中国“一带一路”沿线地区企业投资效率研究——基于“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”视角

李季刚 马 勇

（新疆财经大学，新疆 乌鲁木齐 830002）

一、引言

近年来，我国经济由高速发展转向中高速发展，“以量取胜”引起的结构性失衡和产能过剩已成为阻碍经济发展的“拦路虎”。在新常态下，旧的发展模式已不符合经济发展新形势的需要，在新时代寻找新动能迫在眉睫。习总书记先后提出“一带一路”倡议和《推动共建丝绸之路经济带和21 世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，旨在通过“走出去、引进来”战略来释放过剩产能和引进新技术，促进产业升级、经济转型，最终保证中国经济长期可持续发展。

自“一带一路”倡议提出以来，众多学者从不同角度、方法来解释研究现状及预测未来发展趋势，内容涉及多个领域，但最主要分布在投资研究方面。关于投资研究，现有文献主要分为两类：第一类是在宏观层面上从对外直接投资效率、影响因素、区位选择等多个角度来评价在“一带一路”倡议影响下中国上市企业的对外投资效应。在投资效率层面，不同学者分别运用随机前沿引力模型、DEA和双重差分等方法评价该倡议下中国企业对外直接投资效率，研究表明早期国内企业对外投资效率处于较低水平，近年来有所好转（王也，2020）。在影响因素层面，主要基于东道国的制度质量（崔娜等，2017）、金融环境（张友棠和杨柳，2020）、政府治理能力（祖煜和李宗明，2018）等方面展开分析，研究认为东道国制度质量、金融环境和政府治理能力与投资效率成正比。在区位选择层面，田泽和许东梅（2016）与王培志等（2018）认为投资效应具有区域异质性，该倡议对中东、西亚等地区的投资效应优于对中东欧等地区，李连辉（2019）则发现我国对外直接投资约2/3 分布在亚洲。整体而言，这类文献较为严谨地从“走出去”角度评价中国企业对外直接投资效率及影响因素分析，研究内容主要体现在宏观分析和政策建议方面，但未从“引进来”角度考察企业的对内投资效应。第二类文献则是从微观层面探讨“一带一路”倡议下中国上市企业的整体投资效率。王琳璘等（2020）认为“一带一路”倡议通过降低融资约束来改善企业的投资不足，提高企业把握投资机会的能力。王欣和陈铄（2020）进一步发现，该倡议通过降低融资约束改善企业投资不足的同时，也加剧了企业的过度投资。徐思等（2019）认为该倡议主要通过降低融资成本和经营成本来提高投资效率。目前，此类文献中的分析主要侧重于企业的投资过度与不足和融资约束，或是仅以单个行业（赵克杰，2020；谭茜圣，2019）、部分地区（彭亮和刘国城，2018）展开分析，未能整体地从企业生产、内部治理等微观角度对该倡议下企业投资效率进行深层次剖析。

习近平总书记强调要“加快形成国内、国际双循环相互促进的新发展格局”。现阶段对中国企业来说，如何积极响应并参与到“一带一路”建设、有效解决资源配置及产能过剩、提高投资效率和实现产业升级，是当下经济健康持续发展的重要议题之一。在此背景下，研究“一带一路”政策对国内沿线企业的投资效率及影响因素分析，在一定程度上能够反映出沿线地区的政策实施效果和企业发展现状及不足，并针对其不足提出相关意见，有利于优化产业结构、提高产业质量，在困境中迸发经济发展新活力。因此，本文以“一带一路”沿线A股上市公司为研究样本，着重对该倡议下国内沿线企业的投资效率及影响因素进行分析，并进一步对“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”沿线企业投资效率进行异质性分析，探讨政策效果在不同区域的差异性，并在此基础上提出针对性建议。

二、理论分析

在研究企业投资效率前，本文先简单梳理一下企业投资的概念。企业投资活动分为对内投资和对外投资，对内投资是指企业把资金投入生产活动中，具体表现为对固定资产、无形资产和其他资产的投资，目的是实现企业扩张和产业升级。对外投资是指企业把闲置资金流入企业生产外部，通过建立子公司、分支机构或购买股票进行股权投资，以长期股权和无形资产的形式投资其他国内外单位，以便在未来获得投资收入。

提高企业投资效率的路径主要分为三种：一是通过自我创新、引进先进技术的方式提高生产效率和降低生产成本；二是调整资金投入实现企业的最优规模报酬；三是改善企业的低效管理来降低运营成本。企业与外部企业在投资过程中相互作用，由资金富余和技术领先的一方向资金短缺和技术落后方进行输出，尤其是“一带一路”倡议提出以来，促进沿线各国的互联互动，加快资金、技术等要素的有序流动，为企业对内、对外投资创造更舒适的环境。基于此，本文提出假设H1。

