民营企业股权质押风险、信贷关系与地方政府纾困*

黄一松，李泽宇，郑鸿锐

（江西财经大学会计学院，江西 南昌 330013）

一、引言

近年来，中国上市公司控股股东股权质押的质押范围和质押比例都远超其他主要经济体的上市公司，成为中国资本市场独特的经济现象（Pang和Wang，2020）。股权质押融资成本低、速度快、灵活性强且不影响控股股东控制权等优点，受到融资难、融资贵的民营上市公司的青睐，成为其重要的融资工具。已有研究表明，民营企业大股东股权质押融资比国有企业更为普遍（王斌等，2013）。据Wind资讯统计，仅2018年进行了股权质押融资的民营企业就超过半数，质押市值规模超过4.5万亿元。然而，高比例股权质押融资引发了控股股东控制权转移风险（王雄元等，2018），并直接影响到企业的融资（周盈盈和花冯涛，2021；唐玮等，2019）、经营活动（欧阳才越等，2018）、创新效率（姜军等，2020），还会增加股价同步性（冯晓晴等，2020）和股价波动风险（熊礼慧等，2021），引发投资者猜测和恐慌，增加股价崩盘风险（夏常源和贾凡胜，2019），加剧宏观经济波动（李玉龙，2018），甚至带来系统性金融风险，这将严重威胁到地方政府的经济增长和社会稳定目标。

为缓解股权质押风险的负面效应给上市公司经营活动和利益相关者带来的不利影响，控股股东往往通过盈余管理（谢德仁和廖珂，2018）、策略性信息披露（李常青和幸伟，2017）、高送转（黄登仕等，2018）、税收规避（王雄元等，2018）、增持（徐龙炳和汪斌，2021）、股份回购（何威风等，2021）、非效率并购（廖珂等，2020）等手段操纵股价来缓解股权质押的平仓风险。

然而，靠民营企业自身的力量往往很难达到缓解股权质押风险的目的，而民营经济作为国民经济的重要组成部分，贡献了50%以上的税收、60%以上的国内生产总值、70%以上的技术创新成果、80%以上的城镇劳动就业、90%以上的企业数量，为我国社会主义市场经济发展、政府职能转变、农村富余劳动力转移、国际市场开拓等发挥了重要作用①习近平.习近平：在民营企业座谈会上的讲话[EB/OL].新华网.2018-11-01。。一旦民营企业出现股权质押风险，不仅会给上市公司融资和经营活动带来负面效应，还可能导致当地的民营企业被外地企业收购。股权质押风险的集中和批量爆发甚至可能带来系统性金融风险，这势必会影响到地方的经济发展、税收、就业和社会稳定。因此，面对民营企业股权质押的风险，地方政府不会袖手旁观。然而，在地方政府资源有限、民营企业股权质押风险频发的情况下，地方政府只能有选择性地救助某些出现股权质押风险的民营企业。那么，地方政府在选择救助民营企业时会考虑什么因素呢？

银行借款作为民营企业融资的重要方式，不仅是民营企业与银行之间的关系纽带，而且由于我国大部分银行具有国有控股或者国有独资的特征，银行借款还间接影响民营企业与政府的关系。一旦存在高额银行借款的民营企业出现股权质押风险，不仅会波及到借款银行，还可能引发局部性的金融风险，给地方经济和社会稳定带来负面影响。那么，当存在较多银行借款的民营企业出现股权质押风险后，地方政府是否优先伸出援助之手呢？

