投资“一带一路”基础设施项目的宏观经济风险及对策

2021-03-18刘俊锋刁节文

经济研究导刊 2021年4期

刘俊锋刁节文

摘要：“一带一路”倡议于2013年首次提出，倡议中的“五通”包括政策沟通、设施联通、贸易畅通、资金融通和民心相通。“五通”中的设施联通在“一带一路”建设过程中发挥着促进地区经济发展、融合的基础作用，其核心为公路、铁路、港口、航空运输及能源管道等基础设施建设。中国政府及中资企业在投资相关项目时可能面临的宏观经济风险有经济增速波动及政府债务风险、利率波动风险、汇率波动风险、通货膨胀风险及失业率过高风险等。在参与“一带一路”基础设施项目时，为当地提供贷款的国内银行以及在当地投资经营的国内企业，应充分考虑以上风险，通过充分的事前调查与研究、获取更优的合同条款、使用金融衍生工具和进行恰当的人事管理安排等方式，力争将可能面临的不利影响降至最低。

关键词：“一带一路”;基础设施;宏观经济风险

中图分类号：F114 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2021）04-0053-04

引言

自“一帶一路”倡议在2013年提出以来，一带一路建设取得了令人瞩目的成绩。“一带一路”倡议中的“五通”包括政策沟通、设施联通、贸易畅通、资金融通和民心相通。“五通”中的设施联通在“一带一路”建设推进过程中发挥着促进地区经济发展、融合的基础作用，其核心为公路、铁路、港口、航空运输及能源管道等基础设施建设。投资“一带一路”基础设施项目会面临什么宏观经济风险？中国政府及中资企业可采取何种对策？本文将对此进行简单探讨。

一、经济增速波动及政府债务风险

当地经济能否在中短期内保持一定速率的增长，会影响基础设施项目进展是否顺利[1]。而一项基础设施项目在建成后能否为政府带来正的财政收益，以及能否为基础设施所服务和辐射到的周边企业、居民带来正的外部性，其根本前提为其所在国家和地区在中长期是否有较好且持续的经济发展[2]。以“一带一路”中的国别合作度前10名[3]国家为例，部分国家的GDP增速较低或波动较大。例如，俄罗斯在2009年和2015年分别出现了GDP负增长，在2015—2019年期间GDP增速不超过2.6%;泰国在2009年出现了GDP负增长，在2011年和2014年出现了增速不超过1%的GDP增长率;哈萨克斯坦在经历了2000—2007年的每年10%左右的GDP增长后，在近年GDP增速回落到了4%左右，其中2015年、2016年为1%左右。

一项基础设施建设项目，可以大致将其分为融资、投资和建设阶段，以及通过过路费（高速公路）、国有企业利润留存（如国有控股的铁路公司）、港口收入和税收增量等方式形成的经济回报阶段[4]。在“一带一路”基础设施项目建设中，主要的融资方式为两大类：一类主要以政府投资为主导，其资金来源主要有发行市政公债、使用财政盈余，和接受亚洲投资银行、世界银行或中国等国家或国际组织提供的贷款;另一类是企业主导，主要是中国企业以股权投资或买断特许经营权的方式开发基础设施项目[5]。

若当地政府考虑使用财政盈余为主要渠道为项目提供融资，那么当地政府在项目开始前需要有充裕的财政盈余，而财政盈余规模则与前期当地经济发展水平有关[6]。如果前期的财政留存满足不了投资需求，通常说明前期经济发展水平较低。在此情形下，如为了补足财政盈余的不足，为此项目的建设以政府为主体发行市政公债，通常会因为政府信用不足，或居民部门没有足够的储蓄来满足债券募集规模而面临一定困难[7]。而若利用国际组织或其他国家提供的贷款融资，则要求项目投入使用后，政府财税收入较为充裕，并且接受贷款而修建的高速公路、铁路等项目有符合期望的使用率，才能通过财税收入或公路、铁路收费而减少后续还款的违约风险。

一带一路国别合作度前10名的部分国家政府债务余额占GDP比重较高，如2019年，新加坡政府负债总额占GDP的109%，巴基斯坦为77%，越南和马来西亚分别为57%和56%。进一步查询商务部发布的《对外投资合作国别（地区）指南》[8～11]，我们可以发现其他部分“一带一路”涉及的国家政府债务规模较大，如吉布提2016年的政府债务规模占当年GDP的85%。国内外主流评级机构对部分“一带一路”国家的主权评级偏低，如标普在近期给予哈萨克斯坦BBB-/A-3主权评级，评级展望负面，联合评级在近期给予土耳其本币BBBi-，外币BBi的评级，评级展望负面。