H1：“一带一路”倡议提出以来，企业在技术、生产规模、管理水平等方面获益，投资效率得以改善。

“一带一路”又分为“丝绸之路经济带”和“21 世纪海上丝绸之路”，相较于前者，后者在国内处于东南沿海地区，其市场化程度高，区域竞争激烈，产能过剩也更为严重。“一带一路”倡议提出后，为该地区企业“走出去”提供投资平台，促进经济要素的有序流动，有利于企业进行更具效率的投资行为。基于此，本文提出假设H2。

H2：相较于“丝绸之路经济带”，“一带一路”倡议对“21 世纪海上丝绸之路”沿线地区企业的作用更明显。

三、研究设计

（一）研究方法

本文采用数据包络分析法（DEA）来评价投资效率，该方法是根据已知数据计算相应的生产前沿面，以相对效率来评价多输入和多产出决策单元（DMU）有效性的一种方法。

DEA 模型可以有效地评估决策单元每年的技术效率、纯技术效率、规模效率等，从而进行区域性差异分析，但其属于静态分析法，分析结果存在一定的局限性。为了更好分析“一带一路”沿线地区上市公司投资效率的发展态势，本文采用Malmquist 指数法进行动态分析。Malmquist指数计算如公式（1）所示：

为投入距离函数，(xt,yt)表示t期投入产出，那么,yt)表示在t 期投入产出的距离函数。同理，,yt)表示在t+1 期技术水平参照下，t 期投入产出的距离函数。M 指数反映效率变化情况，M 大于1表示效率提高，M等于1表示效率不变，M小于1表示效率下降。M 指数可分解为技术效率指数（effch）和技术进步指数（techch）。其中，技术效率指数（effch）可以进一步分解为纯技术效率指数（pech）和规模效率指数（sech）。

（二）样本选取数据来源

本文选取上海、浙江、广东、福建、海南、黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、广西、云南、重庆、陕西、西藏、宁夏、青海、甘肃、新疆18个省（市、自治区）2011年之前上市的公司为研究样本，研究期间为2010～2019 年，数据主要来源于Wind 数据库，部分数据来源于国泰安和Choice 数据库。剔除金融、保险行业的企业，删除数据缺失和存在异常值的样本。采用的数据软件为Deap2.1和Stata14。

（三）指标体系构建

DEA 模型能否有效使用的关键是投入和产出指标的确立，参照相关投资效率分析文献的指标选取原则，以及考虑上市公司年报披露信息的可获取性、可操作性，借鉴王晓红和郭建宁（2016）、彭亮和刘国城（2018）等学者丰富的研究成果，本文选取指标如表1所示。

在投入指标方面，应付职工薪酬代表企业对劳动的投入，同时资本投入方面包括生产过程中的短期资本投入、长期资本投入和非生产领域的投入，运营成本代表企业短期资本的投入，固定资产净额和无形资产净额代表企业生产过程中长期资本的投入，长期股权投资净额则代表企业非生产领域的资本投入。在产出指标方面，营业收入是目前市场竞争激烈条件下衡量企业投资经营收入的关键指标，每股收益和总资产报酬率是衡量企业盈利能力的重要财务指标，总资产增长率则是反映企业资本积累能力和发展能力的重要指标。

表1 投入产出指标

（四）数据处理

Dea-Malmquist 指数法要求数据非负，对原始数据进行标准化处理（廖炎平等，2012），计算如公式（2）所示：

X 为某项指标原始数据，Y 为经过标准化处理的数据。经过处理，使得Y取值范围为［0.1，1］，从而满足模型数据非负要求。为避免指标之间存在较强相关性，本文利用Stata分别对投入、产出指标进行相关性分析，以保证指标选取的合理性。结果如表2和表3所示，投入、产出指标相关性较弱，证明指标选取合理。

表2 投入指标变量相关性分析

表3 产出指标变量相关性分析

四、投资效率分析

运用Deap2.1 软件，对样本上市公司数据进行Malmquist指数计算及分解。

（一）整体视角

为了研究“一带一路”倡议对沿线上市公司投资效率的影响，根据“一带一路”倡议和《推动共建丝绸之路经济带和21 世纪海上丝绸之路的愿景与行动》的提出时间及考虑到政策效果的滞后性，将研究时间划分为三个阶段：2011～2013年为政策实施前，2014～2016年为政策一期，2017～2019年为政策二期。