本文基于政府干预、利益相关者等理论尝试回答上述问题，揭示地方政府更倾向于纾困有银行借款的民营企业的机理，以便为政府制定扶持民营企业的政策提供理论依据，还可以为缓解民营企业股权质押风险提供可参考的平台。本文的创新之处或贡献在于：第一，从民营企业银行借款视角拓展了政府扶持民营企业的影响因素研究。以往的研究主要从具有政治关联（潘越等，2009）、符合产业政策（郭杰等，2019）、承担社会责任（李姝和谢晓嫣，2014）等方面探讨政府扶持民营企业的影响因素，本研究则从民营企业银行借款视角，检验地方政府是否更倾向于纾困具有银行借款的民营企业，从而拓展了政府扶持民营企业的影响因素研究。第二，从地方政府纾困的视角，拓展了股权质押风险的应对手段研究。以往的研究主要从上市公司或者控股股东的视角，揭示了上市公司或者控股股东通过策略性信息披露（李常青和幸伟，2017）、税收规避（王雄元等，2018）、盈余管理（谢德仁和廖珂，2018）等手段缓解股权质押带来的平仓风险，而本文从地方政府纾困的视角，探讨地方政府纾困是否能缓解民营企业股权质押风险，从而丰富了股权质押风险的应对手段研究。第三，丰富了利益相关者理论的研究文献。以往关于股权质押对各类利益相关者影响的文献主要集中于股权质押对股票投资者（夏常源和贾凡胜，2019）、债权人（史永东等，2021）、审计师（翟胜宝等，2017）、分析师（谢德仁等，2019）的影响，鲜有文献研究股权质押对地方政府的影响。本文以民营企业出现股权质押风险为场景，研究了民营企业股权质押对地方政府的利益与行为的影响，从而丰富了利益相关者理论的研究文献。

二、理论分析与研究假设

股权质押具有融资成本相对低、速度快、灵活性强，且不影响控股股东控制权等优点，因此股权质押融资成为了民营企业缓解融资约束的主要方式。但高比例的股权质押会带来一系列的不良经济后果，比如会加剧控股股东对上市公司资金的占用程度，强化控股股东对上市公司的侵占效应，进而降低公司投资效率（柯艳蓉和李玉敏，2019），损害公司业绩和价值（郝项超和梁琪，2009；郑国坚等，2014）。股权质押还可能促使控股股东隐藏“坏消息”以掩盖其侵占中小股东利益和损害公司价值的行为，进而增加了公司信息披露违规的概率（张晨宇和武剑锋，2019），降低了公司风险承担水平（何威风等，2018；Dou等，2019），增加了公司的股价崩盘风险（夏常源和贾凡胜，2019），可能动摇资本市场信心，从而引发资本市场系统性风险（冯晓晴等，2020），这对地方政府的经济增长和社会稳定目标造成了较大的负面影响。

民营经济作为国民经济的重要组成部分，在我国的经济社会发展中发挥了重要的作用。当民营企业出现股权质押风险后，可能导致企业的融资约束加剧（唐玮等，2019），恶化企业的流动性资金困境，进而影响企业的经营活动（欧阳才越等，2018），造成企业业绩下滑（夏一丹等，2019），甚至可能导致当地的民营上市公司被外地企业收购，这将损害民营经济对国民经济的贡献程度，对当地的财政收入、GDP、税收、就业、技术创新等指标造成较大的负面影响，进而影响地方政府的经济社会目标。面对民营企业股权质押的风险，地方政府不会袖手旁观，政府可能通过转质押、借款等方式纾困出现股权质押风险的民营企业。因此，基于民营经济在国民经济中的重要地位和股权质押所产生的负面经济后果，地方政府为了实现地区经济发展、维护社会稳定等目标，有较强的动机纾困出现股权质押风险的民营企业。

然而，地方政府的资源是有限的，地方政府不可能对所有出现股权质押风险的民营企业予以纾困。那么，地方政府更倾向于纾困哪些民营企业呢？本文认为，民营企业与银行存在信贷关系是影响地方政府纾困决策的重要因素。理由如下：

