基于银税互动与担保换股权混合融资模式的中小微企业投融资研究

吴远凤 张 勇 欧发勋 张 晶

（吉首大学数学与统计学院，湖南 吉首 416000）

一、引言

中小微企业作为国民经济发展的中坚力量，其发展一直是政府以及各金融机构关注的重点。据国家发改委统计，中小微企业数量达企业总数的99%以上，已缴纳50%以上的税收，创造了60%以上的GDP，贡献了70%以上的发明专利，提供了80%以上的城镇就业岗位。由此可见，促进中小微企业的发展是关乎民生和社会稳定的重要国家经济战略举措。然而，各国中小微企业的痛点却是信用级别低、违约风险高、市场竞争力弱等因素，使得中小微企业出现“融资难、融资贵”这一困境。

针对这一现状，各国学者纷纷开展研究工作，致力于寻找解决这一通病的“良方”。Williamson[1]提出中小微企业融资难的一大原因是信贷配给，由于企业与银行之间信息不对称以及违约风险的存在，银行对经营能力较差的企业放贷具有一定的风险，因此银行更倾向于给监督成本较低的大型企业进行放贷。姚毓春等[2]也认为银行等金融机构出于对中小微企业财务信息的不信任，会制定较为严苛的放贷条件，对于不满足条件的中小微企业通常会因为规避风险而不发放贷款。此外，Ordover等[3]证明当中小微企业难以获得信贷融资时，政府如果能主动参与调控，杜绝银行拒贷行为的发生，那么银行的信贷配置就会提高整体社会福利。

破解中小微企业融资难题刻不容缓。针对我国的国情以及中小微企业特征，2002年我国企业家首次提出了担保换股权（EGS）融资模式，这是一个三方协议，签订协议的三方分别为中小微企业、担保公司、银行，协议规定担保公司为中小微企业进行担保，银行向企业发放贷款，而中小微企业则向担保公司出让一部分股权作为担保的回报，当企业对债务违约时，担保公司代替企业偿还银行剩余债务。为了证明这一融资模式能够有效缓解融资约束，部分学者基于这一融资模式对中小微企业的投融资行为进行分析。张海等[4]采用实物期权方法和结构化模型，首次对EGS进行定量分析。向华等[5]研究了中小微企业如何在EGS下进行投资与决策，也给出EGS契约受欢迎的原因。杨招军等[6]相继研究了中小微企业通过混合担保筹集投资成本的最优投资问题。事实上在担保过程中由于信息不对称等因素的影响，会使企业股权价值被低估，那么能否以担保公司为市场资源的代表，结合政府资源取长补短，在一定程度上既能消除担保公司的顾虑，又能降低中小微企业支付的成本？故如何选择以及如何结合其他融资方式也是本文研究重点之一。

2015年国家推出的BTI是中小微企业的又一福音。BTI是指税务、银保监部门和银行业金融机构合作，帮助企业将纳税信用转化为融资信用，缓解诚信纳税企业融资难题的活动。截至2020年第一季度，中小微企业获得“银税互动”贷款金额1800多亿元。为深入挖掘BTI机制下中小微企业投融资状况，学者们纷纷展开研究，以便更多中小微企业能够享受到该福利。通过陈果等[7]的研究发现合理设计BTI机制，会更加充分地发挥信贷资源的作用，使得BTI的金融效用最大化。基于此Chen等[8]、Luo等[9]采用增长期权方法研究了BTI对小微企业投资时机的影响。故本文为使银税互动金融效用最大化，将结合担保换股权，使中小微企业能从银行获得足额贷款来完成项目投资。

本文的主要贡献体现如下：结合“BTI+EGS”混合融资模式，降低融资门槛，使中小微企业能从银行获得足够的贷款，在探究中小微企业通过运用“BTI+EGS”混合贷款模式来解决资金融通的同时，发现该混合模式对增加中小微企业的总价值，特别地对实现银行、中小微企业、税务部门、担保机构的长期合作共赢具有重要的理论指导意义和实践价值。综上所述，本文基于理论分析所提出的将银税互动与担保换股权进行混合的设想，在目前的情况下也为解决中小微企业融资困境提供了一个新视角。

