨境流出。总体上看，中概股转向非美国证券交易所后，长期内跨境资金呈双向波动且以净流入为主。

（四）中概股回归A股加大外国投资者跨境资金流动

近年来，我国加大证券市场改革力度，A 股对公司上市的包容性不断增强，比如近期实施的科创板和创业板注册制，增强上市的便利性，这为中概股回归A 股创造良好的条件和环境。中概股回归A 股加大外国投资者跨境资金流动。一是加大A 股外国投资者战略投资时的跨境资金流动。根据商务部、国家外汇管理局等部门联合发布的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（2005年第28号），外国投资者可以通过协议转让、上市公司定向发行新股、要约收购等方式在一级市场持有上市公司A股股份（被称为战略投资）。外国投资者在一级市场投资A 股上市公司，涉及跨境资金流动包括股权投资的跨境资金流入、外资股东减持股份的跨境资金流出和外资股东分红派息的跨境资金流出等。二是加大外国投资者财务投资时的跨境资金流动。根据现行跨境证券投资政策，外国投资者可通过合格境外机构投资者（QFII）/人民币合格境外机构投资者（RQFII）、沪港通和深港通等方式在二级市场买卖上市公司A 股并取得分红派息，涉及跨境资金的流入和流出。外国投资者跨境资金流动与回归A股的中概股公司数量、外国投资者数量和资金量有关。

六、中概股跨境资金流动对外汇管理带来的影响

（一）对国际收支平衡和汇率稳定带来冲击

私有化退市对美国中概股公司产生较大现金流压力：一是退市价格较市场价格需有一定的溢价，但因多种原因甚至会出现溢价高于最初发行价格情况。在以往中概股退市中有许多典型案例，比如，欢聚时代退市价格是发行价格的6.52倍，奇虎360退市价格是发行价格的5.31 倍（见表3）。二是退市需要聘请财务及法律顾问产生高昂的中介费用，通常超出公司境外上市筹备费用。三是退市价格较市场价格虽然有一定的溢价，如果同发行价格相比折损较大，容易遭到股东集体诉讼，产生巨额赔款问题。截至2020年8 月末，美国中概股总市值已达2.04 万亿美元（同期我国外汇储备余额3.16万亿美元），具有较大规模。如果中概股大量私有化退市且溢价过高，将导致短期内跨境资金大规模流向美国，对国际收支平衡带来冲击，人民币对美元具有大幅贬值倾向。

此外，相关部门尚未对计划赴美上市公司、中概股私有化退市、转向境外非美国证券交易所和回归A股进行调查问卷和统计，无法预测和掌握中概股跨境资金流动规模和方向。总体上看，中概股跨境资金流动对国际收支平衡和汇率稳定带来冲击，从而对出口和国内经济造成一定影响。

表3 2015年以来启动私有化退市的部分上市公司退市价格

（二）对加快外商直接投资开放提出更高要求

美国中概股中VIE 上市占比高达62.3%，主要原因是规避外资行业限制。但VIE 上市架构和跨境资金流出入复杂，境外注册公司不易监管，控制协议一旦违约会对相关利益人带来较大风险，因此，应减少VIE 架构，鼓励直接上市，但这取决于我国外商直接投资对外开放程度。2020年1月1日实施的《外商投资法》规定国家对外商投资实行准入前国民待遇加负面清单管理制度。2020年6月，国家发改委和商务部分别发布《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》和《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）》，进一步缩减外商投资准入负面清单，其中，全国外商投资准入负面清单由40 条减至33 条，自贸试验区外商投资准入负面清单由37条减至30条。随着我国进一步加大外商直接投资对外开放，外资股比限制和禁止类行业进一步减少。目前，外商直接投资基本实现资本项目可兑换，下一步将按照外商直接投资开放情况继续实行外商直接投资资本项目可兑换。

（三）对境外上市外汇政策的便利性提出更高要求

美国中概股直接上市占比仅为3%，反映出境外直接上市政策的便利性有待提高。目前，中国证监会主要根据《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》（证监会公告〔2012〕45号）进行资格许可。国家外汇管理局主要根据《关于境外上市外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2014〕54号）进行外汇监管。总体上看，境外直接上市资格审批严格，审批时间长；外汇监管涉及业务登记、账户开立与使用、跨境收支、资金汇兑、国际收支申报等，监管较严。红筹上市不受中国证监会资格许可，主要监管法规是《关于外国投资者并购境内企业的规定》（商务部等2006 年第10 号）和《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2014〕37号），受到商务部并购境内企业的限制和外汇监管。从实际情况看，红筹上市融资和再融资的效率和便利性较高。