第一，当与银行存在信贷关系的民营企业出现股权质押风险后，可能会产生大量银行不良贷款，使银行利益受损，造成国有资产的流失，这将促使地方政府更倾向于纾困与银行存在信贷关系的民营企业。当与银行存在信贷关系的民营企业出现股权质押风险后，可能导致民营企业无法及时归还银行贷款而产生信贷风险，这将弱化财务杠杆的积极作用，恶化企业的风险融资体征和破产风险（杨宇焰等，2018；刘晓光和刘元春，2019），降低企业的投资效率（邓路等，2017），抑制民营企业创新能力（张瑾华等，2016），弱化公司治理能力（戴文涛和马超，2015），从而降低企业的生产效率（项松林和魏浩，2014），最终影响企业价值（何瑛和张大伟，2015），甚至可能导致企业破产清算（杨宇焰等，2018）。一旦企业发生破产，银行借款将无法偿还，导致银行利益受损。而我国的银行大多数是国有商业银行（白俊和连立帅，2012），特别是对于地方性商业银行而言，大量不良贷款将对地方性商业银行的资产造成较大负面影响。而地方性商业银行的实际控制人是地方政府，不良贷款将给作为地方性商业银行实际控制人的地方政府带来直接的经济利益损失，造成国有资产的流失，影响国有资产的保值增值。因此，为了防止国有资产的流失，地方政府会更倾向于纾困有信贷关系的民营企业。

第二，当与银行存在信贷关系的民营企业出现股权质押风险后，可能导致信贷风险，从而带来系统性金融风险，影响地方金融乃至国家金融的稳定安全，使得地方政府更倾向于纾困与银行存在信贷关系的民营企业。由于民营企业的信贷风险具有传染性，民营企业个体的融资风险通过风险信息传染机制（李方方等，2020），传染到金融企业，对金融企业产生金融压力，增加商业银行不良贷款（张海亮等，2018），影响金融企业的风险承担水平（刘南希和李戎，2020）。民营企业个体的融资风险也可能通过风险聚集机制（张晓晶等，2019），将这种金融风险累积到一定程度，触发系统性金融风险（毛锐等，2018）。股权质押风险和金融风险的“双螺旋”结构，可能影响地方金融乃至国家金融的稳定安全，危害整个社会的经济运行（熊琛和金昊，2018）。因此，这种巨大的信贷风险加剧了地方政府对风险的忧虑程度，为了避免股权质押风险和金融风险的“双螺旋”结构所产生的危害性，地方政府会更倾向于纾困有信贷关系的民营企业。

第三，从负债水平对地方政府的影响来看，地方负债水平较高，会影响地方政府的财政政策实施的效果，降低地区的全要素生产率（缪小林和赵一心，2019），从而降低地区的经济增长水平（梁帅，2017）。在存在政府官员晋升的“政治晋升锦标赛”的环境中，由于地方融资风险产生的经济增长下降是地方政府所不能容忍的，因此，地方政府更加有动机纾困有信贷关系的民营企业。

第四，当与银行存在信贷关系的民营企业出现股权质押风险后，可能导致信贷风险，这将会降低第三类代理成本（即地方政府的代理成本），提高地方政府利用政治权力和经济权力的效率，从而优化地方政府对出现股权质押风险的民营企业的纾困程序，提高纾困效率。这样一来，地方政府可能更倾向于纾困有信贷关系的民营企业。如前文所述，信贷风险将对民营企业的创新能力、投资效率、公司价值等造成较大的负面影响（张瑾华等，2016；邓路等，2017；何瑛和张大伟，2015），这会降低作为代理人的地方政府对经济的“剩余索取”的程度（Jin等，2005），促进地方政府利用政治权力和经济权力干预信贷风险产生的负面经济后果（王守坤和任保平，2009），从而会影响地方政府对民营企业的纾困概率和纾困强度。

第五，当与银行存在信贷关系的民营企业出现股权质押风险后，可能使企业的控股股东发生变更，从而打破原有的银企合作关系，银行需要重新选择借款企业，增加银行对借款企业资质信用的信息搜寻成本和调查成本。而我国的银行大多数是国有商业银行（白俊和连立帅，2012），特别是对于地方性商业银行而言，信息搜寻成本和调查成本的增加会给作为地方性商业银行的实际控制人的地方政府带来额外的成本。因此，为了维护稳定的银企合作关系，地方政府会更倾向于纾困与银行存在信贷关系的民营企业。

