企业金融化、融资约束与可持续增长*

刘梦凯，谢香兵

（1.暨南大学管理学院，广东 广州 510632；2.河南财经政法大学会计学院，河南 郑州 450046）

一、引言

随着中国经济发展进入结构转型期，我国驶离了GDP年均增长两位数的高速发展阶段，进入以中高速增长和高质量发展为基本特征的新常态，发展方式转向质量效益型集约增长。同时，受到全球金融危机和经济下行压力增大等不利因素的影响，传统的实体经济行业普遍面临市场需求饱和、行业内竞争加剧、经营业绩下滑等困境，实体产业持续疲软、投资回报率大幅下跌，企业发展面临较大困难。与此形成鲜明对比的是，金融和房地产行业凭借准入管制和利率管制等一系列政策优势快速发展，并享有高额的投资回报率，进而出现了金融和房地产行业的投资回报率远远高于实体经济行业平均利润率水平的现象（戚聿东和张任之，2018）。在此背景下，我国经济发展呈现出了“脱实向虚”的趋势，其微观表现为非金融企业纷纷涉足金融和房地产行业，通过大量配置金融资产以期获得高额回报、实现利润最大化，我们将这一现象称为“企业金融化”。非金融企业作为实体经济的重要载体，主要向社会提供产品和与金融无关的服务（宋军和陆旸，2015）。而在企业金融化的过程中，实体企业在投资资源总额一定的条件下，减少实体业务投资而增加金融投资（Demir，2009），将更多的资源投资于金融产品或资产以赚取收益、实现资本增值（戴赜等，2018）。Wind数据库统计显示，我国非金融业上市公司持有的金融资产规模由2007年的2547亿元增加到2017年的45252.59亿元，增幅达1776.70%，2017年末我国非金融业上市公司金融资产占总资产的平均比重达8.37%。可见，金融资产已成为实体企业资产配置结构中的重要组成部分，在企业生产经营、价值创造和可持续发展过程中发挥着重要作用。

目前学术界对于企业金融化的经济后果研究尚未取得一致的结论或观点。具体而言，可大致将现有文献的观点分为两类：一类观点认为，企业金融化的目的旨在发挥金融资产资金储备的蓄水池效应，更好地服务于实体产业发展，表现为“产融相长”。预防性资金储蓄理论认为，在可用于生产经营的资金富余时，企业将剩余资金或资源投资于有较强流动性和高收益的金融资产能够获取一定的投资收益，提高内部资金使用效率及资本运营能力，分散经营风险，为生产、经营及发展储备更多资金（Cleary，1999）。在资金短缺时，企业可将持有的金融资产迅速变现，有利于在短期内改善财务状况，缓解现金流危机（胡奕明等，2017），为企业生产经营以及投资发展提供资金支持（杨筝等，2017），有效提升企业研发投入的持续性（顾群等，2019），促进企业创新和价值提升，为企业可持续增长提供有力支撑，对企业个体发展（至少是短期内）有一定的正效应（宋军和陆旸，2015）。同时，企业通过配置金融资产加强了与金融机构之间的沟通合作，有利于拓宽融资渠道，降低外部融资成本（韩燕等，2015），为企业主营业务发展保驾护航。

另一类观点认为，企业出于投机套利的动机，在资本逐利性的驱使下，大量配置金融资产或投资金融产品旨在谋取金融和房地产业远高于实体投资平均利润率的超额回报，阻碍了实体产业发展，对企业可持续发展产生负面影响。一方面，基于企业资源总额的定额约束性，金融资产投资与主营业务投资之间表现为替代关系（Orhangazi，2008；栾天虹和袁亚冬，2019），即企业对金融资产的投资势必会挤占可用于主营业务发展的资金（Demir，2009）。过度的金融资产投资会产生挤出效应，导致企业实体业务的资金供给不足，阻碍企业主营业务的发展（张成思和张步昙，2016；盛明泉等，2018）。另一方面，投资金融资产以获取高额收益的投机心理会使管理层短视，更多地着眼于短期利益，从而降低企业研发投入、技术创新等持续性资金投入活动的积极性（王红建等，2017），显著降低企业价值（戚聿东和张任之，2018），不利于企业长远发展和可持续增长。