表4 整体视角下“一带一路”上市公司Malmquist指数均值及其分解

由表4可见，总体来看，政策实施前、政策一期和政策二期的M 指数（tfpch）均值分别为0.9752、1.0125、1.0202，说明上市公司的投资效率呈现先下降后上升的趋势，这与政策实施前后的经济发展态势相吻合。此外，从表4 中各阶段M 指数均值的分解来看，在政策实施前，其技术效率指数（effch）大于1，技术进步指数（techch）小于1，且技术进步指数的下降幅度大于技术效率指数的上升幅度，使得M指数小于1，说明在此期间企业受技术水平约束使得企业投资效率下降。在政策一期，可以明显看出技术进步指数（techch）的大幅度上升，但技术效率指数（effch）有所下滑，再将技术效率指数分解为纯技术效率指数（pech）和规模效率指数（sech），发现企业生产规模未达到最优，造成技术效率指数的下降，说明在此阶段，尽管“一带一路”倡议为企业生产带来技术方面的好处，但企业高管在投资决策过程中出现盲目的投资行为，限制投资效率的进一步提升。在政策二期，各效率指数均大于1，说明随着“一带一路”倡议的提出及倡议理念深入人心，上市公司在技术水平、优化规模和管理效率等方面有明显提升。

（二）“一带”与“一路”视角

为进一步研究“一带一路”沿线上市公司投资效率的区域差异性，将上市公司按所属“丝绸之路经济带”和“21 世纪海上丝绸之路”进行划分。从表5 可知，在政策实施前，“一带”与“一路”上市公司的M 指数（tfpch）均小于1，其中“一路”企业的投资效率下降趋势更明显。再将M 指数分解为技术效率指数（ef⁃fch）和技术进步指数（techch），发现技术效率指数均大于1，技术进步指数均小于1，说明此阶段“一带”与“一路”上市公司投资效率的下降都是由技术水平较为落后造成。在政策一期，“一带”与“一路”上市公司的M 指数（tfpch）在技术水平进步的作用下均大于1，但受到技术效率指数（effch）的制约。再从技术效率指数的分解来看，“一路”企业技术效率指数的下降是由规模效率（sech）下降造成，而“一带”企业技术效率指数的下降还受到纯技术效率（pech）下降的影响。这反映出“一带”与“一路”企业都存在投资过度或不足，没有形成规模效应，此外“一带”企业内部还存在管理落后、制度陈旧等问题。在政策二期，“一带”上市公司仅规模效率（sech）小于1，但下降趋势不明显，可能是因为受自身经济水平和地理位置等因素影响，企业投资无法形成规模效应，限制企业的发展。“一路”上市公司各效率指数均大于1，呈上升趋势，说明随着“一带一路”政策的深化落实，“一路”上市公司投资不足和投资过度的情况得到改善，使其各效率指数稳步增长。

表5 “一带”和“一路”视角下上市公司Malmquist指数均值及其分解

五、基于Tobit模型的效率影响因素分析

（一）指标与模型构建

为进一步研究上市公司投资效率差异的影响因素，以投资效率作为因变量，以“一带一路”政策等代表性因素作为自变量进行回归分析。考虑到Dea-Malmquist 模型测算效率值大于0，属于受限变量，本文采用Tobit模型，也被称为截尾回归模型，属于受限因变量回归的一种。模型构建如方程（3）所示：

式（4）中，是潜在应变量，潜变量大于0时被观察到，取值为yi，小于等于0时在0处截尾，xi是自变量向量，β是系数向量，误差项ui独立且服从正态分布，即ui～N(0,σ2)。

首先以前面测算得到的投资效率为被解释变量。在解释变量方面，借鉴彭亮和刘国城（2018）、徐筱凤等（2019）、孙晨晨和钟琮（2019）的研究成果，本文侧重于考察“一带一路”政策（policy）、地区经济水平（GDP）、资产规模（size）、资本结构（lev）、盈利能力（roe）、独董比例（ibr）、股权集中度（top1）、高管持股比例（esh）等因素对上市公司投资效率的影响程度。变量定义如表6所示。

表6 变量定义

回归模型如公式（5）所示：

其中，α为常数项，β为回归系数，ε为随机扰动项。

（二）多重共线性检验

由于线性回归模型中的解释变量之间存在精确相关关系或高度相关关系而使模型估计失真或难以估计准确，因此对模型进行多重共线性检验，如表7所示：VIF=1.180<5，说明模型不存在严重的多重共线性。

表7 多重共线性检验

（三）政策分期回归结果分析

为减轻异常值对回归结果的影响，对所选企业内部治理指标进行1%和99%分位数的缩尾处理。根据表8的Tobit回归结果可知：

1.在政策一期，政策（policy）与上市公司投资效率在1%的显著水平下呈正相关，系数为0.044；在政策二期，政策（policy）与上市公司投资效率在10%的显著水平下呈正相关，系数仅为0.030，说明“一带一路”政策对沿线地区上市公司投资效率具有显著的正向作用，但随时间推移，政策对上市公司投资效率的提升幅度有所下降。因此，假设H1成立。

