产业政策对中国企业投资行为的影响分析

田超琼（通讯作者） 杨 励

（广东外语外贸大学，广东 广州 510006）

一、引言

新中国成立以来，在解放生产力和发展生产力目标的驱动下，中国基于强大的劳动力优势和资源优势进行了原始的资本积累，为后来中国经济增长速度迅速提升、一跃至全球第二大经济体奠定了物质基础。然而，老龄化问题的逐步加剧以及人口结构的逐步失衡使得这种经济发展模式难以为继，与此同时，由于过去的经济发展模式讲究的是“高投入” “高产出”“高能耗”，自然资源被大量消耗，自然资源日益短缺与人类欲望无穷无尽之间的矛盾日益凸显。为了摆脱这种粗放式的经济增长模式，国家“十一五”规划顺应经济转型需要将“转变经济增长方式，促进产业结构转型优化升级”作为政府工作的重心并制定了相应的产业政策。产业政策是指政府为了引导推动产业结构优化升级形成新的经济增长点而实施的一系列指导性或指令性计划、国民产业结构调整计划、产业扶持计划、财政政策和货币政策计划。产业政策作为我国调整产业结构，促进产业结构转型优化升级的有力手段，在我国经济增长和经济发展中扮演者举足轻重的角色，因此评估产业政策的实施效果是当前学术界关注的重点话题。

在分析已有研究成果寻找研究空白时主要是从前人的研究内容这个层面来分析，现有文献分析企业行为主要是从企业的财会行为这个角度来分析，如宋凌云等（2013）分析了企业的全要素生产率，金宇超等（2018）分析了企业的财务融资行为、谭劲松等（2017）分析了企业的创新行为和企业的研发投资行为。然而，极少有学者研究产业政策实施与企业投资行为之间的相关性，这为本文提供了研究和创新的可能性。多数学者认为产业政策能够通过促进民营企业投资额的提高抑制国有企业投资额的提高而使得产业政策的实施对总体企业的投资行为无明显影响，如张新民等（2017）。姜英兵等（2019）发现产业政策可通过压力效应与激励效应刺激企业的环保投资进而提升企业的投资水平。以上研究都表明产业政策对企业投资有正向积极作用，都在一定程度上促进了企业的发展。然而，有学者认为在信息不完全、不对称的情况下，政府对企业的补助与扶持导致了企业的过度投资行为进而对企业长期发展产生了负面影响。与此同时，研究还发现受到产业政策扶持的企业长期负债与投资效率的正相关关系更强，过度投资也更为严重，对企业产生的消极影响也更为严重（王克敏等，2017）。通过以上分析，本文发现目前学术界关于产业政策对企业投资行为的影响还存在着诸多争议，传导机制分析尚不明晰，因此本文基于中介效应模型的基本原理和检验程序，分三步对产业政策实施的内在作用机理及如何影响企业投资行为进行了实证分析，完善了产业政策的相关理论与机制。与前人的研究成果相比，本文的创新之处在于：（1）本文基于A股上市企业2001年～2013年的财务数据，运用双重差分模型对产业政策与企业投资之间的关系进行了实证检验，排除了内生性问题的干扰；（2）将企业数据分为国有企业数据和民营企业数据，分别对不同数据样本进行了回归，分析了企业的异质性；（3）根据中介效应模型的基本原理和基本检验步骤，分三步检验了产业政策实施对企业投资行为作用的机理，明晰了其因果关系。

二、文献综述与理论研究假设

1.企业产权性质对企业投资行为的影响

已有文献普遍认为，企业产权性质对产业政策的实施效果具有明显影响，其原因在于国有企业和民营企业的国有资产比例、企业实际控制人、与政府的关联程度不同。一般来说，民营企业进行融资时面临着更多的挑战，产业政策的实施向银行释放了一种政策信号，使得银行对重点鼓励或支持产业的前景充满信心进而增加了对民营企业的贷款。与民营企业相比，林毅夫等（2001）认为由于国有企业的政治关联程度较强且国有企业的效率更高、资产结构更为完善，国有企业更为容易获得银行贷款，因此产业政策的实施并不会对国有企业产生显著性影响。此外，国有企业由于管理层权力过于集中在少数人手里、内部受托人出于个人晋升的考虑而不是处于企业发展的考虑，国有企业相比于民营企业存在着更为严重的非效率投资。具体来说，郭宏等（2020）、罗知等（2015）从企业管理层关系角度分析了企业的投资问题，研究表明企业高管基于个人目的会对企业的投资计划和投资决策作出调整，内部委托代理约束机制会使得国有企业的长期投资额不足。基于以上理论分析，本文提出以下研究假设。