综合以上分析，已有文献在对企业金融化的经济后果研究主要集中于探究其对企业经营绩效（宋军和陆旸，2015）、企业主营业务发展（Orhangazi，2008；Demir，2009；张成思和张步昙，2016；杜勇等，2017；盛明泉等，2018；栾天虹和袁亚冬，2019）、研发投入（顾群等，2019；舒鑫，2021）、创新能力（王红建等，2017；倪志良等，2019）及企业价值（戚聿东和张任之，2018）等方面的影响。资源基础理论认为，企业内部资源和能力的协调发展体现为企业的增长。企业配置金融资产这一举措能够充分调动和协调企业内部资源，进一步影响企业可持续增长水平。但当前鲜有文献直接考察企业金融化与企业可持续增长的关系，更遑论探讨两者之间影响路径及作用机制的研究。

基于此，本文将探讨企业金融化对自身可持续增长水平的影响。进一步地，纵观以往探究企业金融化经济后果的文献研究，虽多次提出企业通过配置金融资产可有效缓解融资约束、降低企业融资成本的观点（杨筝等，2017），但很少有学者对企业金融化与融资约束之间的关系进行深入探讨。仅有如栾天虹和袁亚冬（2019）将研究样本分为融资约束程度高、低两组子样本，分组考察企业金融化这一行为的异质性影响的研究，其对于融资约束的研究并不深入和完善。此外，相对于行业市场等外部环境而言，企业在进行投资决策时通常会更加依赖自身内部的资源，内部资金匮乏通常会对企业长远发展产生负面影响。因此，本文选择从融资约束这一角度出发讨论企业金融化对自身可持续增长水平的影响。本文将基于“企业金融化—融资约束—企业可持续增长”的研究路径，进一步采用逐步检验回归系数和非参数百分位Bootstrap系数乘积检验法实证检验融资约束的中介效应，探讨企业金融化影响自身可持续增长能力的作用路径，揭开企业金融化与自身可持续增长能力之间关系的黑箱。

本文可能的研究贡献主要包括：第一，从新的研究视角考察并发现了融资约束在企业金融化与可持续增长水平之间的中介效应，具体表现为企业通过配置金融资产或投资金融产品等金融化措施显著缓解了自身的融资约束进而促进企业可持续增长水平的提升，进一步明晰了企业金融化与可持续增长水平之间的作用路径，为实体企业金融化的经济后果研究提供了新的研究思路。第二，通过实证分析检验金融资产配置对企业可持续增长能力的影响及其作用机制，丰富了金融化对实体企业发展产生正向影响作用的经验研究，为企业管理层采取有效措施优化资产配置结构，充分发挥金融资产的预防性储蓄作用，实现企业的可持续发展提供了决策指导；并为政府制定相关政策调控实体企业金融化、完善市场经济金融体制改革提供了学理支持和政策启示。第三，从企业微观视角入手探究企业可持续增长能力在产权特征、区域特征等方面的差异，有助于更加深刻地认识不同类型企业进行金融资产配置的行为特征和经济后果。

二、理论分析与研究假设

企业经营发展的最终目标和落脚点是实现企业的可持续增长和股东财富的最大化。已有的理论和实证研究表明企业金融化会对企业主营业务发展、研发投入、融资约束以及价值水平等产生一定程度的影响。资源基础理论指出，企业内部资源和能力的协调发展体现为企业的增长。因此，企业配置或投资金融资产这一调整资本结构、协调配置企业资源的举措很可能会对企业的可持续增长水平产生一定的影响。