2.GDP与投资效率在政策一期成反比、在政策二期不相关，这可能是因为部分低效企业前期未能积极响应“一带一路”倡议，投资效率整体偏低，而之后参与到“一带一路”建设中，改善了这一状况。

3.企业内部治理方面：在政策一期和政策二期，企业资产规模（size）、盈利能力（roe）、资本结构（lev）和高管持股比例（esh）均通过显著性检验。其中，高管持股比例与投资效率呈负相关，且影响较大。从（1）、（2）中的独董比例（ibr）和高管持股比例系数来看，在政策二期企业更加注重独立董事的监管职责，对高管的非效率投资行为进行约束，并且作用十分显著。

表8 政策分期Tobit回归

（四）区域异质性分析

为了验证“一带一路”政策对不同区域内上市公司投资效率的差异性，本文进一步地将样本公司划分为“一带”沿线上市公司和“一路”沿线上市公司，并分别予以检验，按原模型分别进行回归，结果如表9 所示，（3）为总样本回归结果，（4）和（5）分别为“一带”和“一路”样本回归结果：

1.“一带一路”政策（policy）与“一路”上市公司的投资效率在1%的显著水平下呈正相关，系数为0.130，而对“一带”上市公司投资效率的影响呈弱显著，系数仅为0.055。说明“一带一路”政策能够有效提高上市公司的投资效率，并且政策对“一路”上市公司投资效率的作用更明显。因此，假设H2成立。

2.GDP与“一路”上市公司的投资效率在5%的显著水平下呈负相关，系数为-0.017，而对“一带”上市公司投资效率的影响不显著。这是因为“一路”沿线地区为市场密集地区，该地区企业数量众多、市场竞争激烈，但部分低效率企业尚未完成产业升级，产品差异化程度低，拉低整体投资效率。

3.在企业内部治理方面，企业资本结构（lev）与“一带”上市公司的投资效率在1%的显著水平下呈正相关，而对“一路”沿线上市公司投资效率的影响不显著。考虑到上文中“一带”上市公司在政策实施后规模效率的下降，即企业存在投资不足或投资过度的现象，结合提高企业负债率能够提升“一带”上市公司投资效率，说明“一带”上市公司规模效率下降主要原因在于投资不足。高管持股比例（esh）对“一带”和“一路”上市公司投资效率的影响系数分别为-0.219、-0.220，与总样本分析结果相同，对投资效率存在较强的抑制作用。企业资产规模（size）和盈利能力（roe）对“一带”与“一路”上市公司投资效率的影响差异较小。

六、研究结论及政策建议

本文基于Dea-Malmquist 模型测算出我国“一带一路”沿线地区2009～2019 年上市公司的投资效率，并使用Tobit 模型对影响效率值的因素进行分析，研究结果如下：

首先，从整体来看，我国“一带一路”沿线地区上市公司的投资效率的均值随政策实施的三个阶段呈上升趋势。从效率指数的分解来看，在政策前，投资效率主要受技术水平的制约；在政策一期，投资效率主要受规模效率的制约；在政策二期，各效率指数不存在明显短板。从区域划分来看，“21世纪海上丝绸之路”沿线上市公司在政策实施过程中，解决了技术水平落后和规模效率低的问题，而“丝绸之路经济带”沿线上市公司只解决了技术水平落后的问题，而规模效率低的问题未能得到有效解决。

表9 区域异质性检验

其次，运用Tobit模型按不同政策时期进行分析，发现“一带一路”政策对沿线上市公司的投资效率有较强的促进作用，效果随时间递减，而高管持股比例对上市公司投资效率具有明显的抑制作用，独董比例的增加可以减少高管的非效率投资行为。在区域异质性分析中发现，“一带一路”政策对“21世纪海上丝绸之路”沿线上市公司投资效率的提升作用强于对“丝绸之路经济带”的作用；“丝绸之路经济带”沿线上市公司存在投资不足现象，提高其财务杠杆比率能够提升投资效率。

综上所述，提出以下几点建议：第一，政府应继续深化落实“一带一路”倡议，根据区域差异制定适应性政策，为沿线企业营造更具特色的投资环境，以促进区域间协调发展。第二，企业应积极响应“一带一路”倡议，搭乘国家政策“便车”，加快自身发展的同时为经济注入新活力，形成国内、国际双循环相互促进的发展新格局。一方面通过“走出去”和优化资源配置的方式释放过剩产能，另一方面以自主创新和引进先进技术来实现产业升级。同时，企业也要重视内部控制环境建设，加强董事会、监事会的监管职责，增强投资效率意识，通过内部控制约束高管的非效率投资行为。第三，加强“丝绸之路经济带”沿线地区金融建设，拓展多元化融资渠道，降低融资约束，满足中小企业的投融资需求，降低融资成本，改善该地区企业存在的投资不足情况，提高投资效率。