假设1：产业政策的实施会显著增加民营企业的投资额，但不会对国有企业的投资额产生显著的促进作用。

2.产业政策、企业产权性质、银行信贷及企业投资行为

一方面，产业政策通过直接对银行贷款进行干预提高银行的贷款额度进而提高企业的投资额；另一方面，产业政策通过间接的方式干预银行信贷是指产业政策的实施向银行释放了一种政策信号，这种政策信号使得银行对受到重点鼓励和支持产业的发展前景充满信心，扩大银行信贷从而提高企业投资额。但是，企业的产权性质不同，产业政策实施存在明显差异。银行基于金融风险的考虑对政府关联较弱、资产结构不完整、效率较低的民营企业减少贷款投放，而国有企业的实际控制人是政府机构，因此银行更加愿意扩大对国有企业的贷款投放，若国有企业出现违约风险，各级政府机构将会替国有企业偿还银行贷款，如陈耿等（2015）。然而，有持反对观点的学者认为银行信贷的增加对企业投资行为产生了显著的抑制作用，其原因在于银行的忧患意识。部分学者认为产业政策的实施带来的银行贷款的增加使得企业盲目增加投资行为，一旦企业无法偿还银行的贷款，企业的控制权将为银行所有，因此企业为了降低金融风险，企业会慎重制定投资决策，不会轻易增加企业的投资额。基于上述理论分析，文本提出以下研究假设。

假设2：产业政策实施通过激励银行信贷行为进而影响了企业的投资行为，但企业基于风险因素的考虑使得银行信贷对企业投资发挥的作用弱化了产业实施对企业投资行为的影响。

三、研究设计

1.样本选择与数据来源

本文以手动整理A股上市企业在2001年～2013年的财务数据为总体研究样本，剔除金融、ST以及PT类企业，最终得到的研究样本共有1355家公司，共16530个观测值。财务数据主要来源于Wind和国泰安数据库，产业政策的相关数据主要来源于对“十五”规划和“十一五”规划中产业提及次数排在前五名的产业的整理。为了消除极端值的影响，本文针对连续变量的1%和99%进行Winsorize缩尾处理。

2.模型设定与变量选取

根据双重差分法的基本原理和设定步骤，本文以政策发布时间2006年为界限构建政策虚拟变量和时间虚拟变量。（1）实验组和控制组虚拟变量。实验组为产业政策重点扶持的企业，取du=1；对照组控制组，即未受到产业政策扶持的企业，取du=0。（2）政策时间虚拟变量。在年份year≥2006时，取dt=1；在年份year＜2006时，取dt=0。基于以上分析，本文将模型形式设定如下：

式（1）中，invest表示的是因变量企业的投资额，本文的核心系数是政策虚拟变量与时间虚拟变量的交互项did的系数，其中did=du×dt。下标i和 t分别表示企业和年份，controls表示控制变量，和μt分别表示个体固定效应和时间固定效应，εit表示随机扰动的误差项。

为了分析产业政策实施对企业投资行为的内在作用机理及如何影响企业投资行为，本文采用Baron等（1986）推荐的中介检验程序，分三步对其作用机理进行回归，在式（1）的基础上，构建如下中介效应模型：

式（2）中，M表示的是本文的中介变量银行贷款（loan）和银行贷款现金流（cfoloan）。式（2）检验的是产业政策实施是否会对银行信贷行为产生影响，式（4）检验的是产业政策的实施是否通过影响银行信贷行为进而对企业投资行为产生影响。

3.变量选取

（1）被解释变量

本文将企业投资额作为被解释变量，其原因在于企业投资额能够准确反映企业投资行为发生的微妙变化，根据现有文献的普遍做法，本文将企业投资额定义为：投资额（invest）=（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额）/年初总资产（王克敏等，2017；张新民等，2017）。