综合前文分析，资金储备的“蓄水池”理论所描述的企业金融化，是一种服务于实体产业发展的金融化。根据预防性资金储蓄理论，在可用于生产经营的资金富余时，企业将剩余资金或资源投资于有较强流动性和高收益的金融资产能够获取一定的投资收益，提高内部资金使用效率及资本运营能力，分散经营风险，为生产、经营及发展储备更多资金。在资金短缺时，企业可将持有的金融资产迅速变现，有利于在短期内改善财务状况，缓解现金流危机，为企业生产经营以及投资发展提供资金支持，有效提升企业研发投入的持续性，促进企业创新和价值提升，为企业可持续增长提供有力支撑。而投机套利理论所描述的企业金融化，是一种阻碍实体经济发展的金融化。企业出于资本逐利的动机，往往倾向于将资金配置到收益率高、流动性强、调整成本低的领域。因此，非金融企业通常会减少对主营业务发展的支持力度，将更多的资金用于配置或投资金融产品，以期获得金融和房地产业远高于实体经济产业的超额回报率。值得注意的是，这一举措可能会阻碍实体产业发展，对企业可持续发展产生负面影响。原因在于，一方面，基于企业资源总额的定额约束性，金融资产投资与主营业务投资之间表现为替代关系，即企业对金融资产的投资势必会挤占可用于主营业务发展的资金。过度的金融资产投资会产生挤出效应，导致企业实体业务的资金供给不足，阻碍企业主营业务的长远发展（张成思和张步昙，2016；盛明泉等，2018）。另一方面，投资金融资产以获取高额收益的投机心理会使管理层短视，更多地着眼于短期利益，从而降低企业研发投入、技术创新等需要长期持续稳定性资金投入的生产经营活动的积极性，阻碍企业价值提升和可持续发展。基于此，提出本文的第一对竞争性假设：

H1a：企业金融化对其可持续增长水平有显著的正向影响。

H1b：企业金融化对其可持续增长水平有显著的负向影响。

外部融资在促进企业研发创新和可持续增长方面发挥着重要作用，但我国资本及信贷市场尚不完备，企业与金融机构之间存在较大程度的信息不对称，可能会出现逆向选择问题，优质企业难以顺利融通到外部资金进行投资发展与研发创新，造成市场资源错配。此外，由于我国在以商业银行为主导的金融体系中普遍存在产权及规模歧视，导致与国有大型企业相比，民营中小企业的外源融资方式和渠道十分有限（刘小玄和周晓艳，2011），并且面临较高程度的融资约束，在经营资金短缺时无法有效获得资金支持，从而引发企业经营和财务危机，融资约束问题成为制约我国企业可持续增长的主要阻碍。在此背景下，通过低成本持有现金、配置金融资产等流动性和变现能力强的资产成为企业储备资金的重要方式。这一方式能够加强其与金融机构之间的沟通合作，拓宽自身融资方式和渠道，有效缓解企业面临的融资约束。根据预防性资金储蓄理论，金融资产可以在企业面临资金短缺时迅速变现，充分发挥其套期保值的作用，缓解融资约束，为企业的生产经营、研发创新和可持续增长提供资金支持（韩燕等，2015；胡奕明等，2017）。由此可见，金融资产配置是企业资金储备的重要方式，能够有效发挥缓解企业融资约束的作用。

资本结构理论指出，融资约束的缓解可帮助企业采取积极的竞争策略，有助于为提升企业价值的投资项目提供持续的资金支持，有效提升企业绩效水平，促进企业长远发展（李科和徐龙炳，2011）。如前文所述，由于我国资本及信贷市场尚不完备且存在较大程度上的信息不对称，特别是在以银行贷款为我国企业主要外部融资来源的背景下，民营企业尤其是中小型企业难以融通到资金以进行经营性项目的投资，融资难、融资贵已成为制约我国企业可持续发展的主要障碍。而企业通过配置流动性强、收益率高的金融资产，能够加强其与金融机构之间的沟通合作，拓宽自身融资方式和渠道，有效缓解企业面临的融资约束，进一步降低企业融资成本，动用内部资金缓解投资不足，即：当企业面临净现值为正等有价值的投资项目但又面临资金不足的困境时，可将持有的金融资产迅速抛售变现以获得充足的资金进行投资发展，有助于在短期内改善财务状况，有效缓解企业面临的融资约束，解决投资不足的问题，有助于企业的价值提升及可持续增长（戚聿东和张任之，2018）。基于此，提出本文的第二个假设：