（四）对加快证券市场资本项目可兑换提出更高要求

加快证券市场资本项目可兑换有利于为中概股境外再次上市和回归A 股创造良好的政策环境。目前，证券市场资本项目可兑换具有较大空间。A股一级市场方面，外国投资者战略投资取得上市公司股权方式不包括公开发行方式，限制外国投资者投资范围。A 股二级市场方面，QFII/RQFII 需要合格境外机构投资者资格认定、跨境资金进出监控、许可投资股票比例限制等；非香港的境外一般机构（非合格境外机构投资者）和自然人不允许买卖A 股股票；沪港通和深港通跨境资金流出入有额度限制等。

（五）对境外上市公司跨境监管提出更高要求

中概股公司很多行为发生在境外，从而规避境内的监管，特别是美国中概股因财务造假引发的信任危机值得反思。长期以来，我国监管部门主要对境内主体跨境交易进行监管，较少穿透到境外进行延伸监管。2014 年以来，国家外汇管理局穿透到境外进行延伸监管的理念有所体现，但仍处于初步运用和探索阶段，缺乏切实有效的手段，效果不甚明显。中概股境外上市须完善公司治理结构，加强信息披露，提高诚信意识，树立良好的国际形象，这对境外上市跨境监管提出更高要求。

七、政策建议

（一）加强统计和监测，应对中概股跨境资金流动对国内经济带来的冲击

国家外汇管理局应建立中概股跨境资金流动监测、预警和响应机制，掌握中概股跨境资金流动方向和变化特点，重点监测大额和高频跨境资金流动，对异常跨境资金流动实时预警和应对。具体而言，需加强问卷调查和统计，掌握计划赴美上市公司和美国中概股公司未来打算及相应的跨境资金流动规模和方向，逐步完善中概股跨境资金数据采集制度，确定数据采集主体、频率、维度，搭建中概股跨境资金监测与统计分析平台，设计有效的监测指标体系。通过统计、监测和预警，有序把控中概股跨境资金流动，并通过宏观审慎管理和微观监管等手段积极应对中概股跨境资金流动对国际收支、汇率、出口和国内经济稳定带来的冲击。

（二）加快证券市场资本项目可兑换

中国证监会、商务部和国家外汇管理局应加强沟通协调，加快证券市场资本项目可兑换。境外直接上市方面，提高资格许可的便利化，同时，可将外汇登记由外汇局下放到银行办理，提高政策的便利性。向外国投资者开放A股一级市场方面，研究和推出外国投资者通过上市公司公开发行取得股权的方式。向外国投资者开放A 股二级市场方面，应在资格门槛、投资范围、额度管理和资金汇兑等方面加大开放力度，条件具备时，可取消沪港通和深港通跨境资金流出入额度限制，允许非香港的境外一般机构和自然人买卖A股股票。积极推动中国存托凭证（CDR）的发展。

（三）完善境外上市外汇政策，提高政策的便利化

目前，红筹上市缺乏规范统一的外汇政策规定，处于监管空白，不便于统计监测和防范跨境资金流动的风险。《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2014〕37号）虽然涉及红筹上市部分内容，但侧重点在境外直接投资和外商直接投资。《关于境外上市外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2014〕54 号）仅对境内注册公司境外上市外汇管理进行规定，未涉及红筹上市。《存托凭证跨境资金管理办法（试行）》（2019年第8 号公告）仅涉及红筹上市发行中国存托凭证（CDR）内容，外汇监管范围有限。国家外汇管理局应全面清理整合境外上市外汇政策，对直接上市和红筹上市做出全面统一的规定，避免政策空白，同时提高政策的便利化。

（四）加强境内协同监管和跨境金融监管合作

中概股涉及发改委、商务部、中国证监会、中国银保监会和国家外汇管理局等多个部门，需要各部门通力合作协同监管。监管部门应采取引导、考核和处罚等多种方式督促金融机构将“展业三原则”真正落到实处，重点依托金融机构海外分支机构对境外资金进行延伸监管，通过业务和行为的表面形态，将资金来源、资金用途、中间环节、经营和收益等情况穿透连接起来，看清业务和行为的实质，实现全流程全覆盖监管。对违法违规的金融机构和公司加大处罚力度，提高境外延伸监管的威慑力。同时，在尊重他国主权的基础上，采取多种方式开展跨境金融监管合作。