综上所述，当与银行存在信贷关系的民营企业出现股权质押风险后，不仅会影响当地的经济发展和社会稳定，还可能带来系统性金融风险等负面效应，影响地方金融乃至国家金融的稳定安全。因此，地方政府有更强的动机和意愿纾困与银行存在信贷关系的民营企业。基于上述分析，本文提出如下两个研究假设：

假设1：民营企业出现股权质押风险时，有银行借款的企业获取地方政府纾困的概率和力度更大。

假设2：民营企业出现股权质押风险时，银行借款越多，企业获取地方政府纾困的概率和力度就越大。

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源

本文以2017-2019年我国出现股权质押风险的民营上市公司为研究对象。股权质押风险数据来自于同花顺数据库（Ifind）中的“股权质押风险模型”数据。若民营上市公司股票收盘价在研究样本期间曾经低于预警线，则视为股权质押出现了风险。若股票收盘价多次低于预警线，仅保留时间最早的一次。被纾困的民营上市公司名单主要来自东方财富网Choice数据库，本文还通过手动搜集巨潮资讯网、百度、新浪财经等网站信息对纾困样本进行了补充和完善。民营上市公司的财务数据、公司治理数据、银行借款数据和政治关联数据来自于国泰安（CSMAR）数据库，其中政治关联数据通过手工整理董监高个人简历而成。按以下标准筛选研究样本：①剔除金融类上市公司；②剔除数据缺失、数据异常的样本。最终得到1429个观测值。为了控制异常值对实证结果的影响，对模型中所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。数据处理和分析采用的是Stata15.0。

（二）模型构建和变量定义

1.模型构建

为检验本文的假设，本文构建了如下模型：

由于被解释变量govsupdum为虚拟变量，本文用logit模型对模型中的系数进行估计。另外，考虑到被解释变量govsup是以0为下限、0.268为上限的截尾变量，为获得稳健且一致估计量，本文用tobit模型展开系数估计。

2.变量定义

被解释变量（govsupdum，govsup）。地方政府纾困为本文模型中的被解释变量。本文所称的地方政府纾困，是指由地方政府通过其牵头成立的国资背景的纾困基金对出现股权质押风险的民营企业采取的资金扶持措施，目的是纾解民营企业的股权质押风险。若民营企业被地方政府纾困，则地方政府纾困虚拟变量govsupdum取1，否则取0。govsup表示民营企业被地方政府纾困的力度，用交易金额与公司总市值之比表示。

解释变量（debtdum，debt）。银行借款虚拟变量（debtdum）：若民营企业有银行借款，即短期借款加上长期借款大于0，则debtdum为1，否则为0。银行借款（debt）用民营企业获得的借款与总资产之比表示。

控制变量（controls）。根据以往的研究（潘越等，2009；郭剑花和杜兴强，2011；王红建等，2015），本文控制了以下变量：政治关联（pc）、公司雇员规模（employsale）、经营活动现金净流量（cfo）、第一大股东持股比例（top1）、资产负债率（lev）、公司规模（size）、公司成长性（growth）、盈利能力（roa）。此外，本文还控制了行业效应（industry）、地区效应（province）、年度效应（year）。

文中各变量的具体定义见表1：

表1 变量定义

四、实证分析

（一）描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。民营企业是否获取地方政府纾困虚拟变量（govsupdum）的均值为0.178，表明在出现股权质押风险的民营企业中，被地方政府纾困的民营企业占比约为17.8%。地方政府纾困力度（govsup）的均值为0.011，中位数为0.000，标准差为0.038，最小值为0.000，最大值为0.268。民营企业是否有银行借款（debtdum）的均值为0.865，表明目前有13.5%的民营企业无法从银行融资。民营企业银行借款（debt）的均值为0.141，标准差为0.114，最小值为0.000，最大值为0.484。民营企业雇员规模（employsale）的均值为0.014，中位数为0.012。民营企业第一大股东持股比例（top1）的均值为29.647%，中位数为28%，表明民营企业股权结构较为集中。