H2：融资约束在企业金融化与企业可持续增长水平之间发挥了中介传导的作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

选取我国沪深两市2010-2019年A股上市公司作为研究样本，并作如下筛选：①剔除金融类及房地产行业公司数据；②剔除ST、*ST的公司数据；③剔除财务数据异常或缺失的公司数据，最终得到19958个样本观测值，以上研究数据主要来自国泰安CSMAR数据库及Wind数据库，部分财务数据缺失值由笔者手工收集年报填充。同时，对所有连续变量在1%和99%水平上进行Winsorize缩尾处理以消除极端值对回归分析的影响，使用Stata15.0进行数据处理及计量分析。

（二）变量定义

1.企业可持续增长能力

企业可持续增长能力代表企业的长期盈利能力和持久竞争力，是实现股东财富最大化的必然要求。目前关于企业可持续增长水平的测度有多种模型及方法，其中范霍恩的可持续增长模型在学术界被广泛应用和推广，该模型描述了一定条件下企业的增长速度受经营水平、财务资源和相关政策的制约关系。可以说，其是目前为止最具有影响力和代表性的衡量企业可持续发展能力的动态模型。在此基础上，刘斌等（2002）结合我国上市公司实际，运用数理统计和公式推导得出了企业可持续发展衡量模型：可持续发展能力SGR=销售净利率×收益留存率×（1+产权比率）/（1/总资产周转率-销售净利率×收益留存率×（1+产权比率）），这一比率代表了企业在各项目标财务比率下应实现的最高销售增长率。在财务比率不变的情况下，任何大于SGR的年增长率必须通过外部股东权益融资，即必须为企业注入新的资本方能实现（刘斌等，2002）。

在此，本文参考刘斌等（2002）的研究，采用詹姆斯·C·范霍恩提出的可持续发展静态模型构建可持续发展指标对企业可持续增长能力进行测度，并记为SGR。

2.企业金融化

已有研究主要采用以下两种方法来度量企业金融化程度：第一种方法从利润角度出发，将企业持有金融资产所获的收益与当年利润总额的比值作为衡量企业金融化程度的指标。第二种方法从资产角度出发，通过计算企业当年配置的金融资产与总资产的比值衡量企业金融化程度。考虑到企业持有金融资产所获的投资收益、营业利润有正有负，数据不便衡量和处理，故本文采用第二种方式从资产角度来衡量企业金融化程度。

本文将金融资产分为三类：第一类是交易类的金融资产，包括交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产和衍生金融资产四种流动性强的金融资产；第二类是投资性房地产，我国现代房地产越来越脱离实体经济部门，呈现虚拟化和独立化特征，因此在衡量企业金融化程度时同样将投资性房地产涵盖在内；第三类是长期股权投资，该类资产也属于广义上的金融资产。本文借鉴杜勇等（2017）、王红建等（2017）的方法，将上述六类资产都划分为金融资产。需要说明的是，虽然货币资金也属于金融资产，但企业进行正常的经营生产活动也会涉及到货币资金的产生和流通，故在此将货币资金排除在研究范围之外。

3.融资约束

Fazzari等（1987）认为，由于市场不完善造成企业外源融资成本过高，从而导致企业投资不能达到最优配置水平的现象称为融资约束。一般地，我们认为融资约束是指相对于企业投资机会，企业获得资金的难易程度。关于融资约束的衡量，已有研究通常用KZ指数、WW指数、SA指数等对融资约束进行测度。值得我们注意的是，KZ指数和WW指数均有一个明显的缺陷，即包含了许多内生性的金融变量，比如杠杆水平、现金流和股利支付情况等，这些金融变量与融资约束之间很大程度上是相互决定和影响的，使用这些指数得出的结论会有误导性（刘莉亚等，2015）。为避免内生性的干扰，Hadlock 和Pierce（2010）根据企业财务报告划分企业融资约束类型，然后仅使用企业规模和企业年龄两个随时间变化不大且具有很强外生性的变量构建了SA指数，这一指数在克服了采用前述方法衡量融资约束不足的同时，得出的结果更为稳健，目前在实证研究中已被广泛应用。

