房地产企业高负债经营研究——以绿城中国为例

商林越

（南京审计大学，江苏 南京 211815）

改革开放以来，我国的城市化进程促进了房地产企业的发展。作为资金密集型行业，房地产企业的正常运转需要大量的资金。上市房地产企业的经营项目开发规模大、投资需求大、建造周期长。目前，通过大额负债增加现金流是房地产企业弥补资金短缺的常用做法[1]。负债经营是一把双刃剑，因此高负债经营的房地产企业需要对这种行业固有的经营特征保持敏感，加强资金管理的内部控制，在提防潜在的经营风险的同时，合理运用资金，提高经营的效率和效果[2-3]。

1 绿城中国案例简介

1.1 发展概况介绍

绿城中国控股有限公司 （以下简称 “绿城中国”）于1995年1月在浙江省杭州市成立，2000年7月起拥有国家一级开发资质，主营业务为房地产开发；2006年7月13日在香港证券交易所主板上市；2014年12月与中国交通建设集团有限公司达成战略合作并签订协议，目前交通建设集团已是其第一大股东。自从上市以来，绿城中国通过多种途径进行融资，近年来融资规模较大且形式多样。

根据绿城中国2019年的业绩发布可知，其年度收入615.93亿元，税前利润99.53亿元，总资产规模超3 000亿元，净资产超650亿元，实现了合同销售金额2 018亿元。根据中国房地产业协会发布的排名，绿城中国位列 “2020中国房地产百强企业”第九位，绿城房地产集团有限公司是其全资子公司。

1.2 资本结构分析

1.2.1 总资产规模

2014—2019年，绿城中国的所有者权益变化幅度相对较小，而资产与负债增长较快，且基本同步，可以理解为6年间绿城中国资产的快速增长和快速扩张离不开负债规模的迅速增长 （见图1）。

图1 绿城中国2014—2019年资产、负债及所有者权益变化趋势

1.2.2 资产负债率

资产负债率可以反映企业的资本结构，绿城中国与我国房地产企业上市公司近几年的资产负债率见第82页图2。绿城中国的资产负债率居高不下，2015—2019年其资产不断增长的同时，负债规模也在加大，其资产负债率总体呈上升趋势，持续处于70%以上，且每年都超过行业平均水平。

1.2.3 债务结构分析

近几年财务报表显示，绿城中国流动负债占据负债总额的绝大部分：2014年流动负债67.75亿元，占据负债总额的73.43%；2015年流动负债732.66亿元，占据负债总额的67.93%；2016年流动负债879.28亿元，占据负债总额的67.39%；2017年流动负债1 435.89亿元，占据负债总额的75.96%；2018年流动负债1 494.36亿元，占据负债总额的68.04%；2019年流动负债2 023.65亿元，占据负债总额的75.53%。

图2 2015—2019年绿城中国与我国房地产企业上市公司的资产负债率

绿城中国总体负债规模呈上升趋势，流动负债是其主要资金来源。根据绿城集团的财务报表，流动负债中占比较大的主要是应付账款、预收账款和短期借款，2019年，三者的总和占据了流动负债总额的89.58%。

非流动负债的主要组成部分通常是长期借款，而这些借款的主要来源是银行借款和资本市场融资，它们也是企业的重要资金来源。虽然这些大额融资为绿城中国的经营提供了充足现金流，但是也给其资金管理和偿债能力提出了更高的要求。

2 绿城中国高负债经营存在的问题

2.1 利息支出增加

资金成本包括用资费用和筹资费用两部分，其中用资费用包括支付利息。近几年绿城中国的利息支出不断增加，财务报表显示2015—2019年利息支出总额分别为30.28亿元、34.68亿元、37.18亿元、54.17亿元、60.09亿元。其中，费用化利息分别为8.86亿元、10.37亿元、14.77亿元、15.52亿元、15.71亿元；资本化利息分别为21.42亿元、24.30亿元、22.41亿元、38.65亿元、44.38亿元。5年内，绿城中国的利息费用支出总额大约翻了一倍。一方面，巨额的利息支出会给企业带来偿债压力；另一方面，企业的融资动机之一成为偿债。企业若是经常如此 “拆东墙补西墙”运作，难免会陷入持续借债还债的不良循环中。

2.2 经营效率下降

一是总资产周转率偏低。总资产周转率是企业在一定时期销售收入净额与资产总额之比，它是衡量资产投资规模与销售水平之间配比情况的指标。总资产周转率越低，说明企业运用资产的效率越低。根据中国房地产业协会官方网站和绿城中国的财报数据可得，2015—2018年内地在港上市的房地产企业总资产周转率均值分别为0.19，0.21，0.20，0.19，绿城中国的数据分别为0.18，0.17，0.21，0.22，勉强达到均值。