风险对策方面，从为“一带一路”相关国家提供贷款的中国政府角度考虑，应着重关注接受中国贷款的国家的偿债能力是否不足，并关注其偿债能力风险。具体而言，我们应在事前、事中及事后对贷款国家进行完备的信用风险分析，并及时采取风险应对措施。譬如应监测债务国的相关经济、财政数据，或与债务国协商要求其定期发布与偿债能力相关的经济金融数据。在债务国出现重大还款困难时，应及时采取展期、债务重组、暂停还款或债权转股权等方式，规避贷款回收风险，减少回款损失。从深度参与“一带一路”项目的中国企业角度考虑，若中国企业采用参股或买断特许经营权的方式参与当地基础设施建设项目，如招商局港口于2018年以总对价6亿澳元（约合38亿港元）收购澳大利亚纽卡斯尔港（Port of Newcastle）50%股权，招商局港口于2017年与斯里兰卡港务局签署为期99年的特许经营协议[12]，那么事前的项目可行性分析及尽职调查需对项目的经济可行性和收益性给出明确而正面的肯定，企业方能参与此类投资规模庞大的项目。而尽职调查的内容包括当地政治稳定性、经济形势、相关法律法规，以及项目未来预期现金流情况、投标报价是否合理等。如果中资企业参与建设、承包的港口、管道和油气田等项目在经济上不能为企业带来正的回报，那么是否需要参与此项目则仍需讨论。

二、利率水平与波动风险

在“一带一路”国家从事基础设施投资与建设时，应当关注当地的利率水平及其波动情况。从我国提供优惠贷款的角度看，利率水平需参照当事国的市场利率制定，如果贷款利率为固定利率，则在当事国市场利率上行时，我国将承担一定的损失，而当事国市场利率下行时，我国将获取一定收益，但同时也面临一定的当事国主动违约风险;贷款利率为浮动利率时，情况则相反。从我国企业在当地以市场利率进行融资的角度看，如果借款协议中的利率为固定利率，则在当事国利率水平上行时，我国企业可避免承担更多的利息费用从而获益，而利率下行时，我国企业因需继续以协议利率还本付息，故将承担一定损失;借款利率为浮动利率时，情况则相反[13]。因我国为“一带一路”国家提供的贷款通常为较长期限的贷款[14]，对利率波动风险更敏感，故我们需仔细考察“一带一路”沿线各国的利率水平及波动情况。

以世界货币基金组织公布的各国年度贷款利率作为各国市场利率的参考指标，“一带一路”国别合作度前10名国家中，部分国家贷款利率波动较大。例如，越南贷款利率在2011年达到了约17%，而在2015年则下降到了约7%;俄罗斯贷款利率在2011年为8%左右，在2015年则达到了约16%。从越南、俄罗斯等“一带一路”国别合作度前10名的国家贷款利率波动情况看，中国企业在当地融资时，以及中国政府投放贷款时，应当重视当地市场利率的波动风险。

从风险对策角度看，包括但不限于如下方式避免利率波动风险。对投放贷款的中国政府而言，在协定贷款合同时，可根据当地国家市场利率的历史波动情况，尽量选择更优的固定利率方式或浮动利率方式。同时，可以通过在国际各大交易所择机发行担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO）[15]、发行以贷款为底层资产的资产支持证券（Asset Based Securities/Notes，ABS/ABN）等方式[16]，或通過恰当的衍生品套期保值来规避利率风险[17～18]。同理，对于在当地国接受融资的中国企业而言，可以根据当地国家市场利率的历史波动情况，择优签订固定利率或浮动利率的借款合约，同时可通过适当的衍生品套期保值方式来规避利率风险。

三、汇率波动风险

汇率波动风险是从事境外投资与经营时，需着重考虑的一项因素。汇率的波动会影响到在国外投资的债权、股权及收益的以本币计价的价值[19]。

在“一带一路”国别合作度前10名的国家中，我们选取了有代表性的部分国家汇率波动情况进行列示。哈萨克斯坦货币坚戈在2013—2014年期间，处于1美元兑150～200坚戈的水平，而在2019年时，坚戈兑美元贬值到了1美元兑约400坚戈的水平。在2015年，中国中冶、马钢（集团）控股有限公司与Ferrum Corp.共同签署了哈萨克斯坦100万吨/年综合钢厂项目备忘录[20]，考虑到近年汇率波动影响，如果中国中冶和马钢（集团）控股有限公司在签署合作计划前，没有妥善考虑哈萨克斯坦坚戈的汇率波动风险，那么项目的融资、投资及回报情况可能会不如预期。