因此，本文借鉴刘莉亚等（2015）、戚聿东和张任之（2018）、倪志良等（2019）、栾天虹和袁亚冬（2019）的研究，采用SA指数衡量企业的融资约束程度，计算公式为：SA=0.043Size2-0.737Size-0.040Age。其中，Size代表企业期末总资产的自然对数；Age代表企业年龄，即研究当年减去该企业注册年份。SA指数取值越大，企业面临的融资约束程度越强（Hadlock和Pierce，2010；刘莉亚等，2015）。在此，将融资约束程度记为SF。

4.控制变量

本研究借鉴王红建等（2017）、戚聿东和张任之（2018）、栾天虹和袁亚冬（2019）等的研究设计，设置如下控制变量：企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、总资产净利率（Roa）、成长能力（Growth）、风险水平（Risk）、企业现金流量（CF）、产权性质（State）以及行业（Ind）和年度虚拟变量（Year），具体变量名称及定义见下表1：

表1 变量定义

（三）模型构建

考虑到本文是基于面板数据的分析研究，同时为缓解模型设计中可能存在的遗漏变量等问题，在此采用双向固定效应进行实证分析，并构建以下模型探究前述研究假设：

为探究假设H1，构建模型（1）：

为探究假设H2，分别构建模型（2）和模型（3）：

其中：i表示企业，t表示年份，μi为企业个体效应，λt为时间效应，εit、σit、θit分别代表各模型的随机扰动项。α1是探究假设H1的关键参数，若α1显著大于0，则假设H1a得到验证，说明企业金融化有助于企业可持续增长水平的提高，反之亦然；β1、γ1和γ2是探究假设H2的关键参数，若β1显著小于0，则说明企业金融化能缓解企业面临的融资约束；若α1、β1和γ2均显著，说明融资约束在企业金融化对自身可持续增长水平的促进（抑制）作用中起到了中介效应，更进一步探究，如果参数γ1显著，且γ1＜α1，表明融资约束在两者之间发挥着部分中介的作用；若参数γ1不显著，则说明融资约束在两者之间发挥着完全中介的作用（温忠麟和叶宝娟，2014）。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

表2报告了主要变量的描述性统计结果。企业可持续增长能力（SGR）的平均值为0.071，最大值为0.365，最小值为-0.024，说明样本企业可持续发展水平有很大的差异性。企业面临的融资约束程度（SF）的均值为-3.746，说明我国企业整体上在发展过程中面临的融资约束较为严重，这也反映了我国企业融资难的现状。衡量企业金融化程度的Fa指标最小值为0，最大值0.522，均值为0.065，说明有部分企业未进行金融资产配置，而另一部分企业的金融化程度较高，总体上实体企业的金融化程度个体差异较大。

表2 描述性统计

表3报告了主要变量之间的Pearson相关系数，对模型各变量的多重共线性检验结果显示，方差膨胀因子的最大值为1.68，均值为1.31，远小于经验临界值10，说明上述模型设定不存在严重的多重共线性。我们关注的核心变量企业金融化水平与企业可持续增长能力正相关，且在5%的显著性水平下显著，考虑到上述观测结果并未考虑公司个体、行业、时间等异质性特征和其他可能影响两者关系因素的作用，将通过回归分析进一步检验探究。

表3 主要变量的相关系数矩阵

（二）回归分析

表4第（1）列分析了企业金融化对可持续增长能力的影响，企业金融化的回归系数为0.0240，且在1%显著性水平下显著，表明非金融企业配置金融资产能够显著提升自身可持续增长水平，假设H1a得到验证。

表4第（2）列分析了企业金融化对企业融资约束水平的影响，企业金融化的回归系数为-0.0535，且在1%显著性水平下显著，表明金融资产配置能够显著缓解企业面临的融资约束，这与韩燕等（2015）、胡奕明等（2017）的研究结果一致。