表2 描述性统计

表3报告了按民营企业是否有银行借款（debtdum）分组后，民营企业获取地方政府纾困的概率（govsupdum）和力度（govsup）的差异情况。如表3所示，有银行借款的民营企业获取地方政府纾困的概率和力度的均值和中位数均在1%显著性水平下显著大于没有银行借款的民营企业，表明民营企业出现股权质押风险时，相较于没有银行借款的企业，有银行借款的企业获取地方政府纾困的概率和力度更大，本文的假设初步得到支持。

表3 差异检验

（二）回归分析

表4列示了在出现股权质押风险的民营企业中，民营企业银行借款与地方政府纾困关系的多元回归分析结果。表4第（1）列和第（2）列中debtdum的回归系数均在1%显著性水平下显著为正，表明民营企业出现股权质押风险时，相比于没有银行借款的企业，有银行借款的企业获取地方政府纾困的概率和力度都显著更大。第（3）、（4）列中的debt的回归系数均在5%显著性水平下显著为正，说明民营企业出现股权质押风险时，银行借款越大，企业获取地方政府纾困的概率和力度越大。由此本文的假设1和假设2得到了经验证据的支持。

在控制变量方面，表4结果显示，size的回归系数均在1%显著性水平下显著为正，表明民营企业出现股权质押风险时，企业规模越大，获取地方政府纾困的概率和力度越大。公司成长性growth的回归系数在5%显著性水平下显著为正，表明民营企业出现股权质押风险时，企业的成长性越好，地方政府对其纾困的力度会越大。cfo和top1的回归系数至少在10%显著性水平下显著为负，表明在出现股权质押风险的民营企业中，公司的经营性现金净流量越少、第一大股东持股比例（top1）越小，民营企业获取地方政府纾困的概率和力度越大。

表4 民营企业银行借款与地方政府纾困

（三）稳健性检验

1.倾向得分匹配法（PSM）

前文分析和检验了信贷关系对民营企业获取地方政府纾困的影响，但可能存在由于遗漏变量导致的内生性问题。因此，采用倾向得分匹配法（PSM）对假设进行再检验。本文控制的特征变量包括：政治关联（pc）、公司雇员规模（employsale）、经营性现金净流量（cfo）、第一大股东持股比例（top1）、资产负债率（lev）、公司规模（size）、营业收入增长率（growth）、总资产收益率（roa）、公司上市年限（age）、独立董事比例（indrate）、董事会规模（board）、董事长和总经理是否两职合一（presmn）。采用最近邻匹配法（1:1）为存在银行借款的公司样本寻找配对样本，匹配后的回归结果见表5。第（1）、（2）列显示，debtdum的回归系数在10%显著性水平下显著为正，debt的回归系数均在5%显著性水平下显著为正，表明在控制了主要特征变量的差异后，实证结果依然支持了理论假设，前文的研究结论是稳健的。

2.工具变量法

为了缓解由于遗漏变量和反向因果关系带来的内生性问题对本文研究结论的影响，使用同地区的银行借款的均值作为工具变量，采用工具变量法对前文研究结论进行再检验。表5第（5）列中民营企业是否有银行借款（debtdumd）的回归系数在1%显著性水平下显著为正，第（6）列中民营企业银行借款（debt）的回归系数在5%显著性水平下显著为正，说明在利用工具变量法处理模型中可能存在的内生性问题后，研究结论依然是稳健的。

表5 稳健性检验结果

五、进一步研究

（一）市场化程度、民营企业银行借款与地方政府纾困

本文采用王小鲁等（2017）发布的《中国分省份市场化指数报告（2016）》中的市场化指数来度量各地区的市场化程度。由于该数据只更新到2016年，2017-2019年数据根据之前年度该指数的增长趋势推算得到。将市场化程度按中位数分为市场化程度较高组和市场化程度较低组，市场化程度较高时indexdum=1，市场化程度较低时indexdum=0。