风险对策方面，我们建议提供国家贷款时，或中资企业投资当地基础设施建设项目时，在合同中尽量订立适当条款以减轻汇率风险暴露，或者通过汇率衍生品进行套期保值，如使用远期汇率合约、汇率期货合约或汇率掉期互换等工具[21]。

四、通货膨胀风险

通货膨胀通过购买力平价法则（Purchase Power Parity，PPP）既可以影响汇率水平[22]，从而引发汇率波动风险，也会影响到债权资产的价值。通货膨胀亦会影响到企业在当地进行采购、生产活动的成本[23]。以国际货币基金组织公布的“一带一路”国别合作度前10名国家的通胀（平均消费者价格）指数为当地通胀水平的参考指标，由各国近年通货膨胀水平可见，“一带一路”国别合作度前10名的国家中，俄罗斯通货膨胀最为显著，2019年俄罗斯通胀（平均消费者价格）指数达到了约1 691，其次为哈萨克斯坦，2019年为430左右。在2019年，通胀（平均消费者价格）指数超过200的国家还有越南（约274）、巴基斯坦（约237）等。

风险对策方面，对于通货膨胀所带来的风险，我们建议提供贷款的中资银行和在当地参与基础设施建设的中资机构、企业，除在项目开始前测算预期的通胀率并采取适当应对措施之外，在项目开展期间及项目后期，应充分利用各类金融衍生产品的套期保值功能，防止过大的外汇波动风险影响债权价值和投资收益[24]。

五、失业率过高风险

当地的失业率水平也是企业投资时应当考虑的问题。从安全角度而言，失业率过高往往意味着因大量无业且无生活保障的人员存在，社会存在一定治安问题[25]，企业在当地的财产安全和员工人身安全存在一定危险。从劳动力供给方面而言，当该国或地区失业率长期高企时，雇佣失业过久的劳动力时，通常会面临一定的员工的再学习成本。

以“一带一路”国别合作度前10名国家的失业率为例，可以看到失业率最高的国家为巴基斯坦，2019年失业率为6.1%左右，其次为印度尼西亚和哈萨克斯坦，2019年失业率分别为5.2%和5%。此外，俄罗斯失业率波动较大，2010年曾达到7%，而2019年失业率为4.8%。失业率较低的国家有泰国、新加坡和越南等，2019年失业率分别为1.2%、2%和2.2%。除以上提及的“一带一路”国别合作度前10名的国家外，值得注意的还包括，阿富汗2014年失业率超过40%[26]，吉布提2016年失业率约为39%[27]。

风险对策方面，中资企业在当地投资基础设施项目前，应做好充分的尽职调查，并根据当地失业率水平采取相应应对措施。如安全方面，在失业率较高的国家开展业务时，对工地和办公楼做好安防工作，并对国内外派的员工进行安全防范意识及技巧的培训。在人事安排方面，应充分考虑到当地国家的劳动力质量，在失业率较高的国家，可考虑在管理岗任用更多知识和技能储备更丰富的中国员工，并对雇佣的当地员工加强岗前培训。

结语

在参与“一带一路”基础设施项目时，为当地提供贷款的国内银行以及在当地投资经营的国内企业，应充分考虑可能面临的经济发展增速波动及政府债务风险、利率波动风险、汇率波动风险、通货膨胀风险和失业率水平过高风险。对于经济发展增速波动及债务风险，我们应着重关注接受中国贷款的国家的偿债能力是否不足，在债务国出现重大还款困难时，应及时采取展期、债务重组、暂停还款或债权转股权等方式规避损失。对中资企业而言，应在做出投资决策前做好尽职调查。对于利率水平与波动风险，投放贷款的中国政府和在当地国接受融资的中国企业应尽量选择更优的固定利率或浮动利率条款，同时通过金融衍生品进行套期保值。对汇率波动风险和通货膨胀风险，应尽量利用好汇率衍生品进行套期保值。对于失业率过高风险，中资企业应在安全方面做好防范，并且在管理岗位任用知识和技能储备更丰富的中国员工，并对当地员工加强岗前培训。

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