借鉴温忠麟和叶宝娟（2014）的研究方法，首先采用逐步检验回归系数法对融资约束的中介效应进行检验。模型（1）的回归结果显示，企业金融化能够显著提高企业可持续增长水平；模型（2）的回归结果显示，企业金融化显著缓解了企业融资约束；模型（3）在模型（1）设定基础上在控制变量中加入融资约束（SF），表4第（3）列结果显示，企业金融化和融资约束的回归系数分别为0.0194和-0.0867，均在1%显著性水平下显著。在模型（1）基础上加入融资约束变量后，企业金融化的回归系数由原来的0.0240降低至0.0194，表明融资约束在企业金融化与其可持续增长水平之间发挥着部分中介效应，假设H2得到验证。

表4 基准回归分析

进一步采用非参数百分位Bootstrap系数乘积检验法对融资约束的中介效应进行验证，结果如表5。融资约束在企业金融化和企业可持续增长之间的中介效应（ind_eff）95%置信区间为（0.0017，0.0039），不包含0，说明中介效应在统计上显著（温忠麟和叶宝娟，2014），与逐步检验回归系数法所得结论一致。

表5 非参数百分位Bootstrap法检验结果

（三）内生性检验

非金融企业的可持续增长水平本身也可能会对其金融资产配置水平产生影响，从而导致反向因果的内生性问题。为了控制这一内生性偏误问题，借鉴王红建等（2017）、盛明泉等（2018）的研究方法，选用投资收益占净利润的比例（Invprofit）作为工具变量，运用两阶段最小二乘法进行内生性检验。之所以选用这一变量，一方面，考虑投资收益是企业非主营业务产生的利润，其与金融资产配置水平高度相关；另一方面，它和企业日常生产经营活动无关，与构成企业可持续增长能力的各子指标之间不存在明显的相关关系，不会对企业可持续增长能力产生直接影响。因此，从理论上讲，该变量应该无法通过除金融化路径之外的其他作用路径对企业的可持续增长水平产生影响，较好地满足了工具变量需要具备的相关性和排他性的基本条件。

表6列示了两阶段最小二乘法的回归结果。第一阶段回归结果显示，工具变量（Invprofit）对企业金融化水平（Fa）在1%的显著性水平下显著正相关，与已有理论分析一致；在第二阶段回归中，企业金融化水平（Fa）的回归系数为0.0628，仍与企业可持续增长能力（SGR）在1%的显著性水平下显著正相关。同时，弱工具变量检验的F统计量大于经验临界值10，拒绝了“存在弱工具变量”的原假设，通过了统计检验。上述检验结果与前文基准分析结果完全一致，说明企业可持续增长水平和金融资产配置行为之间可能存在的反向因果关系所带来的内生性偏误问题对本文研究结论的影响不大，前述研究结论是稳健的。

表6 工具变量法回归结果

（四）稳健性检验

1.替换金融资产指标

投资性房地产相较于交易性金融资产等其他金融资产而言，流动性相对较弱：当企业资金短缺时，通过出售投资性房地产等方式将其转化为货币资金的难度较高，变现能力差。此外，对于房地产的属性划分，现阶段在中央政府坚定贯彻“房住不炒”的政策定位并积极引导人民群众树立这一理念的背景下，房地产逐渐褪去金融属性并回归实体属性。因此，将投资性房地产从前述测度企业金融化的子指标中剔除，以交易性金融资产等前述五类金融资产的持有总额占总资产的比重作为测度企业金融化程度的指标（Fin）。新的回归结果见表7，第（1）-（3）列结果显示，各主要变量的回归系数和显著性均无大的变化，融资约束的部分中介效应仍然显著成立，回归结果与原实证结果一致，检验结果仍支持前文的研究假设。

2.截取子样本

考虑到不同的样本结构和容量可能会影响研究结论的一致性，同时为排除2008年全球金融危机这一宏观因素对企业正常经营决策的冲击干扰，本文借鉴倪志良等（2019）的方法，仅保留2012年及之后年份的样本数据进行稳健性检验，前述模型设计及主要变量均保持不变。表7 第（4）-（6）列结果显示，主要变量的回归结果和显著性与前文的回归结果大致相同，融资约束的部分中介效应仍然显著成立，检验结果仍支持前文的假设。