（2）核心解释变量

本文的核心解释变量是政策冲击（did），即如何定义受到产业政策扶持的企业和未受到产业政策扶持的企业。为此，在阅读大量文献的基础上，根据宋凌云等（2013）的做法，将“九五”“十一五”“十三五”规划中产业提及次数排名前五的定义为重点产业。

（3）控制变量

本文的控制变量包括企业资本结构（lev）、企业规模（size）、企业现金流量（cfo）、企业盈利能力（profit）、企业成长能力（growth）、企业资产结构（assetstruc）、企业权益净资率（roe）、企业托宾q值（tq）、企业管理费用率（adm）。

四、实证分析

1.基准回归结果分析

本文根据前文的理论分析，根据双重差分模型的基本原理和基本检验步骤实证分析了本文的研究问题。具体来讲，首先对产业政策实施对企业投资行为影响的总效应进行了分析，实证回归结果如表1所示。实证研究结果表明，产业政策实施对民营企业产生的促进作用和对国有企业产生的抑制作用最终使得产业政策实施对总体企业无明显影响，这与前文的研究假设1相符合。

表1 基准回归结果

2.传导机制检验回归结果

本文根据中介效应模型的基本原理和基本检验步骤对产业政策实施的内在作用机理进行了分析。表2中回归结果显示产业政策的实施的确对银行扩大信贷、放宽贷款额度产生了显著的促进作用。表3回归结果显示，无论是总体企业、国有企业，还是民营企业，其结果都与基准回归结果一致。根据中介因子检验中介效应，发现产业政策实施是以银行信贷为中介途径进行传导的，但产业政策通过影响银行信贷行为进而影响企业投资行为的这条中介效应途径都产生了不同程度的遮掩效应，因此产业政策对企业投资行为影响的总效应被弱化了。

表2 产业政策的实施对银行信贷的影响

表3 产业政策实施对企业投资行为影响的直接效应和间接效应

3.平行趋势检验

使用双重差分法必须满足的一个前提假设条件就是实验组和控制组在未受到政策冲击前企业投资额的变化趋势应该一致，因此本文平行趋势检验的结果如图1所示。实证结果显示在产业政策实施的时间2006年以前，企业投资额invest的变化趋势满足平行趋势假设检验。

图1 invest的平行趋势假设检验

4.安慰剂检验

为了排除其他随机因素对本文实证结果的干扰，本文进行了安慰剂检验。本文的安慰剂检验结果说明随机因素不会干扰产业政策实施对企业投资行为的影响。

图2 安慰剂检验结果

五、结论与政策建议

本文基准回归结果显示产业政策的实施由于企业产权性质的不同而存在明显差异。本文内在作用机理回归结果显示产业政策实施对企业投资的影响的确是以银行信贷为中介路径，但银行信贷对企业投资的影响弱化了这种作用，具体表现为遮掩效应。异质性研究发现，产业政策实施能显著提高东部、中部企业的投资额，但西部地区并未受到明显影响。基于上述结论，提出以下三条政策建议。

第一，党中央应该积极领导地方各级政府出台相关文件和产业政策努力破除民营企业面临的金融歧视，支持民营企业的发展。民营企业常常因为与政府关联较弱、资产结构不完整、效率低等问题，在向银行贷款时面临更多的限制。国家出台的产业政策对于民营企业而言是一次绝佳的发展机遇，民营企业应牢牢抓住这个机遇发展自己，其原因在于产业政策向银行清晰展示了重点扶持产业的发展前景，使得银行对贷款给民营企业充满信心。

第二，要大力提倡银行向民营企业进行长期贷款，减少银行的短期贷款行为。由于短期金融负债对企业投资行为存在着刚性约束效应，因此企业会基于违约风险的考虑不会盲目增加企业投资。短期金融负债说明银行对企业的贷款是短期的，一旦银行要求企业偿还，银行必须马上偿还贷款，否则企业控制权归银行所有，出于这种考虑企业会抑制投资行为，因此应该提倡长期贷款。

第三，要采取强有力的措施促成西部地区中小民营企业的产业集群，改善企业投资环境，促进企业投资额的提高。产业政策对西部地区企业投资额无明显影响的原因是西部地区受到技术发展水平的制约，无法利用生产技术将资源优势转变为经济优势，因此西部地区应该形成产业集群，促进创新能力的提高，努力将资源优势转变为经济优势，促进西部地区企业投资额的提高。