二是每股收益不稳定。每股收益反映了企业的经营成果，衡量普通股的获利水平与投资风险，每股收益越高越稳定，越能吸引投资者。根据绿城中国历年年度业绩发布会，2015—2017年绿城中国的每股盈利从0.25元增加到0.77元，2017—2018年大幅下降至0.18元，2019年有所回升，增长到0.55元，但是近3年整体还是呈下降趋势。与同行业其他企业对比来看，如万科近5年的每股收益分别是1.64元、1.90元、2.54元、3.06元、3.47元，绿城中国每股收益偏低。

2.3 财务杠杆的负效应

财务杠杆的负效应主要指负债经营中面临财务危机的风险加大。财务杠杆系数 （Degree of Financial Leverage，DFL）反映了财务杠杆的大小和对企业的效用，与财务风险呈正相关。DFL等于普通股每股利润的变化率/息税前利润的变化率，因此根据绿城中国近几年披露的财务报表数据中的每股利润和息税前利润可以计算出，2014—2019年绿城中国的财务杠杆系数分别是1.53，2.03，1.93，1.58，1.69，1.60。

2014—2019年，绿城中国的财务杠杆系数波动幅度较大，其中2015年财务杠杆系数达到2.03，此时企业的经营处于高风险状态，高负债率导致企业财务风险加大，企业因为巨额的利息支出承担更大的压力，利息费用的增加导致财务杠杆负效应出现。在其他年份，企业仍处于中风险状态，管理层应对资金管理和负债情况时刻保持关注。

3 绿城中国高风险经营的风险防范措施及建议

3.1 提高风险管理意识并积极运用内部控制

风险在企业的经营过程中无处不在，针对高负债经营的企业，管理层和治理层可以定期梳理资本结构、负债组成等，结合过去的记录和经验，发现并及时解决可能存在的问题。对于与资金相关的经营流程，例如业务开展、财务管理等，设计有效的内部控制并坚决贯彻执行，整理、备份与资金使用相关的材料，进行不相容岗位及职责分离、按月盘点等。从治理层、管理层到普通员工，传达一种自上而下的理念，让大家都能提高风险意识。企业还可以设立预警系统，具体到不同经营阶段，及时重视和处理短期及长期可能遇到的风险[4]。

3.2 优化融资结构并降低融资成本

我国上市房地产企业的融资方式中，外源融资占据绝大多数，企业可以拓宽融资途径，采用多种融资方式，寻找相对低风险、低成本的融资途径。同时，可利用品牌价值和上市公司的身份优势为自己谋得便利。除了企业自主进行融资外，还可以采用合作的方式，这样不仅可以扩大经营规模、提升项目数量，还可以分散一部分风险，例如与金融机构合作，让渡项目开发权等。我国的房地产行业还处于快速发展的上升阶段，融资渠道往往受到限制，对于本就高负债经营的房地产企业来说绝非好事，此时便需要政府出台相应的政策帮助房地产企业实现融资结构的优化，为其创造宽松的环境，使其更好地生存并持续发展[5]。

3.3 发展方向多元化并谨慎选择经营区域

拥有良好的经营模式是企业得以健康成长与发展的基础，企业的运转需要通过由此产生的经营收入来维持[6]。绿城中国曾经主要开发高端优质住宅，如今项目发展趋向多元化，不仅丰富了产业链、扩宽了服务范围，还为企业创造了附加价值，更好地抓住了发展机会。

在公司经营区域不断扩张时，要谨慎选择项目目的地。从土地储备开始，优先考虑投资价值高、发展潜力大的城市和地区。对于各地项目不断增长的情况，企业应时刻保持监督与控制，减小因距离导致的信息不对称，对异地项目定期检查，例如派专人到现场查看进度，确保项目的顺利进行。对于因决策失误难以继续进行的项目，应及时终止，以防占用更多的资金，造成更大的损失。

4 结束语

本文针对房地产行业高负债经营的现状，以绿城中国的高负债经营为切入点，寻找相关数据，分析了其在高负债模式下的经营情况，包括具有的优势和面临的问题，最后尝试提出了一些应对高负债经营存在问题的方法建议。通过对企业负债结构的关注和及时、有效调整，高负债经营的房地产企业可以更好地优化资金结构、降低财务风险，从而实现健康、稳健的发展。本文的分析可能与绿城中国的实际情况存在一定差异，提出的建议可能不够全面，今后还可以进行更具体和更全面的研究。