表7 稳健性检验

五、进一步分析

（一）产权特征异质性分析

由于政府通常在国有企业背后充当隐形担保人的角色，国有企业更容易获得银行的信贷支持，从而能够更加有效地摆脱融资困境，避免资金紧张。相比之下，民营企业的外部融资渠道十分有限且融资成本与国有企业相比普遍更高，生产经营与投资决策容易受到融资约束的制约，影响了其可持续增长。因此，与国有企业相比，民营企业通过配置金融资产等措施带来的 “资金蓄水池”效应对自身可持续增长水平的促进作用更为明显。

根据企业产权性质将样本划分为国企和非国企两个子样本，分别进行回归分析，结果见表8的第（1）、（2）列。结果显示，非国有企业样本组金融化（Fa）的回归系数为0.0232，且在1%显著性水平下显著，而国有企业样本组Fa的估计系数并不显著，验证了前述理论分析结果。

（二）区域特征异质性分析

企业金融化对自身可持续增长能力的影响还可能受区域发展程度的影响。我国东部地区经济发展及市场化程度较高，金融和信贷市场较为发达和完善，企业进行外部融资的渠道较多，企业生产经营与投资决策受到融资约束的影响较小；相较之下，中西部地区经济发展程度较低，金融和信贷市场发展较为落后，企业融资渠道更为有限，融资约束问题更为严重，企业生产经营与投资决策受到融资约束的影响较大。因此，与东部地区企业相比，配置金融资产带来的“资金蓄水池”效应对中西部地区企业的影响更为明显。

将企业样本从地理上划分为中西部和东部两个子样本，分组进行回归，结果见表8第（3）、（4）列。结果显示，中西部地区样本组企业金融化（Fa）对可持续增长水平（SGR）的回归系数在1%显著性水平下显著为正（0.0412），而在东部地区样本组中并不显著，验证了前述理论分析结果。

表8 异质性分析

六、研究结论和政策建议

本文以2010—2019年我国沪深两市A股非金融类、非房地产业上市公司为研究样本，基于“企业金融化—融资约束—可持续增长”的逻辑关系，以融资约束作为中介变量，从理论分析和实证检验两个方面探究企业金融化与企业可持续增长的关系，研究结果表明：第一，企业金融化对自身可持续增长水平有显著的正向影响，非金融企业通过配置流动性高、获利能力强的金融资产可显著提升其可持续发展水平。第二，机制检验表明，企业金融化对自身面临的融资约束程度有显著的负向影响，企业配置金融资产显著缓解了自身融资约束进而促进企业可持续增长水平的提升。在此过程中，融资约束发挥了部分中介传导的作用。第三，配置金融资产的“资金蓄水池”效应对民营企业的影响大于对国有企业的影响，对中西部地区企业的影响大于对东部地区企业的影响。

促进金融更好地服务实体经济发展，既要缓解实体企业的融资约束，也要抑制实体企业过度金融化的倾向。为此，一是要进一步推进金融体制机制改革，增强金融服务实体经济的能力，提升资金在行业间和企业间的配置效率，加大银行信贷和资本市场对民营企业、小微企业的支持力度，为实体企业营造良好的融资环境。二是要进一步扩大金融业对内对外开放，降低金融行业的准入壁垒，加快利率市场化改革进程，鼓励不同行业、不同市场主体间公平竞争、共同发展，改变金融行业利润过高的现状，同时引导非金融企业加大实业投资，促进实体经济健康发展。三是要引导非金融企业在优化资产结构、合理利用金融资产“资金蓄水池”效应的同时，注意配置金融资产的适度性，防范过度金融化带来的风险。引导企业正确认识金融投资和主营业务发展的关系，结合行业及自身发展实际情况，合理配置金融资产，在实现资产保值增值的同时为企业主营业务发展提供充足的资金支持，有效促进企业价值提升和长远发展。