二、模型的建立及假设

通过对式（2）进行应用推导，结合各类产品的边界条件，我们可以求出中小企业的各未定权益的价值。

三、企业证券化产品定价

1.股权价值与债权价值

企业投资后的债权价值为：

2.担保成本

根据BTI与EGS混合贷款协议，企业破产后剩余债务由担保公司偿还给银行，担保公司的收益为b份股权价值与中小微企业破产清算后的剩余价值P(V)，担保公司支出为企业违约后的剩余债务价值M(V)。

通过计算得出中小微企业在投资后所须补偿给担保公司的股权份额b为：

3.信贷额度

在模型假设中有信贷额度是由BTI与EGS共同决定，在企业面对较大的投资缺口时，通过“BTI+EGS”模式获得足额贷款，这样既考虑了中小微企业无需承担过多的担保成本，也不需担忧贷款额度受限，故得信贷额度：

四、数值分析及经济含义

本节分析“BTI+EGS”混合融资模式对中小微企业金融的影响，此外为了凸显混合模式发挥“1+1＞2”的金融效应，本节考虑以单一的银税互动作为基准模型。参数取值依据参照Leland[11]和 Chen等[8]，运用MATLAB作图如下。

图1描述了企业信贷额度和企业投资水平的关系。从图中可以看出在同一投资水平下，“BTI+EGS”混合贷款模式的信贷额度高于BTI的信贷额度，这是由于税务机关与担保公司的双重作用，在纳税政策的激励下企业积极纳税提高信贷额度，同时担保公司愿意为企业进行担保，银行更倾向宽松的放贷政策。从图1的横向水平可看出，在同一信贷额度和同一项目风险下，混合模式相对银税互动而言，前者会使企业提前投资，这是因为企业在获得足额贷款后，会考虑贷款时间越长所支付的券息越高，为避免资不抵债的情况，企业需要早投资早收益。

图1 信贷额度与最优投资水平

图2则给出了信贷额度与波动率的变化关系，图中显示信贷额度随波动率的变化呈先增后减的倒“U”型趋势，这是由于波动率对企业的信贷额度具有两种互为相反的影响。当波动率较小时，银行给予企业的信贷额度与历史信贷额度呈增大趋势，当项目风险偏小时，企业破产风险低，那么银行可以适当调整信贷乘数来提高信贷资源的配置效率；相反，当银行给予的信贷乘数小，信贷额度也会随之降低。从纵向水平我们分析得出，在同一项目风险下，混合贷款模式下的信贷额度高于BTI模式，且期望收益率越高其信贷额度越高，是由于混合模式较单一的BTI模式而言多了一部分担保公司提供的担保额度，故混合模式的信贷额度更高是显而易见的。

图2 信贷额度与风险波动率

五、结语

本文利用实物期权方法建立了BTI与EGS混合融资模式下中小微企业投融资模型，研究表明将两种贷款模式相结合，可以取长补短，消除中小微企业融资约束。通过数值模拟分析，发现在该混合融资模式下，中小微企业会提前投资，决策者会通过选择合理的融资规模来降低企业破产风险。由于该交叉混合协议的特殊性，担保公司的代偿支付也使银行采用宽松的信贷政策。银行可以企业的投资水平为信号，来对中小微企业发放贷款，使得银行的信贷政策更加的灵活一定程度上反映了这种新型融资模式的优越性。研究表明对于充满希望的投资项目，企业应尽早投资，且选择最优的债务融资规模可使企业除了项目收益外也获得税收收益。采取这种新型融资工具对于企业来说，更容易的从银行获得资金，可避免民间高利息的借款导致的企业破产可能，此交叉混合模式是值得研究的金融工具。