表6列示了市场化程度对民营企业银行借款与地方政府纾困之间关系的调节作用的回归结果。第（1）列报告了市场化程度（indexdum）对民营企业银行借款（debt）与民营企业获取地方政府纾困的概率（govsupdum）之间关系的调节作用的回归结果。交乘项debt×indexdum的回归系数在10%显著性水平下显著为负，说明相比于市场化程度较低的地区，在市场化程度较高的地区，银行信贷关系对民营企业获取地方政府纾困可能性的影响更不明显。第（2）列报告了市场化程度（indexdum）对民营企业银行借款（debt）与民营企业获取地方政府纾困的力度（govsup）之间关系的调节作用的回归结果。交乘项（debt×indexdum）的回归系数在5%显著性水平下显著为负，说明相比于市场化程度较低的地区，在市场化程度较高的地区，银行信贷关系对民营企业获取地方政府纾困力度的影响更不明显。

表6 市场化程度、民营企业银行借款与地方政府纾困

（二）地方政府纾困的效果

为检验地方政府对出现股权质押风险的民营企业的纾困效果，构建模型（5）：

在控制公司特征变量的情况下，用倾向得分匹配法（PSM）对被纾困的样本与未被纾困的样本进行1:1最近邻匹配，得到246个纾困样本与246个与之相匹配的未纾困样本。表7列示了纾困样本组与未纾困样本组的股权质押风险变化值的差异性检验结果。纾困样本组与未纾困样本组在纾困日前后2天、3天、4天、5天股权质押风险变化值的均值差异和中位数差异在统计上显著为正，初步说明获得地方政府纾困后，民营企业的股权质押风险得到了显著缓解。

表7 纾困组与非纾困组的股权质押风险变化值的差异检验

采用普通最小二乘法对地方政府纾困效果进行回归分析，结果见表8。第（2）列至第（5）列的结果显示，地方政府纾困变量（treat）的回归系数均在5%显著性水平下显著为正，说明在控制其他变量对股权质押风险影响的情况下，地方政府纾困对民营企业股权质押风险的缓解效果在纾困日前后2天、3天、4天、5天都是显著的。

表8 民营企业是否获得地方政府纾困与股权质押风险缓解

六、研究结论和政策建议

本文以2017-2019年期间我国出现股权质押风险的民营上市公司为研究样本，从理论上分析了与银行存在信贷关系的民营企业是否更能获取地方政府的纾困，并进行了实证检验。研究结果表明，在出现股权质押风险的民营企业中，有银行借款的民营企业获取地方政府纾困的概率和力度更大；并且，银行借款越多，企业获取地方政府纾困的概率和力度越大。进一步研究发现，在市场化程度较高的地区，民营企业与银行的信贷关系对民营企业获取地方政府纾困的促进作用更不明显。在地方政府纾困效果方面，相对于没有获得地方政府纾困的民营企业，获得地方政府纾困的民营企业的股权质押风险得到缓解的程度更大。

基于以上研究结论，本文提出如下政策建议：

第一，地方政府在纾解民营企业股权质押风险的工作过程中，应当淡化对信贷关系这一因素的考量，更加注重对民营企业的平等保护。地方政府在选择纾困对象时，如果片面注重对有银行贷款的民营企业的纾困，固然有助于保护银行信贷资产的安全、实现国家经济金融的稳定，但会导致有银行贷款的民营企业与无银行贷款的民营企业之间形成差别待遇，不符合市场经济条件下各种所有制经济平等保护、共同发展的理念。

第二，进一步加强对民营企业的权益保护，为民营企业的发展提供良好的营商环境。本文研究发现，较高的市场化程度能够削弱信贷关系与地方政府纾困之间的正相关关系。这意味着，进一步深化政府“简政放权”改革，让市场在经济资源配置中发挥决定性作用，有利于落实民营企业“权利平等、机会平等、规则平等”的政策要求，支持民营企业更好更快发展。